商品流動性ショック後、どの銘柄が「誤って殺された」のか？

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2026年2月3日、上海先物取引所の白銀期貨はストップ安となり、終値は21,446元/キログラムで、一日を通じて16.71%下落しました。国内外の白銀価格差を見ると、その日ロンドン現物銀は1オンスあたり79.2ドルで取引を終え、輸入付加価値税を考慮すると、上海先物の白銀期貨のプレミアムは1月末の29.8%から2月3日の終値時点で7.46%に下落しました。2月4日未明、上海先物の白銀のメイン契約の夜間取引は5.93%上昇し、22,393元/キログラムで取引を終えました。

コア見解

**白銀期貨のストップ安は、今回の流動性ショックのほぼ終息を示しています。**2025年11月以降、白銀は金と銅に代わり、主要な上昇波に入り、商品市場の買い意欲の指標となり、「銀、銅、リチウム」が商品市場の強さを支える“三大柱”となりました。白銀の上昇はまた、商品全体の回転順序を活性化させ、2026年以降、商品ロングの動きは「金・銀・白金・パラジウムの貴金属群→銅・アルミニウム・錫・ニッケルなどの有色金属群→原油や石油化学産業チェーン」へと伝播し、さらには農産物も動き出す兆しを見せています。しかし、商品間の回転は下落も伴い、今回の大きな下落の中心は銀先物です。例として、2月2日の商品市場の下落順序を見ると、「銀/錫→プラチナ/パラジウム→上海ニッケル→銅・アルミニウム→原油・燃料油→炭酸リチウム」となっています。商品カテゴリー間の動的な下落の伝播は、主に二つの論理に基づいています。第一に、銀先物のストップ安が→先物市場のマージンコールを誘発し→関連銘柄や商品ポジションの売却と保証金の補充を促し→関連セクターや品種の下落を引き起こす。第二に、銀先物のストップ安により→ポジション縮小やストップロスができず→関連品種を空売りしてリスクヘッジを行う→関連品種の下落を招く。2月2日から3日の夜間に銀先物がストップ安となった際、商品市場の流動性リスクの伝播メカニズムが作動し、銀と高い相関性を持つセクターや品種が一斉にストップ安となり、流動性の枯渇とリスクの拡散が起きました。したがって、銀の流動性のクリアは市場リスクの緩和過程であり、2月3日に上海先物の銀期貨が日中の取引でストップ安を開放したことは、この流動性ショックの終息を示しています。

**ボラティリティの観点から見ると、銀期貨は未だ流動性リスクの期間を完全に乗り越えていません。**1月の強い上昇局面では、金と銀のインプライド・ボラティリティは急上昇し、その後の下落局面では、銀期貨は「上昇波とストップ安」を繰り返しました。2月2日、銀期貨のオプションのインプライド・ボラティリティは148%に達し、2月3日に銀期貨がストップ安となった後も、ボラティリティは100%台にとどまり、2025年の平均27%を大きく上回っています。これは、銀期貨がストップ安を開いたものの、感情から流動性の安定化に向けて「波を下げる」必要があることを示しています。金の期貨オプションのボラティリティも歴史的に高水準にあり、2月3日終値時点で金のインプライド・ボラティリティは約40%を維持し、2025年の平均19%を上回っています。金は時間を要し、銀も未だ完全に解消されていない流動性リスクを緩和する余裕が必要です。

**流動性ショック後も、商品市場の中核セクターの論理は変わっていません。**高レバレッジ・過剰な上昇を示した品種の「洗浄」を終えた一方で、供給と需要の産業チェーンの改善に依存する一部の品種は、流動性リスクにより「誤って損傷」しています。リスクの中心が徐々に沈静化する中、誤殺・誤傷された商品やセクターは、再び基本的なファンダメンタルズに基づく価格形成に戻り、回転局面よりも良い投資タイミングを迎えることになります。2026年の資産配分展望レポート『流動性とテクノロジーによる資本市場の二重ドライブ』では、流動性ショック後も堅実なファンダメンタルズを持つ商品には年間を通じて投資価値があると提言しています。

**貴金属セクター：長期的なストーリーは変わらず、品種の全面的な上昇から調整・消化期へ。**2026年を見据えると、米国の財政・金融政策の「二重緩和」、世界的な右翼化と財政の緩和により、世界の主権通貨信用の弱化傾向は続き、「ドル離れ」や「脱ドル化」のストーリーは金価格の上昇を支える重要な論理となっています。短期的には、FRBの金融政策の予想急変と流動性の清算により、1月の貴金属の「狂乱的な上昇」は終わりを迎えました。現在、市場はFRBの政策不確実性を消化するのに時間を要していますが、長期的なナラティブに支えられ、金は重要なサポートレベル付近で調整を続け、次の上昇局面に備える展開が予想されます。CMEやLMEの金先物の60日移動平均線のサポートに注目しています。

**有色金属：流動性ショック後も、供給と需要の価値基盤は堅固。**2022年に金が商品ローテーションの呼び水となった後、より経済成長に弾力性のある銅やアルミニウムなどの有色金属が優先的に伝播のターゲットとなりました。特に2025年以降、AI計算能力、半導体、グリーンエネルギーなどの「新経済」の繁栄により、新たな需要期待が改善され、銅やアルミニウムは新高値を更新しています。有色金属の需給論理から見ると、中国の「第十五次五カ年計画」期間中および今後も、「新質生産力」の育成は中国経済の重要なトレンドであり、AIや新エネルギー、ロボット、半導体などの「新経済」分野の活発化は、経済の高品質成長を反映し続けます。2026年初頭の突発的な流動性ショックを経験した後も、銅やアルミニウムは大きく調整されましたが、理性的に見れば、これらの非鉄金属の価格は実体産業の需給に根ざしており、堅実なファンダメンタルズを持つ品種は長期的な投資価値を維持しています。

**化学セクター：「反内巻」主線の拡大と2026年の景気回復期待。**2025年後半、貴金属や有色金属の上昇は資金とセンチメントを化学セクターへと導きましたが、多種多様な化学品と複雑な産業チェーンの構造により、化学品の上昇は「反内巻」路線の延長と供給側の生産能力縮小、需要側の改善期待に支えられています。コスト面では、1月の地政学的緊張により原油価格が回復し、石油化学産業の下流価格期待が改善しました。需要面では、化学産業の下流需要は構造的に差異を示し、伝統的な建築や繊維などの需要は横ばいですが、新興産業の需要は急速に拡大しています。特にエネルギー貯蔵などの新興産業の需要構造の変化により、2025年後半に長期的に続いた「価格下落と在庫削減」局面は終わりを迎えつつあり、2026年には下流の「積極的な在庫補充」期待が化学品の景気を押し上げると見られています。2026年以降、化学セクターも資金流入の重要なターゲットとなっています。貴金属の暴落も化学セクターの下落を促しましたが、化学品の価格の中枢を決める主導的な論理は、常に産業の基本と在庫サイクルの変動に基づいています。精密化学品の需給改善は、業界の景気持ち上昇を持続させる原動力となる可能性が高く、「反内巻」路線の中核として、貴金属に誤殺された重要分野となるでしょう。

**新エネルギー金属：産業サイクルと政策支援の二重の後押し。**2025年7月の「反内巻」相場の促進により、炭酸リチウムなどの新エネルギー金属は徐々に底打ちし、2025年末までに炭酸リチウムの価格は年内安値から120%以上上昇しました。これは、「反内巻」のコア品種である炭酸リチウムの過剰生産能力が、新規生産能力の規制と既存能力の最適化により改善に向かう見込みであり、需要側の成長と供給側の能力再編によるコスト上昇の総合的な作用のもと、供給と需要のバランスが徐々に整うと予想されます。今後も、長期的な成長期待と政策支援により、新エネルギー金属は引き続き投資の好機を維持し、「反内巻」主流のリーダー銘柄としての展望が高まっています。

【出典】マクロファンズ哲

【リスク警告・免責事項】
市場にはリスクが伴い、投資は慎重に行う必要があります。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的や財務状況、ニーズを考慮していません。読者は、本文の意見や見解、結論が自分の状況に適合するかどうかを判断し、自己責任で投資してください。