アメリカのソフトウェア業界の貸倒れが急増、"ソフトウェア-PE"の死のループが進行中

アメリカのソフトウェア業界は、人工知能（AI）による信用危機に直面しています。

木曜日、ブルームバーグの集計によると、過去4週間で177億ドルを超えるテクノロジー企業のローンが不良債権水準に陥り、テクノロジー業界の不良債務総額は約469億ドルに急増し、2022年10月以来の最高水準を記録しています。この市場が「SaaSの終わり」と呼ぶ危機は、株式市場からプライベートクレジット分野へと急速に伝播しています。

この売りの主な要因は、市場がAIによる従来のソフトウェアビジネスモデルの破壊を懸念していることです。ソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）業界は特に脆弱と見なされており、AIがコード作成やデータ分析など従来のソフトウェア機能を置き換えつつあります。

この危機の影響は拡大しており、困難に陥っている債務には、医療ソフトウェア企業のFinThriveやPerforce Softwareのローンも含まれ、両者ともプライベートエクイティのClearlake Capitalが支援しています。

米国の銀行アナリストは、レバレッジドローン市場の資産の約14%がテクノロジー業界に露出しており、プライベートクレジット分野ではこの割合が20%に達していると指摘しています。ローンを債券にパッケージングした担保付融資証券（CLO）においては、ソフトウェア業界の比率は11%から16%の範囲です。現在のプライベートクレジット市場は、ソフトウェア企業のローンの崩壊と、プライベートクレジットの魅力低下という二つの衝撃を経験しています。

ソフトウェア業界の債務は急速に悪化

ブルームバーグのデータによると、過去4週間で不良債権レベルに陥った177億ドルのテクノロジー企業のローンは、主にSaaS分野に集中しています。不良債権とは、基準となる担保付き翌日資金調達金利（SOFR）より10ポイント以上高い利回りの債務を指します。

すでに困難に陥っている債務以外にも、多くのソフトウェア企業のローンが圧力レベルに近づいています。プライベートエクイティのThoma Bravoが保有する人事管理ソフトウェアのDayforceやコールセンター技術のCalabrioのレバレッジローンは、いずれも危機の瀬戸際にあります。ClearlakeとTAアソシエイツが共同保有するデータ完全性ソフトウェアのPreciselyのローンは今週8セント下落しました。

Brandywine Global Investment Managementのポートフォリオマネージャー、Jack Parkerは、現状を「先に売ってから問題を問う」瞬間と表現しています。彼は次のように述べています。「これは本当に痛みを伴うものであり、広範囲にわたる資産をAIがどの程度従来のビジネスを破壊するか、またどれくらいの時間がかかるかに関わらず、投げ売りが行われている状況です。」

米国の銀行アナリストは、1月9日以降、企業向けソフトウェアと技術サービス分野の発行体の80%から90%が負の価格リターンを示していると指摘しています。同行は1月9日をこの業界の「転換点」と呼び、次のように報告書に記しています。「AIの急速な進歩に伴い、AIがソフトウェアやサービス提供者を脅かす可能性が高まっており、完全に淘汰されなくとも、収益流に圧力をかける可能性があります。」

プライベートクレジットの二重苦

ソフトウェア業界の困難は、プライベートクレジット市場にも波及しています。Blue Owl、Runway Growth Finance、Golub Capitalなどの代替ローン機関の株価は、ソフトウェア業界と同期して急落し始めています。

米国銀行のアナリスト、Ebrahim Poonawalaのチームのデータによると、テクノロジーを広範な代理指標とした場合、ソフトウェアはビジネス・ディベロップメント・カンパニー（BDC）の最大の業界リスクの一つと見なされています。Raymond Jamesのアナリスト、Robert Doddは、実際のリスクはさらに高い可能性があると指摘しています。なぜなら、ソフトウェア企業へのローンは通常、最終市場に基づいて分類されるからです。例えば、医療保健向けのSaaSを提供する企業は、「医療」カテゴリーに分類されることが多く、「技術」や「ソフトウェア」カテゴリーには含まれません。

分析は、プライベートクレジット市場が二つの同時進行の「解除」過程を経験していると見ています。

**まず、ソフトウェア企業への貸付の論理は崩壊しています。**年間経常収益（ARR）は、安定した債券のようなキャッシュフローを提供すると考えられ、予測可能な支払いがあれば、自由キャッシュフローがマイナスでも貸付は合理的とされてきました。しかし、この論点は、サブスクリプション収入が安定を保つという前提に依存しています。ビジネスモデルが突然時代遅れのリスクに直面したとき、「安定した年金」は二者択一の賭けに変わります。

**次に、プライベートクレジット自体の魅力が低下しています。**公開市場の利回りが絶えず追い上げる中、「流動性プレミアム」とされる約束はもはや魅力的に映らなくなっています。いわゆる隔離効果—日々の市場監視が不要、変動性が限定的、荒波の中でも静止を保つ—も、今やデフォルトが実際のリスクと見なされ、市場のあらゆるヘッドラインが大量のエクスポージャーを持つ分野に関係しているときには、売り込みが難しくなっています。

死のループが形成されつつある

ジェフリーズの株式取引部門、Jeffrey Favuzzaは、現状を「SaaSの終わり」と表現し、現在の取引スタイルは完全に「とにかく離脱させる」パニック的な売りに過ぎず、底打ちの兆候は見られないと指摘しています。

J.P.モルガンやゴールドマン・サックスの分析によると、市場は前例のない分裂を経験しています。一方はAIのスーパーサイクルの恩恵を受ける半導体企業、もう一方は最大の敗者と見なされるソフトウェア企業です。この分裂は危険な負のフィードバックループを形成しつつあります。

**ソフトウェア株の評価額が急落する中、プライベートクレジット機関は資産負債の再評価圧力に直面し、信用条件の引き締めを余儀なくされる可能性があります。**これにより、すでに存続危機に瀕しているソフトウェア企業の成長余地はさらに圧迫され、困難な取引を続けるローン会社は従来の債務市場に参入しづらくなり、資金調達の困難さが増すことになります。

リスク警告および免責事項

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