Circleの首席経済学者、Gordon Liao氏は、海外のステーブルコインが現在、次の3つの重要な方向に進化していると指摘しています。

導言

近年、デジタル通貨の進化の中で、世界はまったく異なる複数の道を歩んでいます。中国は中央銀行が直接発行する主権デジタル通貨 — デジタル人民元（e-CNY） — を堅持し、2026年からはバージョン1.0のデジタル現金からバージョン2.0のデジタル預金通貨へと移行します。一方、洋の彼方では、もう一つのモデルが規制のゲームの中で野蛮に成長しています。TetherやCircleなどの民間機関が発行し、ドルの価値に連動しようとする「ステーブルコイン」です。世界の他の地域におけるデジタル通貨のさまざまな試みを理解することは、広範な経験と教訓を吸収し、中国独自のデジタル通貨発展の道筋をより良く構築するのに役立つだけでなく、多方面とともに将来のグローバル金融システムのインフラについて議論することにもつながります。

ロハン堂の「金融システムとインテリジェントエージェント経済のオンチェーン未来」の最前線対話の場で、Circle社のチーフエコノミスト Gordon Liaoは、海外のステーブルコイン分野の業界観察をもたらしました。米連邦準備制度理事会（FRB）での勤務経験もあるマクロ経済学者として、彼は価格の上下動の市場の喧騒を強調するのではなく、通貨銀行学の原理からこの新興形態を分析・再構築しようとしています。

Gordonの見解では、初期の狂乱的な投機熱潮を経た後、海外のステーブルコインは三つの重要な方向に進化しています。これらは伝統的な金融の痛点の改善と、未来のインテリジェントエージェント経済への大胆な予測の両方を含みます。

2. 「狭義銀行」への回帰： USTC（Circle）を代表とするコンプライアンスを遵守したステーブルコインは、徐々に全額準備金通貨となり、支払い機能と信用リスクを分離し、シリコンバレー銀行倒産によるシステミックリスクを回避します。彼は、これはデジタル通貨時代に古典的な「狭義銀行」理論を復活させるものであり、単一通貨の実現が期待できると指摘します。

3. 越境決済の課題解決： 現在、ステーブルコインの最も直接的な応用場面の一つは、従来の越境送金に依存する中継銀行システムやSWIFTネットワークを迂回し、ほぼリアルタイムでグローバル決済の効率性を向上させることです。

4. インターネットビジネスの遺伝子を書き換える： 現存のインターネットはネイティブな支払い層が欠如しているため、「トラフィックと広告」のビジネスモデルに依存せざるを得ません。彼は、ブロックチェーンを基盤とした新興の支払い方式は、将来のオンチェーンAIインテリジェントエージェント間の高頻度協調の機械言語となるだけでなく、インターネットの価値実現のロジックを根本から再構築する可能性もあると考えています。

国内の金融観察者や実務者にとって、これは非常に価値のある「他山の石」であり、デジタル人民元のバージョン2.0への転換における一部の考慮事項と側面で呼応しています。Gordonの分析を通じて、私たちはデジタル通貨のもう一つの試みを間近で観察できます。しかし、同時に金融の「脱媒」やシャドーバンキングなどのリスク、そして通貨主権に関わるデジタル通貨発行者の地位問題にも注意を払う必要があります。

以下は Gordon Liao の講演全文の日本語訳：

ご招待いただきありがとうございます。今日は多くの馴染みのある顔とともに集まり、私の考えを共有できることを嬉しく思います。また、後のディスカッションも非常に楽しみにしています。

まず、自己紹介をさせてください。私の職歴は主に金融分野にあります。最初はトレーダーとして始まり、その後学術界に転じ、米連邦準備制度理事会（FRB）に参加しました。過去数年間はCircle社でチーフエコノミストを務めており、CircleはUSDCの発行者です。USDCは最も広く使われている規制されたステーブルコインと考えられています。また、Circleは、ステーブルコイン専用の基盤（Layer-1）ブロックチェーンArcや、相互運用性（interoperability）を提供するプラットフォームサービスも展開しています。

本日のプレゼンテーションでは、まず金融の視点から海外市場におけるステーブルコインの現状とその背後にある理念を述べ、その後、いくつかの技術的な問題について議論します。

デジタル版の「狭義銀行」

いわゆるステーブルコイン（stablecoin）とは何でしょうか？**資産負債表の観点から見ると、それは「狭義銀行」（narrow banking）の一形態といえます。**20世紀20年代に米国の経済学者アーヴィング・フィッシャーは、「100%マネー」（100% money）の概念を提唱しました。これは、商業銀行の預金が100%の準備金で支えられるべきだという考えです。この場合、商業銀行の資産負債表上の資産は、完全に政府負債で構成されることになります。

過去10年で、海外のステーブルコインは大きな進化を遂げてきました。最初は、発行者が公共のブロックチェーン上でコインを発行（負債を形成）し、その資産負債表上の対応資産は、短期米国債（Treasury bills）からリスクのやや高い資産（商業手形や短期貸付など）までさまざまでした。

近年、海外で発行されるステーブルコイン、特に法定通貨担保のステーブルコイン（fiat-backed stablecoins）の基準は大きく向上しています。これは、発行者の自己規制の強化と、各司法管轄区の規制枠組みの進展によるものです。2025年の米国の「GENIUS法案」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）の成立、2024年の欧州の「暗号資産規則」（MiCA、Markets in Crypto-Assets Regulation）の施行、そして他の多くの司法管轄区で制定されつつある規則により、ステーブルコインの資産準備構造は根本的に変化しています。

現在、USDCのような海外で主導的なステーブルコインを見ると、その法定通貨資産はほぼ完全に低リスクの金融商品で構成されており、償還期限も非常に短く、信用リスクのエクスポージャーも微小です。通常、これらの資産は90日以内の短期米国債、国債担保のリバースレポ（reverse repos）、一定割合の商業銀行預金などです。

したがって、**資産構成の観点から、今日の海外ステーブルコインは、早期のフィッシャーが述べた「100%マネー」の理念に非常に近づいています。**金融危機が発生した際には、経済学者はこの全額準備金通貨（full-reserve money）の理念を繰り返し提唱します。すなわち、「部分準備金」（fractional reserve）制度を放棄し、銀行も貸出を行わないという考えです。しかし、歴史上、この構想は完全には実現しませんでした。今日、デジタルチャネルを通じて、私たちは初めて「狭義銀行」がどのように通貨の一形態として機能するのかを見ることができるのです。

通貨の単一性の実現

先ほど触れたように、米国の「GENIUS法案」は2025年に成立し、FRBも最近、「決済口座」（settlement accounts）に関する意見募集を行っています。これらの口座は、実質的にはFRBに開設された無利子の口座であり、もともとは非銀行機関が準備金を保有するためのものではありませんが、**これは非銀行機関が銀行間のリアルタイム全額決済システムRTGS（米国ではFedWire）にアクセスするために不可欠です。**これらの決済口座により、非銀行機関は短期米国債を準備金資産として保有しつつ、FedWireへのアクセス権を得ることが可能となります。従来、FedWireは伝統的なマスターアカウントや預金口座を通じてしかアクセスできず、これらは商業銀行や預金機関に限定され、多くの信用リスクを伴っていました。

同様に、欧州中央銀行（ECB）のTARGET2システムも、非銀行機関向けのアクセススキームを持っています。これにより、「100%透過的な政府負債」（100% pass-through government liability）の概念が実現し、ステーブルコイン発行者はさまざまな信用リスクを排除できるのです。

これは通貨銀行の歴史において大きな変革となるもので、「通貨の単一性」（singleness of money）の理念を体現しています。19世紀初頭、米国は「野猫銀行」（wildcat banking）の時代を経験しました。当時、さまざまな民間機関が独自の通貨を発行し、市場での取引価格はさまざまでした。ある意味、今日の海外ステーブルコインも似たような状況に直面しています。一次市場では法定通貨と1:1で交換できても、二次市場ではプレミアムやディスカウントがつき、額面から乖離することがあります。最終的にFedWireを通じて米連邦準備制度の決済口座で資金決済が完了すれば、統一された決済メカニズムを通じて通貨の単一性を実現できる可能性があります。

支払いと信用の分離

資産負債表の観点から、海外のステーブルコインの**重要なポイントは、「信用創造」（credit creation）と「支払い」（payment）の機能を分離していることです。**支払いは高価値・高頻度の取引を実現するものであり、信用業務の貸出とは根本的に異なります。これらの支払い活動と銀行の信用活動を分離できれば、リスクの伝播は防げます。数年前、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）などの米国の大手地域銀行が倒産した際、支払いシステムに小規模なパニックが起きました。多くのフィンテック企業が同銀行に大量の預金を持っていたためです。

全額準備金通貨としてのステーブルコインは、エンドユーザーが負債側の信用リスクを気にせずに支払い手段として利用できることを意味します。**これにより、金融仲介機関のレバレッジ比率も大きく低下します。**歴史は何度も、金融仲介のレバレッジが資産負債表リスクの蓄積と金融動乱を引き起こすことを証明しています。2008年の金融危機や1930年代の大恐慌も、まさにこの金融仲介のレバレッジ蓄積によるリスクの結果でした。

また、この流れは新しい技術アーキテクチャによっても実現しています。**伝統的な金融仲介の一部業務 — 例えば貸付、取引、ブローカーサービス — は、完全にオンチェーンのプログラマブルプロトコル（programmable protocols）に置き換えられつつあります。**多くの分散型金融（DeFi）のシナリオでは、ステーブルコインは「マネーLEGO」の基礎モジュールとして、プロトコルを通じて効率的に金融サービスを実行するために使われています。例えば、「自動マーケットメイキング」（Automated Market Making, AMM）は、暗号資産の流動性を促進する仕組みです。これは、従来の取引所や中央集権的なリミットオーダーブック（CLOB）、伝統的なマーケットメイカーに依存せず、スマートコントラクトに直接プログラミングされているのです。

分散型金融のもう一つの顕著な成長分野は、担保付き貸付（collateralized lending）です。これは、伝統的な金融のリポ（repo）や証券貸付（securities lending）に似ており、エンドユーザー（通常はヘッジファンド）が証券担保の貸付を利用して取引やレバレッジを行います。今日の分散型金融はこのモデルを再現可能であり、**全額担保されたデジタル証券や資産、ステーブルコインを担保とした貸付は、すべてオンチェーンで決済・清算されます。**これにより透明性が向上し、システムリスクも全体的に見えやすくなり、従来のリポ市場の自動化も進んでいます。自動化により、リポ市場の凍結問題も回避できる可能性があります。

越境決済と決済

応用場面として、私は**越境決済が海外ステーブルコインの巨大市場の一つだと考えています。**これは、現状の痛点を解決するものです。従来、世界中に送金するには、多数の中継銀行（corresponding banking system）を経由し、情報伝達はSWIFTを通じて行い、決済は各司法管轄区の銀行の帳簿を更新する必要があります。しかし、ステーブルコインを使えば、エンドユーザー（商人、輸出業者、デジタル資産トレーダーなど）は、ブロックチェーン上で価値を一つの通貨や司法管轄区から別のものに瞬時に移動できるのです。

また、現在の海外ステーブルコインの大部分（90%以上）は米ドル建てですが、これも急速に変化しています。多くの本国通貨建てステーブルコインが急増しています。CircleはEURCというユーロステーブルコインを発行しています。流通量はまだ少ない（約3億ユーロ）ものの、成長率はドルステーブルコインを大きく上回っています。証券のデジタル化（トークン化）が普及すれば、これらの本国通貨ステーブルコインの成長はさらに加速するでしょう。証券自体が本国通貨で価格付け・取引される場合、これらのデジタル証券の取引においても、ドルではなく本国通貨のステーブルコインを使うのが自然な流れです。

さらに、**これにより、異なる通貨を使った国際決済の可能性も広がります。**例えば、現在の世界貿易の約25%は中国に関係していますが、人民元での決済はわずか5%です。したがって、ドル以外の通貨を使った越境決済には大きな余地があります。証券のデジタル化と同期して進めば、資産や証券のデジタル化も促進され、国内通貨のステーブルコインの利用も拡大します。資産や証券のデジタル化は、国内通貨ステーブルコインの普及に一定の効果をもたらすでしょう。

市場設計の進展

市場設計の面では、さまざまなリスクのデジタル化がますます重要になってきます。先述の分散型金融プラットフォーム上で提供されるデジタル担保付き貸付は、その一例です。担保を提供して信用を得るのは比較的容易ですが、無担保ローン（under-collateralized loans）も加速しています。これらはオンチェーンで行われますが、信用スコアなどのオフチェーン情報と連携し、ブロックチェーン技術をバックエンドの決済サービスとして利用します。総じて、信用ツールのデジタル化（主権信用や民間信用を含む）は今後も増加していくと考えられます。

また、過去1〜2年で、**予測市場（prediction markets）の関心と利用も急増しています。**これらの市場では、特定の事象の結果について予測を行います。例えば、天気の契約を通じて、特定地域の降雨量がある閾値を超えた場合に支払いを受ける仕組みです。選挙や世界情勢に関する予測もあります。これらの市場の成長は驚くべきもので、年成長率は数倍に達しています。

これは大きく市場設計の問題でもあります。経済学的には、予測市場はArrow-Debreu証券に類似し、特定の世界状態において一定のリターンを支払う仕組みです。**これにより、市場の「完成」（completing the market）が進み、Arrow-Debreu証券の取引が可能となり、リスクヘッジの機会も拡大します。**また、これは今回のセミナーのもう一つの核心テーマである、**エージェントペイメント（agentic payments）**とも関係します。私は、世界の特定状態を予測結果として取引することは、ブロックチェーン上のインテリジェントエージェントの応用をより面白い方向に推進するだろうと考えています。

インターネットビジネスモデルの潜在的変革

最後に、技術的な側面について触れたいと思います。海外のステーブルコインは、インターネット決済技術のもう一つの進化です。ご存知の通り、インターネット決済は長らく難題でした。むしろ、「ネイティブな支払いメカニズムの欠如」はインターネットの「原罪」の一つとも言えます。この欠如は、インターネット企業のビジネスモデルを、ユーザーの目とデータを獲得し、広告を主要な収益源とする方向に誘導してきました。これにより、検索エンジンやソーシャルメディアを代表とする巨大IT企業が台頭し、良い面も悪い面もさまざまな結果をもたらしています。

しかし、マイクロペイメント（micropayments）やストリーミング支払い（streaming payments）がブロックチェーンとステーブルコインを通じて実現可能になれば、インターネットの根本的な問題 — コンテンツクリエイターへの直接報酬の提供 — の解決に一歩近づきます。**大手インターネット企業のビジネスモデルは、データと広告を中心としたマネタイズから、コンテンツや実際の利用に基づくマネタイズへと変わる可能性があります。**AIの急速な進化により、ユーザーとインターネットのインタラクションも変わりつつあります。例えば、ユーザーがAIに質問するたびに数セントのマイクロペイメントを支払う仕組みも考えられます。これにより、「インテリジェントエージェントの支払い」（agentic payments）の台頭も促進されるでしょう。各自律型エージェント（autonomous agent）がブロックチェーン技術を通じて、他のエージェントのサービスにマイクロペイメントを行う新時代の到来です。

ご清聴ありがとうございました。

原文リンク