なぜこれらのビットコインおよびイーサリアムのトレジャリーはストレス下で拡大したのか？

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2つの最大の暗号資産トレジャリー企業、ビットコインに特化したStrategy（(旧MicroStrategy)）とイーサリアムに特化したBitMineは、今週、保有するデジタル資産トレジャリーを大幅に拡大しましたが、そのプレミアムは低下しています。

12月8日、Strategyは先週10,624BTCを9億6,270万ドルで取得したことを明らかにし、これは7月以来最大の週間支出となりました。この購入は、同社のMSTR株が前年比51%下落し178.99ドルで取引されている株式市場全体のシグナルを事実上無視した格好です。

同様に、イーサリアム最大の法人保有者であるBitMineも、バランスシートに138,452ETHを追加しました。

これらの取得は、デジタルアセットトレジャリー（(DAT)）モデルが構造的なストレスに直面している中で行われました。

過去数カ月間、公開企業が純資産価値（(NAV)）の2.5倍で取引され、株式発行で買収資金を調達できた裁定取引が閉じつつあります。参考までに、StrategyのNAVに対するプレミアム（(mNAV)）は現在1.15付近、BitMineは約1.17となっています。

これは、株価が過大評価された状態で株式を発行し、本質的な株主資本以下の水準で資産を購入する「無限マネーグリッチ」と呼ばれるマーケットのショートハンドがもはや機能しなくなっていることを示しています。

本質的に、2025年前半を特徴付けていた構造的優位性は消失し、2大DAT企業は現在の企業・暗号資産環境の脆弱性を露呈する形で弱気局面での買い増しを余儀なくされています。

ストレス下でのメカニズム

Strategyの最新の取得により、同社の総保有量は660,624BTCとなり、ビットコイン総供給量の3%以上を占めます。現在の市場価格でこのポジションはおよそ$60 億ドルの価値となり、$10 億ドル以上の含み益を抱えています。

しかし、この成長の資金調達メカニズムは直近で脅威に直面しています。同社は今回の購入資金のほとんどを普通株発行で賄っており、これは企業が基礎資産に対してプレミアムで取引されている場合にのみ価値を生む手法です。

何年にもわたり、Strategyはプレミアムで株式を発行し、市場価格でビットコインを購入し、1株あたり価値を増加させる再帰的なループを活用してきました。

このモデルはモメンタムに依存していました。ビットコインの強さが株式需要を生み出し、株式需要がさらなるBTC取得の資金となっていました。

しかし、その反射性は現在崩れつつあります。ビットコインは10月のピーク126,000ドルから下落し、90,000～95,000ドルで推移しています。

データによると、DATプレミアムは基礎資産のトレンド強度と相関する傾向があります。モメンタムが途切れると、企業ラッパーを通じてエクスポージャーを得るための上乗せを市場が支払う意欲が低下します。

その結果、Strategyや他の暗号資産トレジャリー企業の株価に大きな影響が及んでいます。

Strategyのリスクは現在厳密に機械的です。同社のマルチプルが1.0を下回れば、株式発行は希薄化的になり、価値増加にはなりません。

特筆すべきは、経営陣がこの影響を認識していることです。mNAVがパリティを下回った場合、同社は「ビットコインの売却を検討する」と示唆しました。

このような動きはフィードバックループを反転させ、株価の弱さが資産売却を強いらせ、ビットコイン現物価格の下落とStrategyの評価額のさらなる下落を招く状況となります。

これを踏まえ、Strategyは低プレミアム環境下での債務返済に関する投資家の懸念を受け、特に流動性強化のために14億4,000万ドルを調達しました。

StrategyのCEO、フォン・リーは、このキャッシュ構築は「FUDを払拭」し、2026年までの事業継続期間を確保するために必要だったと述べています。

こうした守備的姿勢にもかかわらず、エグゼクティブチェアマンのマイケル・セイラーは最近のBTC購入活動を強さと捉えています。この見方は元ホワイトハウス高官のアンソニー・スカラムッチも同様で、次のように述べています。

「[recent]株式売却は価値増加的だ（(かろうじてではあるが)）が、彼のバランスシートと全体のBTC市場にとって非常に賢明だ。」

しかし、取引の数学的観点では、モデルの経済性が機能しなくなる損益分岐点に近づくごとに新規発行がその境界を狭めていることが示唆されます。

イールド対価値保存

Strategyが価値保存論を主張する一方、BitMineはイールドを生むソブリン・ウェルスモデルへの転換を進めています。

同社のイーサリアム蓄積は、10月10日の清算イベント後の減速を経て加速しています。この混乱はデリバティブ流動性を枯渇させ、市場全体を動揺させました。

BitMineは現在386万ETH（(流通供給量の約3.2%)）を保有し、「5%保有閾値」達成に向けて購入ペースを加速しています。

BitMineは、これらの保有資産をステーキングによるネットワークネイティブの収益源へと転換する計画で、バリデータの展開は2026年に予定されています。同社はこの規模のトレジャリーが、現行レートで年間10万ETH以上のイールドを生むと見積もっています。

このアプローチはBitMineのソルベンシーモデルをStrategyと差別化します。Strategyは担保価値の上昇と継続的なプレミアムに依存して運営しています。一方、BitMineは将来のキャッシュフローに基づくソルベンシーモデルを構築中です。

会長のトム・リーはこの戦略を機関投資家の採用トレンドと明確に結び付けています。リーは「ウォール街はすべての金融商品をトークン化したいと考えている」と述べ、アドレス可能な資産総額を「ほぼ1京ドル」と見積もっています。

彼はステーブルコインを「イーサリアムのChatGPTモーメント」と表現し、トークン化ドルの有用性を機関が認識するきっかけになったと指摘しています。

彼によれば、これがETHにとって非常に有利であり、「1971年」の採用モーメントを迎えていると考えています。

しかし、この転換には実行リスクが伴います。バリデータ収益は2026年まで発生しません。さらに、イーサリアムは歴史的に市場ストレス期にビットコインをアンダーパフォームしてきました。

それでもなお、BitMineの積極的な買いは、業界全体がトークン化とプログラマブルマネーへの移行を深め、現状のボラティリティにもかかわらずETHの需要を下支えするだろうとの前提に立っています。

本質的に、同社は機関投資家の関心が状況を安定させると賭けており、この見方は現在株式市場で見られる懐疑論とは対照的です。

アクセス裁定の消滅

一方、両社は価格動向を超えた構造的課題、すなわち暗号資産アクセスのコモディティ化にも直面しています。

2024年初頭の現物ETFの登場はDATモデルに一時的な注目をもたらしましたが、資金流入は最近反転しています。

米国現物ビットコインETFは、10月のピーク時$50 億ドル超から$165 億ドルまで減少し、その後$118 億ドルまで回復しています。

それでも、この種の金融投資商品への市場の関心は依然として根強いことは否定できません。それは、大手証券プラットフォームが反暗号姿勢を撤回し、他社の暗号ETFに自社システムを開放した事実からも明らかです。

これにより市場構造は大幅にフラット化し、以前DAT株式のプレミアムを正当化していた流通ギャップは解消されました。

結果として、過去1カ月間で新たなDATの設立はありませんでした。さらに、小規模な市場参加者の間でトレジャリー縮小の初兆もデータとして表れています。

これは本質的に、名目上BTCやETHポジションを追加して株主の関心を刺激してきた「観光クラス」の企業参入者が市場から撤退したことを示しています。残っているのは、十分な流動性を持ち、トレジャリーオペレーションを大規模に実行できる既存大手のみです。

このコモディティ化により、StrategyおよびBitMineはアクセスではなく、金融工学による差別化を迫られています。

投資家は今やETFを通じてビットコインやイーサリアムをNAVで購入でき、プレミアムを払う必要はありません。

したがって、DATにはレバレッジ、イールド、タイミングなどで基準を上回るパフォーマンスが期待されます。単に株を買って暗号資産へのエクスポージャーを得るという物語はもはや時代遅れです。

ここから何を学ぶべきか？

これら企業の買い活動は確固たる信念を示しつつも、構造的に追い詰められていることも浮き彫りにしています。

マイケル・セイラー率いるStrategyは発行モデルのメカニズムを、防衛しています。一方、BitMineは将来のイールド実現までのタイムラインを防衛しています。

本質的に、両社は拡大の原動力であるプレミアムが四半期ごとに縮小していく環境で活動しています。

これを踏まえると、両社の将来は3つの変数に依存しています：2026年の暗号資産需要の再燃、NAVプレミアムのパリティ超での安定化、トークン化によるエンタープライズフローの実現です。