紐交所取消加密 ETF 期權限制：制度沿革、監管變化與市場影響

撰文：FinTax

2026 年 3 月，紐約證券交易所旗下的 NYSE Arca 與 NYSE American 正式向美國證券交易委員會（SEC）提交規則變更申請，要求取消針對 11 個現貨比特幣與以太坊 ETF 期權的 25,000 份合約持倉與行權限制。SEC 批准了上述申請，並豁免了規則變更的 30 天等待期，使變更在提交後立即生效。從比特幣現貨 ETF 的破冰審批，到加密衍生品市場向傳統商品 ETF 框架全面對齊，這一系列變化背後，是美國加密貨幣監管政策從防守性管控轉向主動促進金融創新的轉變，或將深刻重塑機構級加密資產配置格局。

一、十年等待：比特幣現貨 ETF 的破冰之路

為了理解本次規則變更的意義，我們首先回顧加密資產融入傳統金融體系的漫長歷程。早在 2013 年 7 月 1 日，由文克萊沃斯兄弟（Cameron and Tyler Winklevoss）推動的 Winklevoss Bitcoin Trust 就已向 SEC 提交 S-1 註冊聲明，被視為美國最早的比特幣現貨 ETF 申報嘗試之一，從而開啟了長達十餘年的監管博弈。在此後的十年間，SEC 以市場操縱風險、缺乏有效監控機制、比特幣市場規模不足等理由，先後否決了超過 20 份申請。

這一僵局直至 2024 年 1 月 10 日才被徹底打破。當日，SEC 最終批准了包括貝萊德 iShares 比特幣信託（IBIT）、富達 WiseOrigin 比特幣基金（FBTC）、ARK21Shares 比特幣 ETF（ARKB）、灰度比特幣信託等在內的 11 只現貨比特幣 ETF 上市交易。批准令指出，在 SEC 監管的交易所上，完整揭露義務、交易所防詐欺規則以及經紀商行為準則均將適用於這些產品，為投資者提供與傳統資產相同的制度保護。

現貨比特幣 ETF 的面世迅速創造了金融史上罕見的產品擴張紀錄。貝萊德 IBIT 成為歷史上最快達到 500 億美元資產規模的 ETF，在不足一年的時間內完成了傳統 ETF 通常需要數十年才能實現的壯舉。截至 2026 年 1 月，比特幣現貨 ETF 管理資產規模已突破 1,250 億美元，僅 IBIT 的管理規模便已超過 560 億美元。

二、期權市場的建立：嚴格約束下的試水

比特幣 ETF 的成功上市，為衍生品交易鋪平了道路。2024 年 10 月，NYSE American 獲得 SEC 規則授權，開始列示比特幣 ETF 期權，並明確規定每只基金的持倉和行權額度為 25,000 份合約。這一限制並非偶然設置，而是有其深刻的制度邏輯。

根據 SEC 在審批文件中的表述，《交易所法》對持倉限額的要求是防止投資者透過持有與可交割供應量及平均交易量不相稱的大量合約來擾亂標的市場。在比特幣 ETF 期權獲批之初，市場流動性的歷史數據尚不充分，25,000 份合約的限制是監管機構在期權開放與市場穩定之間所做的一道保守平衡線。與之形成對比的是，傳統股票 ETF 期權的最高持倉限額可達 250,000 份合約，大型流動性 ETF（如黃金 ETF GLD）的上限則更高。

2024 年 11 月 19 日，NASDAQ 與貝萊德攜手推出 IBIT 期權，為加密資產衍生品市場寫下劃時代篇章。首日即有 353,716 份合約成交，進入全美期權市場成交量前 1% 之列，成為當日第五活躍的 ETF 標的，也是第 16 活躍的期權產品。首日名義風險敞口接近 19 億美元，其中買入看漲期權與看跌期權之比約為 4.4:1，顯示市場對比特幣走勢極度樂觀。彭博 ETF 分析師 Eric Balchunas 將其形容為「前所未有」，並指出這一首日表現遠超 ProShares 比特幣策略 ETF（BITO）在 2021 年首日創下的 3.63 億美元紀錄。

更引人注目的是，IBIT 期權的上線幾乎同步觸發了比特幣價格突破 94,000 美元的新高。分析師認為，大量買入看漲期權催生了做市商的 Gamma 對沖需求，進而推高了比特幣現貨價格。這一市場聯動效應證明，加密資產的期權市場已具備與傳統金融衍生品相當的價格發現功能。

三、制度沿革：從 25,000 到無上限的漸進突破

第一階段：2025 年初到中期首批上調

25,000 份合約的專門限制很快顯現出約束性。NYSE Arca 於 2025 年 2 月提交規則變更，申請將 BTC 和 BITB 期權的持倉限額從 25,000 份提高至按一般規則適用的 250,000 份，並於 2025 年 7 月獲 SEC 批准。該調整適用的核心門檻為：標的 ETF 在最近六個月內成交量至少 1 億股，或最近六個月成交量至少 7,500 萬股且已發行份額至少 3 億股。GBTC 也在同一時期透過單獨規則變更完成了類似調整。Nasdaq ISE 對 IBIT 的類似上調在 2025 年初進入公告程序，正式獲批時間為 2025 年 7 月 29 日。

第二階段：2025 年末到 2026 年初的各交易所競相跟進

隨著需求持續高漲，各大期權交易所開始爭相更新規則框架。2025 年 11 月，NASDAQ ISE 向 SEC 提交了一份更為激進的提案，擬將 IBIT 期權持倉限額從 250,000 份進一步提升至 1,000,000 份合約。ISE 在申請文件中指出，即使全部行權 100 萬份合約，也僅相當於 IBIT 流通股的約 7.5%，以及全球比特幣存量的 0.284%，不會構成市場擾動風險。

按時序排列，各主要交易所相繼跟進，形成了清晰的制度變遷路線圖：

表 1 加密 ETF 期權持倉限制演變時間線

第三階段：2026 年 3 月的 NYSE 完成最後一塊拼圖

2026 年 3 月 10 日，NYSE Arca 和 NYSE American 分別在《聯邦公報》提交了規則變更文件，旨在移除與比特幣和以太坊 ETF 期權掛鉤合約的持倉限制與價格發現限制。3 月 22 日，SEC 正式確認上述修正案並豁免兩份文件的標準 30 天等待期，新規即刻生效。

此次規則變更涉及 11 個加密 ETF 產品，包括：貝萊德 iShares 比特幣信託（IBIT）、富達 Wise Origin 比特幣基金（FBTC）、ARK21 Shares 比特幣 ETF（ARKB）、灰度比特幣及以太坊信託，以及 Bitwise 的比特幣與以太坊 ETF。取消限制後，這些產品的持倉限額將依據各交易所標準框架，根據交易量與流通股數動態計算，大型流動性 ETF 可獲得 250,000 份乃至更高的上限。此外，規則變更同步開放了 FLEX 期權交易，允許機構定制行權價格、到期日與行權方式。

至此，NASDAQ ISE、NASDAQ PHLX、MIAX、MEMX、Cboe、NYSE Arca 和 NYSE American 等美國所有主要期權交易所已全部完成加密 ETF 期權限制的移除。

四、監管範式轉變：從特殊管控到同等對待

本次變化最重要的監管意涵，在於加密 ETF 期權正式獲得與其他大宗商品 ETF 期權同等對待的地位。GLD 等商品 ETF 期權的限額從建立之初就以流動性與規模為錨定基準，從未被強加過如加密 ETF 那樣 25,000 份合約的固定低上限；而加密 ETF 期權卻單獨設有一道 25,000 份合約的防火牆，這在制度上隱含著監管機構對加密資產市場成熟度與穩定性的質疑。取消這道防火牆，意味著 SEC 承認比特幣與以太坊 ETF 市場已具備與黃金等傳統大宗商品相當的流動性深度與市場監督機制。

同時，SEC 對 NYSE Arca 與 NYSE American 申請文件豁免 30 天等待期並立即生效，是一個高度政策化的訊號。按照慣例，SEC 只有在認為擬議規則變更不提出或僅提出微小的監管問題時，才會豁免等待期。這一操作或表明，目前 SEC 已不再將加密 ETF 規模擴張視為需要審慎觀察的潛在風險。

此外，這種轉變與當前 SEC 領導層的政策取向高度契合。2025 年 5 月，新任 SEC 主席 Paul Atkins 在加密貨幣工作組圓桌會議上正式宣布，將制定「理性的加密資產市場監管框架」，明確表態要將區塊鏈與數位資產納入傳統金融市場體系。同年 7 月，Atkins 進一步推出「Project Crypto」倡議，系統性否定前任監管層對加密創新的壓制性做法，承諾透過代幣分類法規、修訂 Howey 合同判定框架等手段提升監管確定性。此前的 Gary Gensler 承掌時代，SEC 以行動訴訟而非出台規則為標誌，透過大量執法行動向加密產業傳遞否定性訊號，與當前的政策路線形成鮮明對照。

值得注意的是，從 Nasdaq ISE 到 Cboe，再到 NYSE 旗下兩家交易所，此輪規則變更幾乎以協同推進的方式在數月內完成，而非某家交易所的單獨行動。這種高度協同性表明，規則調整背後存在監管層與各主要交易所之間的政策共識：將加密衍生品市場的制度標準向傳統金融全面對齊，是當前親加密監管取向的系統性目標，而非個別豁免。

五、市場影響：多維度重塑加密衍生品格局

持倉限制解除對機構投資者最直接的影響，在於大規模對沖策略的可行性。此前，25,000 份合約的上限意味著任何單一實體透過期權對沖的比特幣價值被嚴格限制，大型對沖基金、資產管理公司與做市商難以建立與自身現貨持倉規模相匹配的衍生品頭寸。限制取消後，持倉規模可達 250,000 份乃至更高，使機構得以高效實施備兌看漲策略（covered call）、保護性看跌策略（protective put）與基差交易（basis trading）等複雜的風險管理工具。

同時，備兌看漲策略已成為 2026 年期權市場中增長最快的應用場景之一。在波動的市場環境中，持有比特幣 ETF 的投資者透過賣出月度看漲期權，可獲得 2% 至 4% 的月度期權金，遠高於傳統固定收益產品的收益率。這為關注收益的機構提供了一種兼顧比特幣敞口與穩定收益的創新配置路徑，且有望吸引一批原本因比特幣零票息屬性而觀望的保險公司與養老金等配置型資金。

此外，規則變更同步允許機構將加密 ETF 作為 FLEX 期權交易，是此次變化中容易被低估、卻同樣意義深遠的一項更新。FLEX 期權允許交易雙方自訂行權價格、到期日與行權方式，是複雜結構化產品與大型對沖頭寸的核心工具，廣泛應用於傳統金融市場中的資產管理與結構性產品設計。此前加密 ETF 期權被禁止以 FLEX 形式交易，嚴重限制了機構圍繞比特幣 ETF 構建客製化風險管理方案的能力。隨著這一限制解除，將有更多量化基金、結構性產品發行商與做市商進入加密 ETF 衍生品市場。

從流動性角度看，持倉限制的解除將直接提升期權市場深度，促進買賣價差收窄。根據市場 microstructure 理論，持倉限制會人為壓縮市場參與者的交易規模，導致做市商在接近上限時被迫抬高報價以管控風險；限制解除後，做市商可更靈活地管理 Gamma 與 Vega 風險，從而向市場提供更具競爭力的報價。

從價格發現角度看，期權市場的隱含波動率曲面、認沽認購比（Put/Call Ratio）與期限結構，是成熟市場中最具前瞻性的情緒指標。IBIT 期權未平倉合約目前已達約 600 萬份，超過其 52 週平均水準（560 萬份）。隨著更多機構參與者進入，期權市場的深度與廣度將進一步提升，使比特幣的價格發現過程更趨完善、更接近黃金與股指期權所代表的成熟市場標準。

值得一提的是，NASDAQ ISE 提交的將 IBIT 期權持倉及行權份額提升至 1,000,000 份合約的提案目前仍在 SEC 審查中。根據 SEC 目前披露，該案評論截止日為 2026 年 3 月 20 日，回覆性評論截止日為 2026 年 4 月 3 日。若獲批准，IBIT 將在持倉限額規則層面與 EEM、FXI、EFA 等 ETF 期權處於同一 1,000,000 份合約檔位。這將有望提升 IBIT 期權的做市、對沖與大額交易承載能力，並進一步增強其作為主流加密資產 ETF 期權工具的市場功能。

六、深遠影響：加密資產融入傳統金融的結構性意義

從更宏觀的視角審視，紐交所取消加密 ETF 期權限制並非一個孤立的技術性規則調整，而是加密資產被傳統金融體系深度接納的最新標誌。短短兩年間，市場完成了幾個關鍵的制度性跨越。2024 年 1 月現貨 ETF 獲批，將比特幣從監管灰色地帶帶入受 SEC 全面監管的投資產品範疇，為養老金、共同基金等合規受限機構開放了配置通道。同年 11 月，期權市場隨之建立，引入價格發現機制與對沖工具，使比特幣具備了與股票、商品相當的衍生品生態。此後 2025 至 2026 年間，持倉限制逐步放開，制度標準向傳統商品 ETF 全面對齊，移除了機構大規模參與的最後制度障礙；2026 年 3 月 FLEX 期權的同步開放，則進一步允許客製化合約，滿足結構性產品與複雜風險管理的深層需求。

這一演進路徑與黃金 ETF 的歷史軌跡高度吻合。2004 年 GLD 上市後，隨著市場成熟與監管確認，黃金衍生品市場的深度與廣度逐步擴張，最終成為機構投資組合不可或缺的組成部分。比特幣 ETF 市場目前所處的階段，恰似 GLD 上市後的 2006 至 2008 年，即衍生品生態的快速構建期。此時，基礎設施日趨完善，主流機構參與度持續攀升。

與此同時，隨著摩根士丹利、高盛、摩根大通等頂級華爾街機構全面擴大加密資產服務，現貨 ETF 資金持續湧入，比特幣年化波動率已逐步下降至部分高成長美股水準，加密資產的另類資產標籤正被主流配置資產所取代。紐交所本次規則變更，是這一歷史性重新定價過程中，制度層面最具象徵意義的一次背書。

結語

紐交所取消加密 ETF 期權限制，是一場歷經十年鋪墊、兩年快速演進的制度革命的最新章節。從 SEC 批准首批比特幣現貨 ETF，到 IBIT 期權首日創紀錄的 19 億美元名義敞口，再到各大交易所協同撤除 25,000 份合約上限，每一步都在回答同一個問題：加密資產究竟是傳統金融體系之外的另類邊緣，還是其自然延伸的組成部分？隨著 NYSE Arca 與 NYSE American 新規的即刻生效，這個問題的答案已不再模糊。對市場參與者而言，在一個流動性更深、工具更豐富的加密衍生品市場中，如何構建符合自身風險偏好與收益目標的配置策略，將成為機構投資者下一階段的核心命題；而對全球監管者與資產管理產業而言，美國市場的制度演進路徑，正在為其他司法管轄區提供一份可參考的加密資產整合藍圖。