在美國將證券代幣化：兩種願景在股票所有權的未來上激烈碰撞

在2025年12月，美國證券交易委員會（SEC）授予存託信託公司（DTCC）一份「不採取行動函」（No-Action Letter），授權其開始在區塊鏈基礎設施上對託管證券進行代幣化。這一公告在華爾街和加密貨幣行業都引起了震動——價值99兆美元的資產正準備進入區塊鏈整合。然而，在這個勝利的標題背後，卻隱藏著一個更為複雜的現實：SEC的批准掩蓋了一個根本的分歧，即金融界對股權所有權代幣化的看法。DTCC實際代幣化的內容與區塊鏈原生平台所構建的內容之間的區別，揭示了證券市場的兩個競爭未來。

隱藏的架構：為何你從未真正擁有你的股票

要理解這一時刻的意義，我們必須面對一個令人不舒服的事實：儘管在經紀帳戶中列有「100股蘋果股票」，投資者從未擁有股票的直接法律所有權。這種情況以前並非如此。

在1973年前，股票所有權涉及實體證書，每次交易都需交接證書。賣方背書證書，買方郵寄接收，轉讓代理人手動登記所有權變更。當1960年代末交易量激增——從每天3-4百萬股跳升至超過1000萬股——整個系統陷入癱瘓。經紀公司後台堆滿了未處理的證書，損失和偽造案件激增，華爾街面臨生存危機。這段時期被行業稱為「文書危機」。

存託信託公司（DTC）成為解決方案。它不再移動實體證書，而是將所有股票集中在一個金庫中，並以數位方式記錄交易。為了實現這一點，DTC創建了一個名為Cede & Co.的代理實體，將幾乎所有美國公司股票註冊在這個法律虛構體名下。到1998年，官方數據證實，Cede & Co.的名稱出現在公司登記簿上，代表83%的公開交易美國股票的所有權。

投資者實際擁有的不是所有權，而是一種契約性索賠——一個「證券利益」。你有權從這100股蘋果股票中獲得經濟利益，而你的經紀商有權向清算經紀商索取，後者再向DTCC索取，最後由Cede & Co.登記。這是一種通過多層中介的所有權，每一層都在抽取租金和風險。

DTCC的路徑：升級堡壘，維持架構

有了這段歷史背景，DTCC的代幣化就變得可以理解為一個演進而非革命的舉措。根據SEC的授權和DTCC的公開文件，代幣化僅適用於「由DTC參與者持有的證券利益」——主要是清算所和大型金融機構。零售投資者無法直接接觸DTCC的代幣化。代幣化的「股權利益代幣」將在經過DTCC批准的區塊鏈上流通，但它們仍然代表契約性索賠，而非直接所有權。底層股票仍然註冊在Cede & Co.名下。這是基礎設施的優化，而非架構的徹底轉變。

DTCC指出，代幣化帶來的具體效率提升包括：

抵押品流動性：在傳統結算中，證券在帳戶間轉移必須等待T+2結算週期。代幣化則實現幾乎即時轉移，釋放被鎖定在結算期間的資金。

對帳效率：目前，DTCC、清算經紀商和零售經紀商各自維持獨立帳簿，需每日對帳。區塊鏈創造一個共享的真實來源，降低操作負擔。

未來適應性：DTCC暗示，股權代幣最終可能攜帶內嵌的結算價值或以穩定幣獲得股息分配——但這些創新仍待進一步監管批准。

關鍵是，DTCC明確表示這些代幣不會進入DeFi生態系統，不會繞過現有市場參與者，也不會改變股東登記簿。沒有革命的意圖。

這種謹慎的做法反映了機構的智慧。多邊淨額結算——DTCC的秘密武器——每天處理數萬億美元的交易，只需數百億美元的實際現金結算。這種清算效率只能在集中式架構中實現。作為系統性關鍵基礎設施，DTCC的使命優先考慮穩定性而非破壞。代幣化服務於這一使命：更快、更透明的清算，而不拆解整個機器。

直接所有權：從零開始建立平行基礎設施

在DTCC謹慎進行漸進式升級的同時，一個原生於區塊鏈的平台的平行願景正在形成。

2025年9月，Galaxy Digital成為第一家在主要公共區塊鏈（Solana）上對SEC註冊股權進行代幣化的納斯達克上市公司。關鍵差異在於：這些代幣代表的是實際股份，而非股份的索賠。當Galaxy的代幣在鏈上轉移時，SEC註冊的轉讓代理Superstate會實時更新公司股東名冊。代幣持有人直接出現在Galaxy的官方登記簿上，Cede & Co.完全不在此鏈上。這是真正的直接所有權：投資者擁有財產權，而非層層契約權利。

Securitize在2025年12月進一步擴展此模型，宣布實現完全鏈上合規交易的實證證券。與依賴特殊目的載體（SPV）或衍生結構的合成代幣股票不同，Securitize的代幣代表實際受監管的股份，直接在鏈上發行並記錄在公司登記簿中。Securitize不僅實現鏈上持有，還支持鏈上交易：在美國市場交易時間內，價格與NBBO掛鈎；在市場休市時，通過自動做市商（AMM）根據實時供需設定價格，理論上實現24/7交易。

這條路徑將區塊鏈視為一個本地層，用於證券結算——一個根本不同的架構願景。

折衷取捨：效率與自主的較量

這些不僅是技術選擇，更是不同制度邏輯的體現。每條路徑都在優化不同的價值。

DTCC模式優先考慮系統效率：多邊淨額結算將風險控制集中於一個可信實體。機構參與者受益於規模經濟、成熟的監管框架和熟悉的運作模式。代價是：投資者永遠依賴中介。股東投票、提案和發行人通訊都需穿越多層索賠，非直接股東身份。

直接所有權優先考慮投資者自主：自我保管、點對點轉移，以及與DeFi協議的組合性，賦予個人控制權。代價則是：分散的流動性和消除的淨額結算效率，意味著更高的資本需求。投資者必須承擔操作風險——遺失私鑰、錢包被攻擊、代幣管理——這些曾由機構托管人承擔。

值得注意的是，SEC已經支持這兩種實驗。SEC委員Hester Peirce在12月明確表示：「DTCC的代幣化股權模型代表進步，但其他市場參與者正在追求不同的路徑。有些發行人已經開始代幣化證券，實現直接投資者持有和交易，而非中介接入。」監管信號十分明確：這不是非此即彼的競爭，而是市場的選擇過程。

舊有者面臨過時：中介的火線

這兩條路徑的碰撞，對傳統金融中介機構構成了嚴峻的生存壓力。

清算所與托管人：他們必須評估DTCC的代幣化是否提升了他們的價值，或是將其服務商品化。率先採用者可能獲得差異化；遲到者則面臨邊際利潤壓縮，因為代幣化權利在機構間變得可互換。

零售經紀商：DTCC的代幣化維持了他們的現有地位——零售客戶仍然只能通過經紀商進入市場。然而，廣泛的直接持有模型會削弱這一護城河。如果投資者能直接持有SEC註冊股份並在合規的鏈上交易，經紀商的角色有何理由？也許只有高價值服務：稅務優化、監管合規諮詢、複雜的投資組合管理。純粹的執行和托管服務可能會過時。

轉讓代理人：相反，轉讓代理人的角色將迎來歷史性提升。在傳統系統中，他們是看不見的後台功能，負責維護股東名冊。在直接持有模型中，他們成為關鍵基礎設施——唯一有權更新官方名冊的實體。Superstate和Securitize都持有SEC轉讓代理牌照，正是因為控制股東名冊的存取權，才進入了直接持有系統。

資產管理人：代幣化股份使DeFi抵押品化破壞了傳統的保證金融資。24/7鏈上交易消除了T+1套利週期。資產管理人必須預測，他們的商業模式是否依賴於結算效率的假設，而這些假設可能因代幣化而變得過時。

長遠展望：共存而非征服

金融基礎設施的轉型是緩慢的。1973年的文書危機催生了間接持有制度，但數十年後，Cede & Co.的法律控制才在美國股市中鞏固。SWIFT也是在1973年成立，旨在解決跨境支付混亂，至今仍在進行結構性調整。

短期內，兩條路徑將在各自領域內發展。DTCC的機構級代幣化將滲透到最敏感的批發市場：抵押品管理、證券借貸、ETF創建-贖回週期。直接持有模型則從邊緣進入：加密原生用戶、小型發行人、監管沙箱測試新框架。

關鍵問題在於長期：這兩條曲線會融合還是永遠共存？一旦直接持有的流通規模達到一定程度，監管框架成熟，投資者或許能首次在1973年之後真正擁有選擇權。他們可以享受集中式的DTCC結算效率，同時保留退出鏈上自我保管、重獲直接股東身份的選項。

這種選擇的存在——無論多遙遠——都代表了一個結構性轉變。半個世紀來，透過經紀商購買股票，投資者自動加入由Cede & Co.管理的間接持有系統。這個系統不是選擇，而是必然。如今，Cede & Co.仍持有絕大多數美國公開股票。這一比例最終可能下降，也可能永遠持續。但通往未來的壟斷已被打破。選擇本身，就是創新。