文:バブル
今年 6 月、インターネット証券大手の Robinhood は、欧州のユーザー向けに新しいサービスを開始し、OpenAI や SpaceX などのトップ未上場ユニコーン企業の「株式トークン」取引の機会を提供しました。Robinhood は、条件を満たす新規ユーザーに対して OpenAI や SpaceX トークンの少量をエアドロップして流入を促しました。
しかし、この行動はすぐにOpenAIの反対を受けました。OpenAI公式はX上で「これらのOpenAIトークンはOpenAIの株式を代表するものではなく、私たちはRobinhoodと何の協力関係もありません」と釈明しました。このメッセージの下で、Elon MuskはRobinhoodのトークンについて直接コメントしていませんが、OpenAIの声明をリツイートして「あなたたち自身の『株式』が偽物だ」と皮肉を言いました。この皮肉は、OpenAIが営利法人に転換した後の資本運用を揶揄するものであり、また未上場企業がこの種の株式の「価格決定権」を奪われることに対して非常に反発していることを示唆しています。
疑問はあるものの、従来の証券会社の試みは、マーケットがオンチェーンのPre-IPO資産取引に強い関心を持っていることを反映しています。その理由は簡単で、一次市場の巨大な利益が長年少数の機関や高額純資産の個人によって独占されてきたためです。多くのスター企業の評価は、上場（または買収）時に飛躍的に増加します。デザインソフトウェア会社Figmaを例に取ると、反トラストの理由でAdobeとの買収を完了できなかった後、Figmaは2025年に独立上場し、発行価格は1株33ドル、初日の終値は115.5ドルに急上昇し、250%の暴騰を記録しました。この価格は市場価値が約680億ドルに達し、以前のAdobe買収交渉時の200億ドルの評価を大きく上回っています。また、最近上場した暗号取引所Bullishも、開盤後に290%の暴騰を記録しました。
これらのケースは、上場前にこのような企業に投資することで数倍、さらには数十倍のリターンを得られる可能性があることを示しています。しかし、従来の状況では、一般の投資家がこのような機会に参加するのは相対的に難しく、複雑です。ブロックチェーンを通じて個人投資家も将来上場するスター企業の価値上昇の配当を前もって共有できるようになることが、オンチェーンのPre-IPOコンセプトの魅力的な点です。
プライベートエクイティ市場の規模と障壁
過去数十年、世界のプライベートエクイティ市場は規模が巨大で急成長していますが、非常に閉鎖的です。ダウソン管理のパートナー、ヤン・ロバードが「プライベートエクイティが勝利する理由：四半世紀の優れたパフォーマンスを振り返る」という記事の中で行った調査によれば、過去25年間にプライベート市場が創出した価値は、同期間の公共株式市場の約3倍に達しています。多くの優良企業は上場を遅らせたり、上場を回避したりしながら、複数回のプライベートファイナンスを通じて数十億ドルの資金を調達しています。例えば、OpenAIは2024年10月にマイクロソフト、ソフトバンクなどの投資者から660億ドルの投資を受け、2025年3月にはさらに400億ドルの巨額な資金調達を完了し、史上最大のプライベートファイナンス案件となりました。十分なプライベート資金があれば、多くの企業は長期間上場せず、上場しないことも可能です。その結果、企業が上場する前に巨大な成長の利益が発生しますが、これらの利益に参加できるのは機関投資家のみで、一般の人々は完全に排除されています。
過去25年間のプライベートマーケットと公開株式市場の価値創造を比較したチャート、出典:Dawsonpartners
従来、富裕な投資家向けの少数の二次取引プラットフォーム（アメリカのForge、EquityZenなど）は、限られたPre-IPO株式譲渡のチャネルを提供してきました。しかし、これらのプラットフォームは基本的にピアツーピアのマッチングモデルを採用しており、取引の敷居が非常に高く、通常は適格投資家のみを対象とし、少なくとも数万ドルの投資が必要です。このようなOTCモデルは、市場の流動性が低く、価格発見メカニズムが欠如し、取引効率が低下する原因となっています。また、多くのユニコーン企業の定款は株式譲渡に対して厳しい制限を設けており、従業員や初期株主が株式を売却するには会社の同意が必要な場合が多いです。
現行の規制フレームワークの下では、プライベートエクイティの二次市場は一般投資家にとってほぼ閉ざされています。しかし、現在この壁も徐々にいくつかの「隙間」を開けています。今年の6月には、ナスダックプライベート市場（NPM）がTape Dを導入しました。これはリアルタイムのプライベート企業データセットであり、プライベートおよび上場前の企業の価格透明性と評価の可視性を向上させ、ユーザーはAPIインターフェースを通じて必要な情報を取得できます。これにより「オラクル」にとってより公平な環境が提供されました。
Pre-IPO市場は暗号分野に初めて登場したわけではありません。過去数年間、技術的な性能、コンプライアンス環境、投資家教育の不足により、このモデルは大規模に実施されることが難しかった。しかし、現在の状況は徐々に成熟しており、ブロックチェーンのスケーラビリティとユーザー体験が大幅に向上し、カストディ、KYC/AMLなどのインフラもますます整ってきています。同時に、AIと暗号企業がIPOの節目に頻繁に近づいており、これらの高成長対象に早期に介入するための新しい物語と投資ニーズを提供しています。資金を高ボラティリティの暗号資産に単独で投資する代わりに、Pre-IPOトークン化製品は投機性だけでなく、構造化された予測可能な退出経路を持ち、より多様なポートフォリオを求めている資金を引き付けています。
より重要なのは、ミレニアル世代とZ世代が投資の主力になりつつあり、彼らは直接投資や頻繁な取引を好み、SpaceX、OpenAI、Anthropicなどの高い潜在能力を持つプライベートエクイティの機会を積極的に探していることです。しかし、従来の枠組みの中では、彼らはこれらの取引にほとんどアクセスできません。Pre-IPO市場がオンチェーンのトークン化を活用し、未上場株式を低いハードルで参加できる小口単位に分割し、透明な二次流動性メカニズムを導入することができれば、こうした若い投資家にとってコストが管理可能で、自主的に管理でき、彼らの価値観に合った投資の入口を提供する機会が生まれ、プライベートエクイティに前例のないグローバルな個人投資家の増加資金プールをもたらすことができます。
Genz とミレニアル世代のグループは、年金にお金を入れるよりも投資を好む。詳細なデータは、Jarsy の Medium レポートを参照してください。
トークン化によって、元々高価で希少な未上場株式は小額のデジタルトークンに分割され、ブロックチェーン上で 7×24 時間取引が可能になります。スマートコントラクトは、自動的に配当や投票などの権利を実行し、透明性と効率を向上させます。さらに重要なのは、これらのトークンがDEXやコンプライアンスプラットフォームで取引できる場合、マーケットメイカーや流動性プールが継続的な価格提示を提供でき、純粋なピアツーピア取引の流動性不足を回避します。理論的には、プライベートエクイティのトークン化により、世界中の個人投資家が非常に低いハードルでトッププライベート企業の成長に参加でき、価格発見メカニズムを改善し、価格設定をより市場に基づいたものにし、より透明にすることができます。
もちろん、ビジョンが壮大であればあるほど、現実は狭まる。伝統的な規制の複雑さ、民間企業の抵抗、技術的接続の複雑さは、現在のトークン化の道筋でまだ解決されていない課題です。それにもかかわらず、政策の方向性の変化に伴い、私たちは過去1年以上にわたり、オンチェーンのPre-IPO取引を探索するプロジェクトが次々と現れるのを目にしています。それらの中には、デリバティブやレバレッジ取引を主打ちするものや、実際の株式のトークン化譲渡に焦点を当てるものもあります。
Pre-IPOのオンチェーン取引
このカテゴリーのプラットフォームは取引体験に重点を置いており、通常は対象会社の実際の株式を直接保有せず、デリバティブや他のメカニズムを通じてユーザーが未上場企業の評価の上昇や下降に賭けることを可能にします。このような利点は、参入障壁が低く、複雑な株式の引き渡しプロセスが関与しないことです。しかし、課題は価格設定の根拠とコンプライアンスリスクにあります。
Ventuals:「Pre-IPO Perpetual Contract」、Hyperliuqidのレバレッジが10倍
Ventuals は Paradigm によってインキュベートされた新しいプロジェクトで、Alvin Hsia によって設立されました。彼は最近話題になったコンテンツプラットフォーム Subs.fun の共同創設者でもあり、以前は Paradigm の Eir（常駐企業家）としてエンドツーエンドのデータプラットフォーム Shadow の共同インキュベーションを行っていました。
Ventualsの目標は、ユーザーがHyperliquidブロックチェーン上で未上場企業の永続契約（perpetual futures）を取引できるようにすることです。このモデルは、暗号市場で一般的な契約取引に似ていますが、基礎資産は人気のスタートアップ企業の評価指数に置き換えられています。Ventualsの核心的な強みは、基礎株式を保有することなく取引市場を提供できることにあります。実際、これはPolymarketのような予測プラットフォームにより似ており、もちろんこれにより多くの伝統的な証券規制要件（身分証明、適格投資家資格など）を回避することが可能です。
プラットフォームは Hyperliquid の HIP-3 標準を使用してカスタム永続契約市場を作成し、「楽観的オラクル」メカニズムを使用して評価データを取得します。誰でも特定の企業の評価データを提出し、保証金を担保することができ、異議がなければその価格が有効になります。異議があれば、オンチェーン投票で決定されます。このメカニズムは、本来取得が難しいプライベートエクイティの評価コンセンサスをブロックチェーンに持ち込み、価格設定の根拠を提供します。
Ventualsの価格設定方法も非常に興味深く、会社の最近の資金調達ラウンドの株価を直接採用するのではなく、会社の評価を10億で割ったものをトークン価格の基準としています。例えば、OpenAIの最新の評価が3500億ドルであれば、1枚のvOAIトークンの初期価格は350ドルに設定されます。この設計は取引の敷居を下げ、価格の数字を直感的に見せます。しかし問題は、民間企業の評価自体が非常に不透明であり、更新頻度が低く、主に偶発的な資金調達や二次取引の情報に依存していることです。Ventualsはオラクル+EMA（指数移動平均）などの技術を導入して価格を平滑化しましたが、情報の非対称性は依然として深刻な問題です：基礎データが遅延したり歪んだりすると、それに基づくデリバティブ取引も市場の変動を増幅する可能性があります。Polymarketなどのオラクルを利用したプラットフォームは、その欠陥によって多少なりとも問題に直面しています。取引量が大きくなると、迅速な取引プロセスがVentualsにより大きな問題を引き起こす可能性があります。
投資家の資金でフェラーリを購入した創世チームのおかげで、市場の評価は急落しました。出典：Ventuals
取引プラットフォームとして、Ventuals の最大の売りは、ユーザーが「小さな投資で大きな利益を狙う」ことができる、最大 10 倍のレバレッジを提供するロングまたはショートの機会です。しかし、現在このプラットフォームはテスト段階にあり（テストネットでのみ稼働しています）、Ventuals は完全に分散化されたデリバティブルートを追求しており、オンチェーンの高性能マッチング（Hyperliquid の毎秒 10 万件の注文処理能力）を通じて、信頼できる仲介者なしでのグローバルな Pre-IPO 取引所の構築を目指しています。もちろん、彼らの前には依然として大きなコンプライアンスの課題が立ちはだかっています。実際の株式を保有していないにもかかわらず、これらの契約は本質的に証券価格に賭けるものであり、依然として規制当局によって証券デリバティブと見なされる可能性があります。また、流動性を提供するのは誰であり、誰がオラクルの正確性を保証するのかも不明です。
アーリーバード:SolanaのIPO前のロングマーケットとショートマーケット
Earlybirdは、Solana上のNFTマーケットプレイスHyperspaceのチームによって開発されました（2024年に運営を停止し、TwitterはHyperspaceからEarlybirdに改名されました）。同様に、ユーザーが「IPO前に企業を買い持ちまたは売り持ちできる」ことを主打としており、小口投資家向けの次世代プライベートエクイティ取引プラットフォームとして位置付けられています。チームは、DragonflyやPanteraなどのトップ暗号ベンチャーキャピタルからの投資を受けており、Solana NFT分野での経験を積んできました。現在はPre-IPOの分野に転向しています。
2つのプラットフォームのオラクルが提示する価格が少し異なるようです。上場後に修正されるかどうかはわかりませんが、将来的にはpolymarketを利用してマルチプラットフォームでアービトラージができるかもしれません。
Earlybirdの創業チームには、Hyperspaceの共同創設者であるKamil MafoudとSanthosh Narayanが含まれています。Hyperspaceが2024年にNFT事業を閉鎖した後、このチームはEarlybirdの開発に集中し始めたと言われています。実際、彼らにとって「Pre IPOプラットフォーム」は「NFTプラットフォーム」よりも得意かもしれません。二人はMorgan Stanleyでの勤務経験があり、長年の投資アナリストを務めており、ウォール街の人脈はこの分野では暗号通貨の人脈よりも重要かもしれません。
Earlybirdの具体的な製品形式はまだ全面的に公開されていません（プラットフォームはまだ申請制のクローズドテスト段階にあります）が、Devテストネットから製品を体験することができます（1万ドルの体験金があります lol）。その宣伝から見ると、Ventualsと類似したものである可能性が高く、オンチェーン派生商品やシミュレーション資産を利用して、ユーザーが未上場企業の評価の上昇や下降に賭けることができます。Solanaの高速低料金のオンチェーン環境は、リアルタイム取引市場を構築するのにも適しています。チームはおそらく、注文書（orderbook）またはAMMマーケットメーカーのメカニズムを採用して、従来のOTCよりも連続的な流動性を提供するでしょう。特筆すべきは、Solana上にはすでにPre-IPO資産取引の実践が存在し、例えばPreStocksや、かつて存在したMango Markets上のmStock合成資産のようなオンチェーン米国株があります。
Earlybirdの取引ロジック、出典:@0xprotonkid
市場定位から見ると、Earlybirdは比較的オープンで分散型のルートを選択する可能性があり、ユーザーの地域制限や資格要件は相対的に緩やかです。要するに、EarlybirdはSolana陣営によるPre-IPO分野への積極的な探求者であり、Ventualsと同様に「実際の株式には触れず、デリバティブで市場を実現する」という考え方を選択しました。その成否は、評価価格設定とコンプライアンスリスク管理という2つの核心的な問題を解決できるかどうかに大きく依存しています。
PreStock（Republicによる支援）：株式トークン取引プラットフォームの「良い子」
Ventuals や Earlybird の「軽資産」モデルと比較して、PreStocks は従来の株式取引により近い形で、ただしブロックチェーン上に移行したものです。PreStocks はシンガポールのチームによって設立され、老舗プライベートエクイティプラットフォーム Republic Capital に支えられ、特別目的会社（SPV）を通じて実際のプライベート企業の株式を保有し、1:1 に固定されたトークンを発行します。
簡単に言うと、もし PreStocks が SPV を通じて OpenAI の一部の未公開株を購入した場合、彼らは株式に対して一枚のトークンに対応する比率で、Solana 上に「pOPENAI」トークンを鋳造し、ユーザーが取引できるようにします。各トークンの背後には実際の株式が支えとなっており、投資家はトークンを保有することで、株式を保有するのとほぼ同じ経済的権利（株価上昇の利益、将来の IPO での現金化など）を享受できますが、直接的な法的株主の地位や配当を受け取る権利はありません。
PreStocks は現在、OpenAI や Canva などの著名なユニコーンを含む 22 の民間企業のトークン取引をサポートしています。ユーザーは Solana ウォレットを一つ持っていれば、数ドルからこれらのトークンを売買でき、投資の敷居はありません。PreStocks のトークンはチェーン上で自由に送金でき、DEX プラットフォームで取引や貸し出しが可能で、さらには流動性を提供して取引手数料を得ることができ、また、それらを使用して新しい構造化製品を構築することもできます。PreStocks は Jupiter アグリゲーターと Meteora マーケットメーカーを統合し、24 時間 7 日間の取引と即時決済を実現しています。
各トークンに真の株式裏付けがあることを保証するため、PreStocksは規制された保管機関によって基盤となる株式を保有し、定期的に監査報告書を開示することを約束しています。しかし、現在チームは詳細な保有証明書類を公開しておらず、すべてのトークンが100％担保されていると主張しています。未上場企業の株式が関与していることを考慮すると、PreStocksは大きなコンプライアンスのプレッシャーに直面しており、そのためアメリカなどの主要な法域のユーザーを遮断しています（ブロックチェーン上での取引にはKYCが不要ですが、PreStocksの鋳造または償還にはKYCが必要です）。会社の登録地をシンガポールに選んだのも、規制が比較的緩いという考慮からです。
PreStocksの創設者Xavier Ekkelは、プライベートエクイティ投資を公開株式のように簡単にすることを目指していると述べました。PreStocksは、個人投資家にユニコーンへのゼロ敷居のアクセスを提供することで、確かに従来の二次市場の独占をある程度弱めました。しかし、このモデルには明らかな限界もあります。まず流動性です：各企業の株式の供給が限られているため（現在のPreStocksプラットフォームでは、単一企業のトークン時価総額は通常数十万ドル程度）、市場の深さは非常に浅く、大口の売買は価格に影響を与えます。一方、Forgeのような老舗の二次機関と比較すると、処理される取引の規模の中央値は500万ドルを超えており、機関レベルのオーダーマネジメントシステムを持っています。PreeStocksの取引システムを構築するには、より広範なユーザーベースが支えとなる必要があります。
次に、その拡張性は「1:1 株式保有」によって制限されています。新たな対象が追加されるたびに、PreStocks はオフラインで実際の株式購入について合意を得る必要があり、これは売り手（従業員、VC、ファンドなど）との個別のコミュニケーションを必要とし、プロセスは長く、対象企業の意向にも制約されます。さらに、PreStocks 自体はライセンスを持つ証券取引所ではなく、むしろグレーゾーンで運営されています。規制当局の姿勢が変われば、プラットフォームは関連資産の制限や排除を余儀なくされる可能性があります。
総じて、PreStocksはデリバティブよりも実際的な道を採用し、個人投資家のために真金白銀で「道を買う」ことを実現しています。その利点は、投資家の権益がより保障されていること（実際の株式が裏付けとなり、将来のIPOで実際の償還が得られる）ですが、欠点は運営コストが高く、コンプライアンスの課題が大きいことです。筆者は、RepuicがPreStocksをブロックチェーン上の「高流動性取引プラットフォーム」としてそのミラーコインの流通を発展させたいと考えていると思います。なぜなら、Reg CFのルールに基づいて運営されており、投資が5,000ドル以内に制限され、1年間のロックが必要であり、さらに自社が取得したコンプライアンスのある中央集権型取引所INX上での流動性と「ロックアップ」の制限が製品の趣旨に反しているため、PreStocksという「迂回路」を選択しているからです。
リアルな株式トークン化プラットフォームに焦点を当てる
このカテゴリのプラットフォームは、直接エンドユーザー投資家に対して未上場企業の株式を購入する機会を提供し、本質的にはオンチェーン証券発行またはプライベートクラウドファンディングの一種です。通常、実際の株式を保有またはロックする必要があり、トークンを証明書として使用して投資家が将来の利益を共有できるようにします。このようなモデルは伝統的な金融に近いですが、ブロックチェーンを使用して登録と流通を行うため、伝統的な金融会社やフィンテック企業によって運営されることが多いです。
Jarsy：株式トークンのグループ購入サイト
多くのPre-IPOプロジェクトの中で、Jarsyは着実に進展しているプロジェクトの一つです。2024年にArbitrumネットワークで静かにローンチされ、背後の会社Jarsy, Inc.はアメリカのサンフランシスコに本社を構え、Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Huなどによって設立されました。創業チームには、元Uber中国の幹部、Afterpayのエンジニアリング責任者などが含まれ、インターネット製品の運用と規制について深い理解を持っています。Breyer Capitalなどの機関から500万ドルの投資を受けており、投資家にはMysten LabsのCEO Evan Cheng、AnchorageのCEO Nathan McCauley、Huma FinanceのCEO Richard Liuなど業界の著名人が名を連ねています。Jarsyの目的は「ブロックチェーンを用いてプライベートエクイティ投資を民主化する」ことであり、厳格な1:1の実物資産のサポートを通じて、一般投資家にユニコーン企業の株式を購入する機会を提供します。
Jarsyの運営モデルは、まずプラットフォーム上でターゲット企業のPre-IPO株式商品を公開し、ユーザーが事前に購入（USDCまたは米ドルで支払い）することです。一定の購入額に達すると、Jarsyがその会社の株を保有するリスクファンド、初期株主、または従業員と交渉し、調達資金で一定数量の実際の株式を取得します。取得が成功した場合、実際に取得した株数に応じて同量のトークンを投資家に分配します。交渉が失敗したり資金が不足した場合は、元のルートで資金が返還されます。このプロセスは伝統的なプライベートエクイティの持分譲渡に似ていますが、「先に募集し、後に購入する」というクラウドファンディングのアイデアと、オンチェーントークンを権利証明として利用しています。
Jarsyは、すべての保有する株式資産を専用のSPV（特別目的事業体）に保管し、リアルタイムのブロックチェーン上の準備証明ページを提供して確認できるようにします。投資家が購入する各Jarsyトークン（例えば、JSPACEXはSpaceXの株式を代表します）は、対応する1株の実際の株式を支えとしています。トークン保有者はその会社の法的株主ではありませんが、株式にほぼ等しい経済的権利を享受し、将来のIPO時の現金化、買収時の対価、さらには配当収益の可能性を含みます。これにより、Jarsyは上述の他のプロジェクトとは異なり、よりプライベートエクイティの「グループ購入サイト」に似ています。
しかし、Jarsyは依然として参加のハードルを大幅に下げており、各投資は最低10ドルから始まります。さらに素晴らしいことに、アメリカの投資家を除いて、世界中のユーザーは資格のある投資家認証なしで参加できます。JarsyはWeb2のユーザー体験を最適化し、プロセスはメール登録と法定通貨の支払いをサポートし、ユーザーのために保管ウォレットを作成し、トークンを購入する際にはブロックチェーンの複雑さをほとんど感じさせません。Jarsyはコンプライアンスと使いやすさを重視し、「Web2インターフェース + Web3バックエンド」の架け橋となる製品を構築しようとしています。Jarsyが立ち上がって以来、Anthropic、Stripe、Perplexity AIなどの有名企業のトークン化された株式をすでに発表しており、いくつかの製品は発売されるとすぐに売り切れてしまいました。
もちろん、Jarsy モードは依然として二つの大きな課題に直面しています。まずは流動性です。Jarsy の各トークンの供給量は実際に取得した株式数に依存しているため、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格設定を欠いています。そのため、大量のトークンを保有する大口が売却すると、価格の急落や買い手がいない状況が発生しやすくなります。現在、Jarsy が保有している最大の株は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）で、どれも規模は大きくありません。このように流動性が薄い市場では、数万ドルの売り注文が入ると価格が崩れる可能性があり、取引の深さが明らかに不足しています。
次に、「実際のポジション」を持つプロジェクトが必ず直面する拡張のボトルネック問題があります。Jarsyは、1つの対象を追加するために必要な労力が「デリバティブモデルプラットフォーム」に比べてはるかに大きく、人脈やリソースの要求も非常に高いです。さらに、Jarsyは「コンプライアンス第一」を標榜していますが、結局のところ、登録されていない証券トークンを提供しているため、アメリカの規制環境下では依然として不確実性があります。しかし、Jarsyは既に一部のトップ法律事務所WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスのルートを計画しており、規制の免除または承認を求める意向を示しており、現在のコンプライアンス環境の下では機関投資家により受け入れられる可能性があります。
総じてCEOのHan Qinが言ったように、「私たちがJarsyを設立したのは、長年にわたり機関が独占してきたプライベート投資の機会を一般の人々に提供するためです」。流動性やコンプライアンスなどの課題がある中、Jarsyは重要な第一歩を踏み出し、現在比較的コンプライアンスのある「株式トークン化プラットフォーム」の一つとなっています。ユーザーの増加と資産規模の拡大に伴い、段階的に規制の認知を得ることができれば、将来的にそのトークンがコンプライアンスのある二次市場で流通し、「Pre-IPO株式」が本当に一般の資産クラスとなる可能性も排除できません。
オープニングベル：伝統的な株式チェーンの先駆者
Superstateが提供するOpening Bellプラットフォームは、企業が自社の株式を直接ブロックチェーン上に移行するための別の道を提供します。前述のプロジェクトが第三者が株を購入してトークンを発行するのとは異なり、ここでは企業自体が発行主体となります。2025年5月、Superstate（Compoundの創設者であるRobert Leshnerなどが設立したコンプライアンス金融テクノロジー企業）は、Opening Bellを発表しました。これにより、SECに登録された株式または条件を満たすプライベート企業は、Solanaブロックチェーンを通じて7×24時間のオンチェーン取引を行うことができます。簡単に言えば、公開上場企業またはプライベート企業は、Opening Bellプラットフォームでオンチェーン版の株式トークンを発行し、これらのトークンが実際の法定株式（非Mirror token合成品）を代表することを保証します。
このモデルの初めての実践者には、ナスダック上場企業 Upexi（株式コード UPXI）やカナダの SOL Strategies 社が含まれます。最近、イーサリアムの株式会社として話題になった Galaxy Digital も参加しています（ただし、SOL Strategies のケースのみがナスダックに上場されていません）。これは厳格な法的枠組みの支えが必要であり、例えば Superstate はすでにアメリカでデジタル登記代理（transfer agent）を登録しており、オンチェーンの株主名簿と従来の登記が同期することを保証しています。
Opening Bellの登場は、伝統的な金融とブロックチェーンのさらなる融合を象徴しています。このプラットフォームを通じて、企業の株式は24時間リアルタイムで取引でき、これにより前例のない柔軟性と透明性が提供され、株式は暗号通貨のように「常にオン」になります。プライベート企業も、Opening Bellを活用して流動性を事前に得る機会があります。上場を予定している企業やIPOを急いでいない企業は、完全にオンチェーン株式を発行することで、世界中の投資家と接触し、資金調達や株主のキャッシュアウトを実現できます。Superstateは、Opening Bellのターゲット顧客が上場企業だけでなく、流動性を求める「後期プライベート企業」も含まれることを明確に示しています。
もちろん、このモデルの推進には依然として規制当局の同意が必要です。現在、SOL Strategiesなどの企業が発表したブロックチェーン計画はSECへの申請書類を提出していますが、「規制の承認待ち」と明記されています。しかし、少なくともトレンドとして、規制機関は資産トークン化に対してよりオープンな議論の態度を示しています。アメリカのSECは2025年に証券トークン化に関する特別ラウンドテーブルを開催し、ブラックストーンのCEOやロビンフッドのCEOなどの伝統的な巨頭も公に支持の意見を表明しています。Superstate自体はステーブルコイン（USTB）とオンチェーン国債ファンドの分野で成功した経験があり、現在株式分野に拡大するのはまさに時宜を得たものです。
Pre-IPO に関して、Opening Bell は変則的な IPO の可能性のある道を提供します。企業は従来の IPO の長いプロセスを経ることなく、プライベートラウンドでブロックチェーンを利用して株式の公開取引を実現できます。例えば、ユニコーン企業は最初に Opening Bell で一部の株式トークンを発行して取引を行い、条件が整った時点で正式に IPO を行うか、直接統合することができます。これは過去の OTC 市場に似ていますが、オンチェーン技術のおかげで透明性と効率が大幅に向上しています。
ある意味で、このモデルが認められれば、将来のIPOはウォール街の引受業者を必要とせず、ブロックチェーン上で完了する可能性があります。この観点から見ると、Superstateはナスダックの「Binance Alpha」のようなものです。
投資の民主化の時代が到来したのか？
未上場企業への投資機会をよりオープンで効率的にする。一般投資家にとって、これは間違いなく興奮を呼ぶトレンドである。富の機会の観点から、これにより一般の人々と機関投資家との間のギャップが縮まるのに役立つ。しかし、現在のオンチェーンPre-IPO分野では、依然として機会とリスクが共存している。「規制遵守」と「対象企業の反発姿勢」は、この種のプロジェクトに対するダモクレスの剣である。
規制を受け入れ、協力を受け入れることが、チェーン上のPre-IPO取引の主要な方向性であるべきです。ますます多くの従来の金融機関や投資家がこの分野に関心を示しています。例えば、香港証券取引所やナスダックなどがトークン化された証券の研究を行っています。有名なVCは、これらのプラットフォームと協力し、企業のコントロール権に影響を与えずに一部の持分をチェーン上で流通させることを検討するかもしれません。このLPとGPの協力の新しいパラダイムが成功すれば、プライベートエクイティのトークン化の普及を大幅に加速することが期待されます。しかし、間違いなく、Pre-IPOの上場取引は潜在能力に満ちた新しいブルーオーシャンです。自由に未上場株式を取引するこの「トロイの木馬」は、最終的に資本市場の究極の形態の「城門」を開くことができるかもしれません。もしかしたら、私たちはその城門まであと数歩かもしれません。
22 人気度
13.4K 人気度
24.9K 人気度
308.4K 人気度
164.6K 人気度
暗号化企業の上場ラッシュが到来、オンチェーン Pre IPO はどのように遊ぶべきか？
文:バブル
今年 6 月、インターネット証券大手の Robinhood は、欧州のユーザー向けに新しいサービスを開始し、OpenAI や SpaceX などのトップ未上場ユニコーン企業の「株式トークン」取引の機会を提供しました。Robinhood は、条件を満たす新規ユーザーに対して OpenAI や SpaceX トークンの少量をエアドロップして流入を促しました。
しかし、この行動はすぐにOpenAIの反対を受けました。OpenAI公式はX上で「これらのOpenAIトークンはOpenAIの株式を代表するものではなく、私たちはRobinhoodと何の協力関係もありません」と釈明しました。このメッセージの下で、Elon MuskはRobinhoodのトークンについて直接コメントしていませんが、OpenAIの声明をリツイートして「あなたたち自身の『株式』が偽物だ」と皮肉を言いました。この皮肉は、OpenAIが営利法人に転換した後の資本運用を揶揄するものであり、また未上場企業がこの種の株式の「価格決定権」を奪われることに対して非常に反発していることを示唆しています。
疑問はあるものの、従来の証券会社の試みは、マーケットがオンチェーンのPre-IPO資産取引に強い関心を持っていることを反映しています。その理由は簡単で、一次市場の巨大な利益が長年少数の機関や高額純資産の個人によって独占されてきたためです。多くのスター企業の評価は、上場（または買収）時に飛躍的に増加します。デザインソフトウェア会社Figmaを例に取ると、反トラストの理由でAdobeとの買収を完了できなかった後、Figmaは2025年に独立上場し、発行価格は1株33ドル、初日の終値は115.5ドルに急上昇し、250%の暴騰を記録しました。この価格は市場価値が約680億ドルに達し、以前のAdobe買収交渉時の200億ドルの評価を大きく上回っています。また、最近上場した暗号取引所Bullishも、開盤後に290%の暴騰を記録しました。
これらのケースは、上場前にこのような企業に投資することで数倍、さらには数十倍のリターンを得られる可能性があることを示しています。しかし、従来の状況では、一般の投資家がこのような機会に参加するのは相対的に難しく、複雑です。ブロックチェーンを通じて個人投資家も将来上場するスター企業の価値上昇の配当を前もって共有できるようになることが、オンチェーンのPre-IPOコンセプトの魅力的な点です。
プライベートエクイティ市場の規模と障壁
過去数十年、世界のプライベートエクイティ市場は規模が巨大で急成長していますが、非常に閉鎖的です。ダウソン管理のパートナー、ヤン・ロバードが「プライベートエクイティが勝利する理由：四半世紀の優れたパフォーマンスを振り返る」という記事の中で行った調査によれば、過去25年間にプライベート市場が創出した価値は、同期間の公共株式市場の約3倍に達しています。多くの優良企業は上場を遅らせたり、上場を回避したりしながら、複数回のプライベートファイナンスを通じて数十億ドルの資金を調達しています。例えば、OpenAIは2024年10月にマイクロソフト、ソフトバンクなどの投資者から660億ドルの投資を受け、2025年3月にはさらに400億ドルの巨額な資金調達を完了し、史上最大のプライベートファイナンス案件となりました。十分なプライベート資金があれば、多くの企業は長期間上場せず、上場しないことも可能です。その結果、企業が上場する前に巨大な成長の利益が発生しますが、これらの利益に参加できるのは機関投資家のみで、一般の人々は完全に排除されています。
過去25年間のプライベートマーケットと公開株式市場の価値創造を比較したチャート、出典:Dawsonpartners
従来、富裕な投資家向けの少数の二次取引プラットフォーム（アメリカのForge、EquityZenなど）は、限られたPre-IPO株式譲渡のチャネルを提供してきました。しかし、これらのプラットフォームは基本的にピアツーピアのマッチングモデルを採用しており、取引の敷居が非常に高く、通常は適格投資家のみを対象とし、少なくとも数万ドルの投資が必要です。このようなOTCモデルは、市場の流動性が低く、価格発見メカニズムが欠如し、取引効率が低下する原因となっています。また、多くのユニコーン企業の定款は株式譲渡に対して厳しい制限を設けており、従業員や初期株主が株式を売却するには会社の同意が必要な場合が多いです。
現行の規制フレームワークの下では、プライベートエクイティの二次市場は一般投資家にとってほぼ閉ざされています。しかし、現在この壁も徐々にいくつかの「隙間」を開けています。今年の6月には、ナスダックプライベート市場（NPM）がTape Dを導入しました。これはリアルタイムのプライベート企業データセットであり、プライベートおよび上場前の企業の価格透明性と評価の可視性を向上させ、ユーザーはAPIインターフェースを通じて必要な情報を取得できます。これにより「オラクル」にとってより公平な環境が提供されました。
Pre-IPO市場は暗号分野に初めて登場したわけではありません。過去数年間、技術的な性能、コンプライアンス環境、投資家教育の不足により、このモデルは大規模に実施されることが難しかった。しかし、現在の状況は徐々に成熟しており、ブロックチェーンのスケーラビリティとユーザー体験が大幅に向上し、カストディ、KYC/AMLなどのインフラもますます整ってきています。同時に、AIと暗号企業がIPOの節目に頻繁に近づいており、これらの高成長対象に早期に介入するための新しい物語と投資ニーズを提供しています。資金を高ボラティリティの暗号資産に単独で投資する代わりに、Pre-IPOトークン化製品は投機性だけでなく、構造化された予測可能な退出経路を持ち、より多様なポートフォリオを求めている資金を引き付けています。
より重要なのは、ミレニアル世代とZ世代が投資の主力になりつつあり、彼らは直接投資や頻繁な取引を好み、SpaceX、OpenAI、Anthropicなどの高い潜在能力を持つプライベートエクイティの機会を積極的に探していることです。しかし、従来の枠組みの中では、彼らはこれらの取引にほとんどアクセスできません。Pre-IPO市場がオンチェーンのトークン化を活用し、未上場株式を低いハードルで参加できる小口単位に分割し、透明な二次流動性メカニズムを導入することができれば、こうした若い投資家にとってコストが管理可能で、自主的に管理でき、彼らの価値観に合った投資の入口を提供する機会が生まれ、プライベートエクイティに前例のないグローバルな個人投資家の増加資金プールをもたらすことができます。
Genz とミレニアル世代のグループは、年金にお金を入れるよりも投資を好む。詳細なデータは、Jarsy の Medium レポートを参照してください。
トークン化によって、元々高価で希少な未上場株式は小額のデジタルトークンに分割され、ブロックチェーン上で 7×24 時間取引が可能になります。スマートコントラクトは、自動的に配当や投票などの権利を実行し、透明性と効率を向上させます。さらに重要なのは、これらのトークンがDEXやコンプライアンスプラットフォームで取引できる場合、マーケットメイカーや流動性プールが継続的な価格提示を提供でき、純粋なピアツーピア取引の流動性不足を回避します。理論的には、プライベートエクイティのトークン化により、世界中の個人投資家が非常に低いハードルでトッププライベート企業の成長に参加でき、価格発見メカニズムを改善し、価格設定をより市場に基づいたものにし、より透明にすることができます。
もちろん、ビジョンが壮大であればあるほど、現実は狭まる。伝統的な規制の複雑さ、民間企業の抵抗、技術的接続の複雑さは、現在のトークン化の道筋でまだ解決されていない課題です。それにもかかわらず、政策の方向性の変化に伴い、私たちは過去1年以上にわたり、オンチェーンのPre-IPO取引を探索するプロジェクトが次々と現れるのを目にしています。それらの中には、デリバティブやレバレッジ取引を主打ちするものや、実際の株式のトークン化譲渡に焦点を当てるものもあります。
Pre-IPOのオンチェーン取引
このカテゴリーのプラットフォームは取引体験に重点を置いており、通常は対象会社の実際の株式を直接保有せず、デリバティブや他のメカニズムを通じてユーザーが未上場企業の評価の上昇や下降に賭けることを可能にします。このような利点は、参入障壁が低く、複雑な株式の引き渡しプロセスが関与しないことです。しかし、課題は価格設定の根拠とコンプライアンスリスクにあります。
Ventuals:「Pre-IPO Perpetual Contract」、Hyperliuqidのレバレッジが10倍
Ventuals は Paradigm によってインキュベートされた新しいプロジェクトで、Alvin Hsia によって設立されました。彼は最近話題になったコンテンツプラットフォーム Subs.fun の共同創設者でもあり、以前は Paradigm の Eir（常駐企業家）としてエンドツーエンドのデータプラットフォーム Shadow の共同インキュベーションを行っていました。
Ventualsの目標は、ユーザーがHyperliquidブロックチェーン上で未上場企業の永続契約（perpetual futures）を取引できるようにすることです。このモデルは、暗号市場で一般的な契約取引に似ていますが、基礎資産は人気のスタートアップ企業の評価指数に置き換えられています。Ventualsの核心的な強みは、基礎株式を保有することなく取引市場を提供できることにあります。実際、これはPolymarketのような予測プラットフォームにより似ており、もちろんこれにより多くの伝統的な証券規制要件（身分証明、適格投資家資格など）を回避することが可能です。
プラットフォームは Hyperliquid の HIP-3 標準を使用してカスタム永続契約市場を作成し、「楽観的オラクル」メカニズムを使用して評価データを取得します。誰でも特定の企業の評価データを提出し、保証金を担保することができ、異議がなければその価格が有効になります。異議があれば、オンチェーン投票で決定されます。このメカニズムは、本来取得が難しいプライベートエクイティの評価コンセンサスをブロックチェーンに持ち込み、価格設定の根拠を提供します。
Ventualsの価格設定方法も非常に興味深く、会社の最近の資金調達ラウンドの株価を直接採用するのではなく、会社の評価を10億で割ったものをトークン価格の基準としています。例えば、OpenAIの最新の評価が3500億ドルであれば、1枚のvOAIトークンの初期価格は350ドルに設定されます。この設計は取引の敷居を下げ、価格の数字を直感的に見せます。しかし問題は、民間企業の評価自体が非常に不透明であり、更新頻度が低く、主に偶発的な資金調達や二次取引の情報に依存していることです。Ventualsはオラクル+EMA（指数移動平均）などの技術を導入して価格を平滑化しましたが、情報の非対称性は依然として深刻な問題です：基礎データが遅延したり歪んだりすると、それに基づくデリバティブ取引も市場の変動を増幅する可能性があります。Polymarketなどのオラクルを利用したプラットフォームは、その欠陥によって多少なりとも問題に直面しています。取引量が大きくなると、迅速な取引プロセスがVentualsにより大きな問題を引き起こす可能性があります。
投資家の資金でフェラーリを購入した創世チームのおかげで、市場の評価は急落しました。出典：Ventuals
取引プラットフォームとして、Ventuals の最大の売りは、ユーザーが「小さな投資で大きな利益を狙う」ことができる、最大 10 倍のレバレッジを提供するロングまたはショートの機会です。しかし、現在このプラットフォームはテスト段階にあり（テストネットでのみ稼働しています）、Ventuals は完全に分散化されたデリバティブルートを追求しており、オンチェーンの高性能マッチング（Hyperliquid の毎秒 10 万件の注文処理能力）を通じて、信頼できる仲介者なしでのグローバルな Pre-IPO 取引所の構築を目指しています。もちろん、彼らの前には依然として大きなコンプライアンスの課題が立ちはだかっています。実際の株式を保有していないにもかかわらず、これらの契約は本質的に証券価格に賭けるものであり、依然として規制当局によって証券デリバティブと見なされる可能性があります。また、流動性を提供するのは誰であり、誰がオラクルの正確性を保証するのかも不明です。
アーリーバード:SolanaのIPO前のロングマーケットとショートマーケット
Earlybirdは、Solana上のNFTマーケットプレイスHyperspaceのチームによって開発されました（2024年に運営を停止し、TwitterはHyperspaceからEarlybirdに改名されました）。同様に、ユーザーが「IPO前に企業を買い持ちまたは売り持ちできる」ことを主打としており、小口投資家向けの次世代プライベートエクイティ取引プラットフォームとして位置付けられています。チームは、DragonflyやPanteraなどのトップ暗号ベンチャーキャピタルからの投資を受けており、Solana NFT分野での経験を積んできました。現在はPre-IPOの分野に転向しています。
2つのプラットフォームのオラクルが提示する価格が少し異なるようです。上場後に修正されるかどうかはわかりませんが、将来的にはpolymarketを利用してマルチプラットフォームでアービトラージができるかもしれません。
Earlybirdの創業チームには、Hyperspaceの共同創設者であるKamil MafoudとSanthosh Narayanが含まれています。Hyperspaceが2024年にNFT事業を閉鎖した後、このチームはEarlybirdの開発に集中し始めたと言われています。実際、彼らにとって「Pre IPOプラットフォーム」は「NFTプラットフォーム」よりも得意かもしれません。二人はMorgan Stanleyでの勤務経験があり、長年の投資アナリストを務めており、ウォール街の人脈はこの分野では暗号通貨の人脈よりも重要かもしれません。
Earlybirdの具体的な製品形式はまだ全面的に公開されていません（プラットフォームはまだ申請制のクローズドテスト段階にあります）が、Devテストネットから製品を体験することができます（1万ドルの体験金があります lol）。その宣伝から見ると、Ventualsと類似したものである可能性が高く、オンチェーン派生商品やシミュレーション資産を利用して、ユーザーが未上場企業の評価の上昇や下降に賭けることができます。Solanaの高速低料金のオンチェーン環境は、リアルタイム取引市場を構築するのにも適しています。チームはおそらく、注文書（orderbook）またはAMMマーケットメーカーのメカニズムを採用して、従来のOTCよりも連続的な流動性を提供するでしょう。特筆すべきは、Solana上にはすでにPre-IPO資産取引の実践が存在し、例えばPreStocksや、かつて存在したMango Markets上のmStock合成資産のようなオンチェーン米国株があります。
Earlybirdの取引ロジック、出典:@0xprotonkid
市場定位から見ると、Earlybirdは比較的オープンで分散型のルートを選択する可能性があり、ユーザーの地域制限や資格要件は相対的に緩やかです。要するに、EarlybirdはSolana陣営によるPre-IPO分野への積極的な探求者であり、Ventualsと同様に「実際の株式には触れず、デリバティブで市場を実現する」という考え方を選択しました。その成否は、評価価格設定とコンプライアンスリスク管理という2つの核心的な問題を解決できるかどうかに大きく依存しています。
PreStock（Republicによる支援）：株式トークン取引プラットフォームの「良い子」
Ventuals や Earlybird の「軽資産」モデルと比較して、PreStocks は従来の株式取引により近い形で、ただしブロックチェーン上に移行したものです。PreStocks はシンガポールのチームによって設立され、老舗プライベートエクイティプラットフォーム Republic Capital に支えられ、特別目的会社（SPV）を通じて実際のプライベート企業の株式を保有し、1:1 に固定されたトークンを発行します。
簡単に言うと、もし PreStocks が SPV を通じて OpenAI の一部の未公開株を購入した場合、彼らは株式に対して一枚のトークンに対応する比率で、Solana 上に「pOPENAI」トークンを鋳造し、ユーザーが取引できるようにします。各トークンの背後には実際の株式が支えとなっており、投資家はトークンを保有することで、株式を保有するのとほぼ同じ経済的権利（株価上昇の利益、将来の IPO での現金化など）を享受できますが、直接的な法的株主の地位や配当を受け取る権利はありません。
PreStocks は現在、OpenAI や Canva などの著名なユニコーンを含む 22 の民間企業のトークン取引をサポートしています。ユーザーは Solana ウォレットを一つ持っていれば、数ドルからこれらのトークンを売買でき、投資の敷居はありません。PreStocks のトークンはチェーン上で自由に送金でき、DEX プラットフォームで取引や貸し出しが可能で、さらには流動性を提供して取引手数料を得ることができ、また、それらを使用して新しい構造化製品を構築することもできます。PreStocks は Jupiter アグリゲーターと Meteora マーケットメーカーを統合し、24 時間 7 日間の取引と即時決済を実現しています。
各トークンに真の株式裏付けがあることを保証するため、PreStocksは規制された保管機関によって基盤となる株式を保有し、定期的に監査報告書を開示することを約束しています。しかし、現在チームは詳細な保有証明書類を公開しておらず、すべてのトークンが100％担保されていると主張しています。未上場企業の株式が関与していることを考慮すると、PreStocksは大きなコンプライアンスのプレッシャーに直面しており、そのためアメリカなどの主要な法域のユーザーを遮断しています（ブロックチェーン上での取引にはKYCが不要ですが、PreStocksの鋳造または償還にはKYCが必要です）。会社の登録地をシンガポールに選んだのも、規制が比較的緩いという考慮からです。
PreStocksの創設者Xavier Ekkelは、プライベートエクイティ投資を公開株式のように簡単にすることを目指していると述べました。PreStocksは、個人投資家にユニコーンへのゼロ敷居のアクセスを提供することで、確かに従来の二次市場の独占をある程度弱めました。しかし、このモデルには明らかな限界もあります。まず流動性です：各企業の株式の供給が限られているため（現在のPreStocksプラットフォームでは、単一企業のトークン時価総額は通常数十万ドル程度）、市場の深さは非常に浅く、大口の売買は価格に影響を与えます。一方、Forgeのような老舗の二次機関と比較すると、処理される取引の規模の中央値は500万ドルを超えており、機関レベルのオーダーマネジメントシステムを持っています。PreeStocksの取引システムを構築するには、より広範なユーザーベースが支えとなる必要があります。
次に、その拡張性は「1:1 株式保有」によって制限されています。新たな対象が追加されるたびに、PreStocks はオフラインで実際の株式購入について合意を得る必要があり、これは売り手（従業員、VC、ファンドなど）との個別のコミュニケーションを必要とし、プロセスは長く、対象企業の意向にも制約されます。さらに、PreStocks 自体はライセンスを持つ証券取引所ではなく、むしろグレーゾーンで運営されています。規制当局の姿勢が変われば、プラットフォームは関連資産の制限や排除を余儀なくされる可能性があります。
総じて、PreStocksはデリバティブよりも実際的な道を採用し、個人投資家のために真金白銀で「道を買う」ことを実現しています。その利点は、投資家の権益がより保障されていること（実際の株式が裏付けとなり、将来のIPOで実際の償還が得られる）ですが、欠点は運営コストが高く、コンプライアンスの課題が大きいことです。筆者は、RepuicがPreStocksをブロックチェーン上の「高流動性取引プラットフォーム」としてそのミラーコインの流通を発展させたいと考えていると思います。なぜなら、Reg CFのルールに基づいて運営されており、投資が5,000ドル以内に制限され、1年間のロックが必要であり、さらに自社が取得したコンプライアンスのある中央集権型取引所INX上での流動性と「ロックアップ」の制限が製品の趣旨に反しているため、PreStocksという「迂回路」を選択しているからです。
リアルな株式トークン化プラットフォームに焦点を当てる
このカテゴリのプラットフォームは、直接エンドユーザー投資家に対して未上場企業の株式を購入する機会を提供し、本質的にはオンチェーン証券発行またはプライベートクラウドファンディングの一種です。通常、実際の株式を保有またはロックする必要があり、トークンを証明書として使用して投資家が将来の利益を共有できるようにします。このようなモデルは伝統的な金融に近いですが、ブロックチェーンを使用して登録と流通を行うため、伝統的な金融会社やフィンテック企業によって運営されることが多いです。
Jarsy：株式トークンのグループ購入サイト
多くのPre-IPOプロジェクトの中で、Jarsyは着実に進展しているプロジェクトの一つです。2024年にArbitrumネットワークで静かにローンチされ、背後の会社Jarsy, Inc.はアメリカのサンフランシスコに本社を構え、Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Huなどによって設立されました。創業チームには、元Uber中国の幹部、Afterpayのエンジニアリング責任者などが含まれ、インターネット製品の運用と規制について深い理解を持っています。Breyer Capitalなどの機関から500万ドルの投資を受けており、投資家にはMysten LabsのCEO Evan Cheng、AnchorageのCEO Nathan McCauley、Huma FinanceのCEO Richard Liuなど業界の著名人が名を連ねています。Jarsyの目的は「ブロックチェーンを用いてプライベートエクイティ投資を民主化する」ことであり、厳格な1:1の実物資産のサポートを通じて、一般投資家にユニコーン企業の株式を購入する機会を提供します。
Jarsyの運営モデルは、まずプラットフォーム上でターゲット企業のPre-IPO株式商品を公開し、ユーザーが事前に購入（USDCまたは米ドルで支払い）することです。一定の購入額に達すると、Jarsyがその会社の株を保有するリスクファンド、初期株主、または従業員と交渉し、調達資金で一定数量の実際の株式を取得します。取得が成功した場合、実際に取得した株数に応じて同量のトークンを投資家に分配します。交渉が失敗したり資金が不足した場合は、元のルートで資金が返還されます。このプロセスは伝統的なプライベートエクイティの持分譲渡に似ていますが、「先に募集し、後に購入する」というクラウドファンディングのアイデアと、オンチェーントークンを権利証明として利用しています。
Jarsyは、すべての保有する株式資産を専用のSPV（特別目的事業体）に保管し、リアルタイムのブロックチェーン上の準備証明ページを提供して確認できるようにします。投資家が購入する各Jarsyトークン（例えば、JSPACEXはSpaceXの株式を代表します）は、対応する1株の実際の株式を支えとしています。トークン保有者はその会社の法的株主ではありませんが、株式にほぼ等しい経済的権利を享受し、将来のIPO時の現金化、買収時の対価、さらには配当収益の可能性を含みます。これにより、Jarsyは上述の他のプロジェクトとは異なり、よりプライベートエクイティの「グループ購入サイト」に似ています。
しかし、Jarsyは依然として参加のハードルを大幅に下げており、各投資は最低10ドルから始まります。さらに素晴らしいことに、アメリカの投資家を除いて、世界中のユーザーは資格のある投資家認証なしで参加できます。JarsyはWeb2のユーザー体験を最適化し、プロセスはメール登録と法定通貨の支払いをサポートし、ユーザーのために保管ウォレットを作成し、トークンを購入する際にはブロックチェーンの複雑さをほとんど感じさせません。Jarsyはコンプライアンスと使いやすさを重視し、「Web2インターフェース + Web3バックエンド」の架け橋となる製品を構築しようとしています。Jarsyが立ち上がって以来、Anthropic、Stripe、Perplexity AIなどの有名企業のトークン化された株式をすでに発表しており、いくつかの製品は発売されるとすぐに売り切れてしまいました。
もちろん、Jarsy モードは依然として二つの大きな課題に直面しています。まずは流動性です。Jarsy の各トークンの供給量は実際に取得した株式数に依存しているため、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格設定を欠いています。そのため、大量のトークンを保有する大口が売却すると、価格の急落や買い手がいない状況が発生しやすくなります。現在、Jarsy が保有している最大の株は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）で、どれも規模は大きくありません。このように流動性が薄い市場では、数万ドルの売り注文が入ると価格が崩れる可能性があり、取引の深さが明らかに不足しています。
次に、「実際のポジション」を持つプロジェクトが必ず直面する拡張のボトルネック問題があります。Jarsyは、1つの対象を追加するために必要な労力が「デリバティブモデルプラットフォーム」に比べてはるかに大きく、人脈やリソースの要求も非常に高いです。さらに、Jarsyは「コンプライアンス第一」を標榜していますが、結局のところ、登録されていない証券トークンを提供しているため、アメリカの規制環境下では依然として不確実性があります。しかし、Jarsyは既に一部のトップ法律事務所WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスのルートを計画しており、規制の免除または承認を求める意向を示しており、現在のコンプライアンス環境の下では機関投資家により受け入れられる可能性があります。
総じてCEOのHan Qinが言ったように、「私たちがJarsyを設立したのは、長年にわたり機関が独占してきたプライベート投資の機会を一般の人々に提供するためです」。流動性やコンプライアンスなどの課題がある中、Jarsyは重要な第一歩を踏み出し、現在比較的コンプライアンスのある「株式トークン化プラットフォーム」の一つとなっています。ユーザーの増加と資産規模の拡大に伴い、段階的に規制の認知を得ることができれば、将来的にそのトークンがコンプライアンスのある二次市場で流通し、「Pre-IPO株式」が本当に一般の資産クラスとなる可能性も排除できません。
オープニングベル：伝統的な株式チェーンの先駆者
Superstateが提供するOpening Bellプラットフォームは、企業が自社の株式を直接ブロックチェーン上に移行するための別の道を提供します。前述のプロジェクトが第三者が株を購入してトークンを発行するのとは異なり、ここでは企業自体が発行主体となります。2025年5月、Superstate（Compoundの創設者であるRobert Leshnerなどが設立したコンプライアンス金融テクノロジー企業）は、Opening Bellを発表しました。これにより、SECに登録された株式または条件を満たすプライベート企業は、Solanaブロックチェーンを通じて7×24時間のオンチェーン取引を行うことができます。簡単に言えば、公開上場企業またはプライベート企業は、Opening Bellプラットフォームでオンチェーン版の株式トークンを発行し、これらのトークンが実際の法定株式（非Mirror token合成品）を代表することを保証します。
このモデルの初めての実践者には、ナスダック上場企業 Upexi（株式コード UPXI）やカナダの SOL Strategies 社が含まれます。最近、イーサリアムの株式会社として話題になった Galaxy Digital も参加しています（ただし、SOL Strategies のケースのみがナスダックに上場されていません）。これは厳格な法的枠組みの支えが必要であり、例えば Superstate はすでにアメリカでデジタル登記代理（transfer agent）を登録しており、オンチェーンの株主名簿と従来の登記が同期することを保証しています。
Opening Bellの登場は、伝統的な金融とブロックチェーンのさらなる融合を象徴しています。このプラットフォームを通じて、企業の株式は24時間リアルタイムで取引でき、これにより前例のない柔軟性と透明性が提供され、株式は暗号通貨のように「常にオン」になります。プライベート企業も、Opening Bellを活用して流動性を事前に得る機会があります。上場を予定している企業やIPOを急いでいない企業は、完全にオンチェーン株式を発行することで、世界中の投資家と接触し、資金調達や株主のキャッシュアウトを実現できます。Superstateは、Opening Bellのターゲット顧客が上場企業だけでなく、流動性を求める「後期プライベート企業」も含まれることを明確に示しています。
もちろん、このモデルの推進には依然として規制当局の同意が必要です。現在、SOL Strategiesなどの企業が発表したブロックチェーン計画はSECへの申請書類を提出していますが、「規制の承認待ち」と明記されています。しかし、少なくともトレンドとして、規制機関は資産トークン化に対してよりオープンな議論の態度を示しています。アメリカのSECは2025年に証券トークン化に関する特別ラウンドテーブルを開催し、ブラックストーンのCEOやロビンフッドのCEOなどの伝統的な巨頭も公に支持の意見を表明しています。Superstate自体はステーブルコイン（USTB）とオンチェーン国債ファンドの分野で成功した経験があり、現在株式分野に拡大するのはまさに時宜を得たものです。
Pre-IPO に関して、Opening Bell は変則的な IPO の可能性のある道を提供します。企業は従来の IPO の長いプロセスを経ることなく、プライベートラウンドでブロックチェーンを利用して株式の公開取引を実現できます。例えば、ユニコーン企業は最初に Opening Bell で一部の株式トークンを発行して取引を行い、条件が整った時点で正式に IPO を行うか、直接統合することができます。これは過去の OTC 市場に似ていますが、オンチェーン技術のおかげで透明性と効率が大幅に向上しています。
ある意味で、このモデルが認められれば、将来のIPOはウォール街の引受業者を必要とせず、ブロックチェーン上で完了する可能性があります。この観点から見ると、Superstateはナスダックの「Binance Alpha」のようなものです。
投資の民主化の時代が到来したのか？
未上場企業への投資機会をよりオープンで効率的にする。一般投資家にとって、これは間違いなく興奮を呼ぶトレンドである。富の機会の観点から、これにより一般の人々と機関投資家との間のギャップが縮まるのに役立つ。しかし、現在のオンチェーンPre-IPO分野では、依然として機会とリスクが共存している。「規制遵守」と「対象企業の反発姿勢」は、この種のプロジェクトに対するダモクレスの剣である。
規制を受け入れ、協力を受け入れることが、チェーン上のPre-IPO取引の主要な方向性であるべきです。ますます多くの従来の金融機関や投資家がこの分野に関心を示しています。例えば、香港証券取引所やナスダックなどがトークン化された証券の研究を行っています。有名なVCは、これらのプラットフォームと協力し、企業のコントロール権に影響を与えずに一部の持分をチェーン上で流通させることを検討するかもしれません。このLPとGPの協力の新しいパラダイムが成功すれば、プライベートエクイティのトークン化の普及を大幅に加速することが期待されます。しかし、間違いなく、Pre-IPOの上場取引は潜在能力に満ちた新しいブルーオーシャンです。自由に未上場株式を取引するこの「トロイの木馬」は、最終的に資本市場の究極の形態の「城門」を開くことができるかもしれません。もしかしたら、私たちはその城門まであと数歩かもしれません。