複利のない暗号通貨は、株式に勝てないのか？

長期的に暗号技術に対して強気であり、コインの選択には慎重になり、暗号基盤インフラを活用して優位性を拡大し、複利成長を実現できる企業の株式に集中投資すべきである。

執筆：Santiago Roel Santos

翻訳：Luffy、Foresight News

この記事を書いている時、暗号市場は暴落を経験している。ビットコインは6万ドルの節目に達し、SOLはFTX破産時の清算価格に戻り、イーサリアムも1800ドルに下落している。長期的に弱気の見解についてはこれ以上触れない。

この記事では、より本質的な問題を探りたい：なぜコインは複利成長を実現できないのか。

過去数ヶ月、私は一貫して次の見解を持っている：基本的な観点から見ると、暗号資産は過大評価されており、メトカーフの法則は現在の評価を支えきれない。業界の実用化と資産価格の乖離は、今後数年続く可能性がある。

こんなシナリオを想像してみてほしい：「尊敬なる流動性提供者の皆さま、ステーブルコインの取引量は100倍に増加しましたが、皆さまにお届けするリターンはわずか1.3倍です。皆さまの信頼と忍耐に感謝します。」

これらの反対意見の中で最も強いのは何か？「あなたは悲観的すぎる、コインの価値内包を全く理解していない。これは全く新しいパラダイムだ。」

私は逆に、コインの価値内包を非常に明確に理解している。そして、それこそが問題の核心である。

複利エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約11兆ドルだが、これはウォーレン・バフェットのタイミングの正確さによるものではなく、この企業が複利成長の能力を持っているからだ。

毎年、バークシャーは利益を新規事業に再投資し、収益の拡大、競合他社の買収を行い、一株当たりの内在価値を高め、その結果株価も上昇する。これは必然的な結果であり、その背後の経済エンジンが絶えず拡大しているからだ。

これこそが株式の本質的価値である。それは、利益を再投資するエンジンの所有権を表している。経営陣は利益を得た後、資本配分を行い、成長を計画し、コストを削減し、株式を買い戻す。各決定が次の成長の礎となり、複利を生み出す。

1ドルが15％の複利で20年成長すると、16.37ドルになる。0％の金利で20年間預けても、依然として1ドルのままだ。

株式は、1ドルの利益を16ドルの価値に変えることができる。一方、コインは、手数料の1ドルを1ドルのままにしかできず、価値の増加はない。

あなたの成長エンジンを示せ

例えば、ある私募株式ファンドが年間自由キャッシュフロー500万ドルの企業を買収した場合、何が起こるか見てみよう。

第1年：自由キャッシュフローは500万ドルに達し、経営陣はそれを再投資し、研究開発、ステーブルコインの資金管理チャネル構築、債務返済に充てる。これらは3つの重要な資本配分の決定だ。

第2年：各決定がリターンを生み出し、自由キャッシュフローは575万ドルに増加。

第3年：前年度の利益が複利で増え、新たな決定を支え、自由キャッシュフローは660万ドルに達する。

これは15％の複利成長を示すビジネスだ。500万ドルが660万ドルに増加したのは、市場のセンチメントの高まりによるのではなく、各資本配分の決定が相互に作用し、段階的に進化した結果だ。20年続ければ、500万ドルは最終的に8200万ドルに達する。

次に、年間手数料収入500万ドルの暗号プロトコルの成長例を見てみよう。

第1年：500万ドルの手数料を稼ぎ、それをすべてコインのステーキング参加者に分配し、資金はシステムから完全に流出。

第2年：再び500万ドルの手数料を稼ぐ可能性もあるが、前提はユーザーが戻ること。再び全額分配し、資金は再び流出。

第3年：収益は、いかにこの「カジノ」に参加するユーザーがいるか次第。

複利の概念は存在しない。なぜなら、最初の年に再投資がなかったため、3年目の成長サイクルは生まれない。補助金だけでは不十分だ。

コインの設計はそうなっている

これは偶然ではなく、法的な戦略設計の結果だ。

2017年から2019年にかけて、米国証券取引委員会（SEC）は、証券のように見える資産を厳しく調査した。当時、暗号プロトコルのチームに助言を行う弁護士たちは皆、同じアドバイスをした：「コインを株式のように見せてはいけない。コインの保有者にキャッシュフローの権利を与えてはいけない。コインにコアな研究開発のガバナンス権を持たせてはいけない。利益を留保させてはいけない。実用的な資産として定義すべきであり、投資商品ではない。」

その結果、暗号業界はコインの設計において株式と明確に区別するよう意図的に設計した。キャッシュフローの権利を持たせず、配当のように見えないようにし、コアな研究開発のガバナンス権を持たせず、株主権のように見えないようにし、利益の留保もさせず、ネットワーク参加の報酬を投資収益ではなく、ユーティリティとして定義した。

この戦略は成功した。大多数のコインは証券の属性を回避できたが、その一方で、複利成長を実現する可能性も失った。

この資産クラスは、誕生以来、長期的な富の創出を目的としたコアな動きを意図的に設計されていない——それは複利だ。

開発者は株式を所有し、あなたは「利息券」だけを持つ

すべての主要な暗号プロトコルの背後には、営利目的のコア開発組織が存在する。これらの組織はソフトウェアの開発、フロントエンドの管理、ブランド所有、企業協力の調整を担当している。一方、コインの保有者は？ガバナンス投票権と、手数料収入の変動に対する権利だけだ。

このモデルは業界内の至る所に存在する。コアな研究開発組織は人材、知的財産、ブランド、企業協力契約、戦略的選択権を握る。コインの保有者は、ネットワークの利用量に連動した変動する「利息券」と、研究開発組織の提案に対して投票できる「特権」だけを持つ。

これを理解すれば、なぜCircleがAxelarのようなプロトコルを買収するとき、買収側はコインではなくコア研究開発組織の株式を買うのかがわかる。株式は複利を生むが、コインはそうではない。

明確な意図のない規制は、この歪んだ業界の結果を生んでいる。

あなたが本当に持っているものは何か

すべての市場の物語を横に置き、価格変動を無視して、コインの保有者が実際に得られるものを見てみよう。

質押イーサリアムでは、約3〜4％のリターンを得られるが、このリターンはネットワークのインフレメカニズムによって決まり、質押率に応じて動的に調整される：質押者が多いほどリターンは低く、少ないほど高くなる。

これは本質的に、プロトコルの既定の仕組みに連動した変動金利の利息券であり、株式ではなく債券に近い。

確かに、イーサリアムの価格は3000ドルから10000ドルに上昇する可能性があるが、ゴミ債の価格も利差縮小により倍増することもあり、これが株式に変わるわけではない。

重要なのは：あなたのキャッシュフローの成長は何の仕組みによるのか？

株式のキャッシュフロー成長：経営陣が利益を再投資し、複利成長を実現。成長率＝資本回収率×再投資率。あなたは、絶えず拡大する経済エンジンに参加している。

コインのキャッシュフロー：ネットワークの利用量×手数料率×ステーキング参加度に完全に依存し、得られるのはブロック空間需要の変動に伴う利息券だけ。体系内には再投資の仕組みも複利エンジンも存在しない。

価格の大きな変動により、人々は自分が株式を持っていると誤解しがちだが、経済構造から見ると、実際に持っているのは固定収益商品であり、年化変動率は60〜80％もある。これはまさに二重の不利益だ。

ほとんどのコインは、インフレによる希薄化を差し引いても、実質リターンはわずか1〜3％に過ぎない。世界中の固定収益投資家はこのリスク・リターン比を受け入れないが、この種の資産は高い変動性により、次々と投資家を惹きつけ続けている。これこそが「バカな投資理論」の真実の姿だ。

タイミングの幾何級数ではなく、複利の幾何級数

これが、コインが価値の蓄積と複利成長を実現できない理由だ。市場は次第にこれを認識し始めている。これは愚かではなく、むしろ暗号関連株に目を向け始めている。まずはデジタル資産国債、その後、暗号技術を活用してコスト削減と収益増加、複利成長を実現する企業へと資金が流入している。

暗号分野の富の創出は、タイミングの幾何級数に従う：大きく儲けている人たちは、早期に買い、適切なタイミングで売る。私の投資ポートフォリオもこの法則に従い、「流動性VC」と呼ばれるのも理由がある。

株式の富の創出は、複利の幾何級数に従う：バフェットはコカ・コーラをタイミング良く買ったのではなく、買ってから35年間持ち続け、複利を最大化した。

暗号市場では、時間は敵だ：長く持ちすぎるとリターンは蒸発する。高インフレ、低流動性、希薄化を伴う高評価設計、需要不足と過剰なブロック空間の市場状況がその背後にある。超流動性資産だけが例外だ。

株式市場では、時間は味方だ：複利成長資産を長く持てば持つほど、数学的法則によるリターンは大きくなる。

暗号市場はトレーダーを報奨し、株式市場はホルダーを報奨する。そして、実際に株式を持って富を築いている人は、トレードで稼ぐ人よりもはるかに多い。

これらのデータを何度も見直す必要がある。なぜなら、流動性提供者は皆、「なぜイーサリアムを直接買わないのか？」と尋ねるからだ。

例えば、複利成長型の株式の動きを引き出してみる——ダナハー、セントラルソフトウェア、バークシャー・ハサウェイと、イーサリアムの動きと比較してみる。複利成長型の株式は、経済エンジンが毎年拡大し続けているため、右肩上がりに安定して上昇している。一方、イーサリアムの価格は暴騰と暴落を繰り返し、最終的な累積リターンは、入場と退出のタイミング次第だ。

もしかすると、両者の最終的なリターンは似通っているかもしれないが、株式を持ち続けることで、夜も安心して眠れる。一方、コインは、市場を予測できる預言者にならなければならない。「長期保有はタイミングを狙うより勝る」というのは誰もが理解しているが、実際に長期保有を続けるのは難しい。株式は、キャッシュフローが株価を支え、配当が忍耐を促し、買い戻しが持続的な複利を生む。暗号市場は、長期保有を非常に困難にしている：手数料収入の枯渇、市場の物語の変遷、価格の底支えもなく、安定した利息もなく、ただ信念だけが残る。

私は預言者ではなく、ホルダーでありたい。

投資戦略

もしコインが複利を実現できず、複利こそが富を生み出す核心的な手段であるなら、結論は明白だ。

インターネットは数兆ドルの価値を創出したが、その価値はどこに流れたのか？TCP/IP、HTTP、SMTPといったプロトコルではない。これらは公共財であり、巨大な価値を持つが、投資家にとってのリターンは得られない。

最終的に、その価値はAmazon、Google、メタバース、Appleといった企業に流れた。彼らはプロトコルの上にビジネスを構築し、複利成長を実現した。

暗号業界も同じ轍を踏もうとしている。

ステーブルコインは次第に通貨分野のTCP/IPとなりつつある。実用性は非常に高く、実現率も高いが、プロトコル自体がそれに見合う価値を獲得できるかは未確定だ。USDTの背後には株式を持つ企業があり、単なるプロトコルではない。そこには重要な示唆が含まれている。

ステーブルコインのインフラを自社運営に取り込み、支払いの摩擦を低減し、運転資金を最適化し、外貨コストを削減する企業こそが、真の複利成長主体だ。あるCFOが、クロスボーダー決済をステーブルコインに切り替えることで、毎年300万ドルのコスト削減を実現し、その節約分を販売や製品開発、債務返済に再投資すれば、その金額は継続的に複利成長する。これを促進するプロトコルは、手数料を一度だけ稼ぐだけで、複利は生まれない。

「太ったプロトコル」理論は、暗号プロトコルはアプリ層よりも多くの価値を獲得すると考える。しかし、7年が経ち、パブリックチェーンは暗号市場の約90％の時価総額を占めているが、その手数料比率は60％から12％に暴落している。アプリ層は約73％の手数料を稼ぎながらも、時価総額比率は10％未満だ。市場は常に効率的であり、このデータはすべてを物語っている。

今なお、市場は「太ったプロトコル」の理論に固執しているが、暗号業界の次の章は、暗号を活用した株式によって書かれるだろう。ユーザーを持ち、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号技術を駆使してビジネスを最適化し、より高い複利成長を実現する企業は、コインよりもはるかに優れたパフォーマンスを示す。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrockなどの企業の投資ポートフォリオは、コインのバスケットよりも優れていることは間違いない。

これらの企業は、実際の価格底支えを持っている：キャッシュフロー、資産、顧客だ。一方、コインはそうではない。コインの評価が将来の収益に基づき、過剰に膨らんだ倍率になったとき、その下落の激しさは想像に難くない。

長期的に暗号技術に対して強気であり、コインの選択には慎重になり、暗号基盤インフラを活用して優位性を拡大し、複利成長を実現できる企業の株式に集中投資すべきである。

無力感を覚える現実

コインの複利問題を解決しようとするあらゆる試みは、私の見解を無意識のうちに証明している。

その例の一つが、MakerDAOのような分散型自治組織が国債を買い入れたり、サブ自治組織を設立したり、専門チームを任命したりして、実際の資本配分を試みていることだ。これらは、徐々に企業のガバナンスモデルに近づきつつある。プロトコルが複利成長を実現したいなら、企業の形態により近づかざるを得ない。

デジタル資産国債やコイン化された株式のパッケージングツールも、この問題を解決できない。これらは単に、同じキャッシュフロー上に二つ目の権利を作り出し、底層のコインと競合させているだけだ。こうしたツールは、プロトコルの複利成長能力を高めるものではなく、利益を持たないコイン保有者から利益を再配分しているに過ぎない。

コインの焼却は株式の買い戻しではない。イーサリアムの焼却メカニズムは、一定温度の恒温器のように一定であり、変化しない。一方、アップルの株式買い戻しは、市場状況に応じて経営陣が柔軟に決定を下すものだ。スマートな資本配分と、市場状況に応じて戦略を調整できる能力こそが、複利の核心だ。硬直したルールでは複利は生まれず、柔軟な意思決定こそが重要だ。

そして規制はどうか？これこそ最も議論すべき部分だ。現在、コインが複利を実現できない根本原因は、プロトコルが企業のように運営できないことにある。法人化できず、利益を留保できず、法的拘束力のある約束をコイン保有者に対して行えない。『GENIUS法案』は、米国議会がコインを金融システムに組み込みつつ、その発展を阻害しない仕組みを示している。私たちに一つの枠組みがあれば、プロトコルが企業の資本配分ツールを使って運営できるようになり、それは暗号業界史上最大の触媒となり、ビットコイン現物ETFを超える影響をもたらすだろう。

その日が来るまでは、賢明な資本は引き続き株に流れ、コインと株の複利格差は年々拡大し続ける。

これは決してブロックチェーンの悲観ではない

私は一つ明確にしたい：ブロックチェーンは一つの経済システムであり、その潜在能力は計り知れず、デジタル決済やスマートコントラクトの基盤インフラとなることは間違いない。私が所属するInversion社も、そう信じているからこそ、ブロックチェーンを開発している。

問題は技術そのものではなく、コインの経済モデルにある。現状のブロックチェーンネットワークは、価値を移転するだけで、蓄積し再投資して複利を生む仕組みにはなっていない。しかし、これはいずれ変わる。規制は進化し、ガバナンスは成熟し、優れたプロトコルは価値を留保し再投資する方法を見つけるだろう。その日が来れば、コインは名前だけでなく本質的に株式となり、複利エンジンも本格的に稼働し始める。

私はその未来を悲観しているわけではない。ただ、その到来の時期については自分なりの判断を持っている。

いつの日か、ブロックチェーンネットワークは価値の複利成長を実現するだろう。その前に、私は暗号技術を活用し、より高速な複利成長を実現する企業の株式を買い続けるつもりだ。

タイミングを誤ることもあるだろうが、暗号業界は適応能力を持つシステムであり、それこそが最も貴重な特性の一つだ。絶対的な正確さを求める必要はなく、大きな方向性を見誤らなければ、長期的に複利成長を実現する資産のパフォーマンスは他の資産を上回る。

これこそが、複利の魅力だ。マングェアの言葉を借りれば、「驚くべきことに、私たちのような人間は、ただ愚かにならずに努力し続けるだけで、長期的に非常に大きな優位性を得ているのだ。」と。

暗号技術はインフラコストを大きく削減し、その恩恵は、これらの低コストインフラを活用して複利成長を実現する者たちに流れていく。