甲骨文的最悲觀假設：若AI數據中心合同全部終止

針對市場對客戶集中度與資本支出的持續擔憂，伯恩斯坦在最新研報中對甲骨文進行極端情境壓力測試：若OpenAI等AI客戶完全撤單，公司價值幾何？

據追風交易台，研報的模型構建了一個“近乎最壞”的下行假設：自2025財年第四季度以來簽約的所有AI合約，包括OpenAI的巨額訂單均無法轉化為收入，客戶既不履約也不續約。與此同時，核心資料庫、SaaS及非AI的OCI業務保持正常增長。

在此極端設定下，伯恩斯坦估算甲骨文估值底線為每股137美元，較目前約160美元的水平僅存在15%的下行空間，為投資者提供了清晰的安全邊際。而在樂觀情境下，若執行順利，目標價上看313美元。

結論呈現極強不對稱性。**即便剔除全部AI相關收入，僅憑核心企業級業務，甲骨文仍可支撐穩健估值。**伯恩斯坦認為，市場對AI客戶依賴度與資本支出壓力的擔憂已被過度定價，當前風險收益比具備吸引力。

2480億美元租賃負債並非“不可承受之重”

伯恩斯坦進一步拆解了市場對甲骨文巨額資料中心租賃合約的擔憂。投資者最恐懼的情景是，若客戶違約，甲骨文將被迫承擔高達2480億美元的閒置成本。但研報指出，這一風險被顯著高估。

首先，這些租賃合約期限長達15至19年，產能分批上線直至2030財年，年度最大風險敞口實際僅為130億至165億美元，且要到2030年才觸及峰值。其次，只要全球未陷入“AI寒冬”，資料中心需求仍將維持高位，甲骨文完全有能力將閒置空間自用或轉租。

更重要的是，即便撇開生成式AI，全球IaaS/PaaS市場的潛在規模已達1.2萬億至1.4萬億美元，傳統企業雲遷移所消耗的資料中心容量足以吸納這些租賃空間。換言之，甲骨文的長期合約結構具備充分緩衝墊，市場對其資本承諾的恐慌缺乏實質性支撐。

硬體風險可控 不會被GPU庫存“套牢”

針對市場擔憂的硬體資本支出風險，伯恩斯坦指出其實際敞口十分有限。伺服器與GPU的採購週期通常在產能上線前3至6個月，若客戶取消合約，甲骨文可在交付前彈性取消或推遲訂單，且無需承擔重大罰金。

即便硬體已交付，大部分計算資產如存儲、網路及記憶體設備仍具備高度通用性，可無縫轉用於傳統SaaS及OCI業務。研報進一步估算，每1美元AI年收入對應約2至2.5美元的計算資產，資產壽命為6年，這意味著即使發生客戶違約，最多僅有1至2年的計算支出面臨風險。整體而言，硬體資本支出的沉澱風險被明顯高估。

核心業務的強勁基本面

伯恩斯坦在最新模型中進一步剝離AI業務，清晰勾勒出甲骨文核心業務的獨立價值。即便完全剔除AI資料中心相關收入，僅憑傳統資料庫、SaaS及OCI業務，公司到2030財年的總收入仍可達1010億美元。

更關鍵的是，在承擔為AI基礎設施所籌債（包括近期250億美元融資）的利息成本後，其每股收益仍有能力實現9.0美元。參照微軟、SAP、Salesforce等軟體同業27.3倍的市盈率水平，這一盈利預期對應的估值即為每股137美元。換言之，即便AI業務完全歸零，甲骨文僅靠核心業務也能支撐當前股價約85%的安全邊際，足見其基礎業務的現金產生能力之穩固。

伯恩斯坦認為，**目前甲骨文股價已過度計價悲觀預期，風險回報比正進入極具吸引力的區間。**隨著近期約250億美元債務及等量股權融資落地，資料中心建設的資金瓶頸已實質性解除。研報強調，只要全球不陷入“AI寒冬”的極端情景，當前估值水平為投資者提供了充分的安全邊際與不對稱的收益潛力。

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