a16zのパートナーによる自己紹介：高品質なVCは死に、大規模化こそがVCの最終形態

原文著者： Erik Torenberg

原文翻訳： 深潮 TechFlow

導入： 伝統的なベンチャーキャピタル（VC）の物語では、「ブティック」モデルが称賛され、大規模化は魂を失うと考えられてきた。しかし、a16zのパートナー、Erik Torenbergはこの記事で対照的な見解を示している。ソフトウェアが米国経済の柱となり、AI時代が到来する中で、スタートアップ企業の資本とサービスに対する需要は根本的に変化している。

彼は、VC業界が「判断力駆動」から「取引獲得能力駆動」へのパラダイムシフトの真っ只中にあると考えている。規模の拡大したプラットフォームを持ち、創業者に全方位の支援を提供できる「巨大な組織」だけが、兆ドル級のゲームで勝ち残ることができる。

これは単なるモデルの進化ではなく、「ソフトウェアが世界を飲み込む」波の中でのVC業界の自己進化である。

全文：

ギリシャ古典文学には、すべてを超越するメタナラティブがある。それは神々への敬意と不敬の物語だ。イカロスは太陽に焼かれたが、根本的には野心が大きすぎたからではなく、神聖な秩序を尊重しなかったからだ。より身近な例はプロレスだ。「誰がプロレスを尊重し、誰が不敬か？」と一言問えば、正義側（フェイス）と悪役側（ヒール）を見分けられる。良い物語は、こうした形をとる。

リスク投資（VC）にも独自のこの物語がある。こう語られる：「VCはかつて、そして今もなお、ブティックビジネスだ。大規模な組織はすでに規模が大きすぎ、目標も高すぎる。彼らの崩壊は避けられない。なぜなら、彼らのやり方はこのゲームに対する不敬だからだ。」

なぜこの物語が成立すると人々は望むのか理解できる。しかし、現実は変わった。世界はすでに変わり、リスク投資もまた変わっている。

今やソフトウェア、レバレッジ、機会はかつてないほど増えた。より大きな規模の企業を創る創業者も増えた。企業は以前より長く非公開のままでいる。さらに、創業者のVCに対する要求も高まっている。今や、最優秀な企業を築く創業者たちが求めるパートナーは、ただ資金を出すだけでなく、実際に袖をまくって勝利を手助けしてくれる存在だ。単に小切手を渡し、結果を待つだけでは不十分だ。

したがって、今のVCの最優先事項は、創業者の勝利を支援する最良のインターフェースを作ることだ。その他のすべて――人員配置、資本配分、ファンド規模の募集、取引の支援、創業者への権限付与――はそこから派生している。

Mike Maplesはこう言った：「あなたのファンド規模はあなたの戦略だ。」同様に正しいのは、「あなたのファンド規模は未来への信念だ」ということだ。これは、スタートアップの規模に対する賭けだ。過去10年で巨額のファンドを調達することは「狂気」と見なされることもあったが、その信念は根本的に正しい。したがって、トップクラスの組織が今後10年にわたり巨額の資金を調達し続けるのは、未来に賭け、その約束を真剣に実行している証拠だ。規模の拡大したベンチャーキャピタル（Scaled Venture）は、VCのモードの腐敗ではなく、成熟の証であり、彼らが支援する企業の特徴を採用している。

そう、VCは資産クラスの一つだ

最近のポッドキャストで、Sequoiaの伝説的投資家Roelof Bothaは三つの見解を述べた。第一に、VCの規模は拡大しているが、「勝者」企業の数は一定だ。第二に、VCの規模拡大は、少数の優良企業を追い求める資金過剰を意味し、したがってVCは規模拡大できない、資産クラスではない。第三に、VC業界は実際の勝者企業数に合わせて縮小すべきだ。

Roelofは史上最も偉大な投資家の一人だし、良い人でもある。しかし、私は彼の見解には異議を唱える。（もちろん、Sequoiaも規模拡大していることは留意すべきだ。彼らは世界最大級のVCの一つだ。）

彼の最初の見解――勝者の数は一定だ――は、簡単に反証できる。過去には年間約15社が10億ドルの収益を上げていたが、今や150社に増えた。勝者の数だけでなく、その規模も拡大している。参入コストも高くなったが、成果はそれ以上に増えている。スタートアップの成長の天井は、10億ドルから100億ドルに上昇し、今や1兆ドル、さらにはそれ以上に達している。2000年代や2010年代初頭には、YouTubeやInstagramは10億ドルの巨額買収とみなされていた。当時、その評価は稀有であり、10億ドル以上の企業は「ユニコーン」と呼ばれた。今や、OpenAIやSpaceXが兆ドル級の企業になることは当然とされ、その後も複数の企業が続く見込みだ。

ソフトウェアはもはや米国経済の一部の奇異な、異端的な部門ではない。今やソフトウェアは米国経済そのものだ。最大の企業や国の代表企業は、もはやゼネラル・エレクトリックやエクソンモービルではなく、Google、Amazon、Nvidiaだ。民間のテクノロジー企業はS&P 500の22％に相当する。ソフトウェアは世界を飲み込みきっていない――むしろ、AIによる加速で始まったばかりだ。15年前、10年前、5年前よりも重要性は増している。したがって、成功したソフトウェア企業の規模は以前よりも大きくなる。

「ソフトウェア企業」の定義も変わった。資本支出は大幅に増加し、大規模なAI研究所はインフラ企業へと変貌し、データセンター、発電施設、チップ供給網を持つようになった。まるで全ての企業がソフトウェア企業に変わるかのようだ。今や、全ての企業がAI企業、あるいはインフラ企業に変わりつつある。原子の世界に進出する企業も増え、境界は曖昧になっている。企業は積極的に垂直統合を進めており、これらの垂直統合型テックジャイアントの市場潜在力は、純粋なソフトウェア企業のそれをはるかに超えている。

これが、第二の見解――過剰な資金が少数の企業に集中している――が誤りである理由だ。成果は以前よりもはるかに大きく、ソフトウェアの世界の競争も激化している。企業の上場までの時間も長くなった。これらすべては、偉大な企業が以前よりもはるかに多くの資金を調達する必要があることを意味している。リスク投資の存在意義は、新市場への投資にある。長期的に見れば、新市場の規模は予想をはるかに超えることを我々は何度も学んできた。プライベート市場は成熟し、トップ企業が未曾有の規模に達するための流動性を提供している。今日のトッププライベート企業が得る流動性を見ればわかる。投資家は、リスク投資の成果規模が驚くべきものになると信じている。私たちは、VCが資産クラスとして到達すべき規模を誤解してきたし、今も規模拡大を続けている。それは、現実と機会の集まりに追いつくためだ。新世界には、飛行車、衛星ネットワーク、十分なエネルギー、そしてコスト無視のインテリジェンスが必要だ。

現実は、多くの最良の企業が資本集約型であることだ。OpenAIは数十億ドルのGPUコストをかけている――想像以上の計算インフラだ。Periodic Labsは未曾有の規模で自動化実験室を構築し、科学革新を追求している。Andurilは防衛の未来を築いている。これらすべての企業は、史上最も激しい人材市場で世界最高の人材を採用し、引き留める必要がある。次世代の大手勝者――OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymoなど――は資本集約型であり、高評価額で巨額の初期資金調達を完了している。

現代のテクノロジー企業は、最先端技術を構築するために数億ドルの資金を必要とすることが多い。インターネットバブル時代は、「スタートアップ」が空き地に入り、ダイヤルアップ接続を待つ消費者の需要を想定していた。今や、スタートアップは30年のテック巨人に支えられた経済の一部だ。小さなテック（Little Tech）を支援するには、ダビデがゴリアテに立ち向かう準備が必要だ。2021年の企業は過剰資金を得たが、その多くは販売とマーケティングに流れ、10倍の価値を生まない製品を売るためだった。しかし今や、資金は研究開発や資本支出に向かっている。

したがって、勝者の規模は以前よりも遥かに大きく、より多くの資金を必要とし、最初からそうなるのが普通だ。だからこそ、VC業界はこの需要に応えるために、より大きくなる必要がある。機会の規模を考えれば、その拡大は妥当だ。もしVCの規模が投資機会に対して過剰なら、最大の組織のリターンは低迷すべきだが、実際にはそうなっていない。拡大とともに、トップVCは繰り返し高い倍数リターンを実現している。これらの組織に参加するLP（リミテッド・パートナー）も同様だ。有名なVCは、10億ドルのファンドは3倍のリターンを得られないと述べたことがある――規模が大きすぎるからだと。だが、その後、10倍超のリターンを出す10億ドルのファンドも登場している。パフォーマンスの悪い組織を指摘し、資産クラスの限界を論じる向きもあるが、幂律分布（Power-law）に従う業界では、巨大な勝者と長い尾の敗者が存在する。取引において価格以外の次元で勝てる能力こそが、組織が持続的なリターンを維持できる理由だ。ほかの資産クラスでは、最も高い入札者に商品を売るか、最も高い価格で貸し出すが、VCは価格以外の次元でも競争する唯一の資産クラスだ。VCは、トップ10％の組織が持続的に成功できる唯一の資産クラスだ。

最後に、「VCは縮小すべきだ」という意見も誤りだ。少なくとも、テックエコシステムや次世代のテック企業創出、そして最終的には世界にとっては悪いことだ。資金増加による二次的な影響を懸念する声もあるが、それはスタートアップの時価総額の大幅な拡大とともにある。より小さなVCエコシステムを推進することは、より小さなスタートアップの時価総額を促進し、経済成長を遅らせる結果になりかねない。これが、Garry Tanが最近のポッドキャストで「VCは今の10倍大きくなるべきだ」と述べた理由かもしれない。競争がなくなり、特定のLPやGPが「唯一のプレイヤー」になるなら、それは彼らにとって良いことだろう。しかし、より多くのVCが存在すれば、創業者や世界にとって明らかに良い。

この点をさらに深めるために、思考実験をしてみよう。まず、あなたは今よりもはるかに多くの創業者がいるべきだと思うか？

次に、もし突然、今の10倍、100倍の創業者が現れたら、最も適した投資機関はどのようなものだろうか？

第1の問いにはあまり時間を割かない。この記事を読んでいるあなたは、答えは明らかに肯定だと知っているからだ。創業者がこれほど優秀で重要である理由を何度も説明する必要はない。偉大な創業者が偉大な企業を生み出す。偉大な企業は新たな製品を創出し、世界を良くし、私たちの集団的エネルギーとリスク志向を組織し、導き、比類なき価値と面白い仕事の機会を生み出す。そして、私たちはそのバランスがすでに崩れているとは考えにくい。つまり、能力のある人が皆、企業を創る状況だ。だからこそ、より多くのVC投資が、スタートアップエコシステムのさらなる成長を促進する。

しかし、2つ目の問いの方が面白い。もし明日目覚めたら、起業家の数が今日の10倍、100倍になっていたら（実はこれが起きつつある）、世界の起業機関はどうあるべきか？競争が激化する世界で、VCはどう進化すべきか？

勝ちに行く、全てを投じるのではなく

Marc Andreessenは、著名なVCの話をよくする。彼はかつてこう言った：VCのゲームは回転寿司のようだと。「1000社のスタートアップが回っている。君は彼らと会い、時には回転レーンから一つを選び投資する。」

Marcが描くVC――そう、過去数十年のほとんどのVCはこれに近かった。1990年代や2000年代には、取引に勝つのは簡単だった。正にそのため、偉大なVCにとって唯一の重要なスキルは判断力（Judgment）だった。良い企業と悪い企業を見分ける能力だ。

多くのVCは今もこのやり方で運営している――ほぼ1995年のVCと同じだ。しかし、その下では世界は大きく変わった。

取引に勝つのはかつてほど簡単ではなくなった――回転寿司を選ぶように簡単ではない。人々は時にVCをポーカーに例える：いつどの企業を選び、どの価格で参入するかを知るゲームだと。しかし、これは投資の最良の企業を獲得するための全面戦争を覆い隠している。古いタイプのVCは、「唯一のプレイヤー」であり、創業者に命令できた時代を懐かしむ。しかし今や、何千ものVCが存在し、創業者はかつてないほど条項リスト（Term sheets）を手に入れやすくなっている。その結果、最良の取引の多くは激しい競争にさらされている。

パラダイムシフトは、「取引を勝ち取る能力」が、「正しい企業を選ぶこと」と同じくらい、あるいはそれ以上に重要になっていることだ。 もし入札に参加できなければ、正しい取引を選ぶ意味はない。これを促進した要因はいくつかある。まず、VCの数が激増し、互いに競争して取引を獲得しようとしている。今や、より多くの企業が人材、顧客、市場シェアを争っているため、最良の創業者は、彼らを勝利に導く資源、ネットワーク、インフラを持つ強力なパートナーを必要としている。

次に、企業が非公開の期間を長くしているため、後期投資の機会が増えた。すでに多くの検証を経た企業に投資できるため、取引の競争は激化しつつも、VC的なリターンは維持されている。

最後に、最も明白ではない理由は、選択が少し楽になったことだ。VC市場はより効率的になった。一方で、多くの連続起業家が象徴的な企業を次々と創出している。もしイーロン・マスク、Sam Altman、Palmer Luckey、あるいは天才的な連続起業家が企業を立ち上げれば、VCはすぐに列をなして投資を試みる。もう一つは、企業の規模拡大のスピードが速まったことだ（非公開期間の延長により、成長余地も大きい）。そのため、PMF（プロダクト・マーケット・フィット）のリスクは過去よりも低くなっている。最後に、今や多くの素晴らしい組織が存在し、創業者が投資家に連絡を取るのも容易になったため、他の組織が追いかけていない取引を見つけるのは難しくなっている。選択は依然としてゲームの核心だ――適正な価格で正しい長期的な企業を選ぶことだ――しかし、それはもはや最も重要な要素ではなくなった。

Ben Horowitzは、「繰り返し勝てることが、あなたをトップの組織にする」と仮定している。なぜなら、勝てるなら、最高の取引は自然とあなたのところにやってくるからだ。どんな取引も選び取る権利を持つことが重要だ。たとえ選ばれなかったとしても、その機会を得ることができるなら意味がある。もちろん、あなたの組織が繰り返し最高の取引に勝てるなら、最良のピッカー（Pickers）があなたのために働きたがる。彼らは、最良の企業に入りたいからだ。（Martin Casadoがa16zにMatt Bornsteinを採用したときに、「ここで取引に勝て、負けるな」と言ったのはその例だ。）こうして、勝つ能力は良い循環を生み出し、選択能力を高める。

こうした理由から、ルールは変わった。私のパートナー、David Haberは彼の著作で、リスク投資の変化に対応するための「組織（Firm） > ファンド（Fund）」の必要性を述べている。

私の定義では、ファンド（Fund）の唯一の目的は、「最少の人員と最短時間で最大のキャリー（成果報酬）」を生み出すことだ。一方、組織（Firm）は二つの目的を持つ。ひとつは卓越したリターンを提供すること、もうひとつは、「複利的な競争優位の源泉を築くこと」だ。

最良の組織は、管理費を自らの競争優位を強化するために投入できる。

どうすれば役に立てるか？

私は10年前にリスク投資の世界に入り、すぐに気づいた。すべてのVCの中で、Y Combinatorは異なるゲームをしていると。YCは優良企業の条件を大規模に獲得し、同時にそれらに対しても大規模にサービスを提供できる。YCに比べ、多くのVCはコモディティ化されたゲームをしていると感じた。私はDemo Dayに行き、「ギャンブルのテーブルにいるのに、YCはカジノのディーラーだ」と思った。私たちもそこにいるが、YCは最も喜んでいる。

すぐに気づいたのは、YCには護城河（競争優位）があることだ。正のネットワーク効果を持ち、いくつかの構造的優位性もある。人々は、VCは護城河や不公平な優位性を持ち得ないとよく言う――結局、資本を提供しているだけだからだ。しかし、YCは明らかにそれを持っている。

だから、規模拡大してもYCは依然として強力だ。批判者の中には、YCの規模拡大を嫌う者もいる。彼らは、魂を失うと考えているからだ。過去10年、YCの死を予言する声もあったが、実際には起きていない。その間に、彼らはパートナー陣を一新し続けているが、死は訪れていない。護城河は護城河のままだ。彼らが投資した企業と同じように、規模拡大したVCは、ブランドだけでなく、護城河を持っている。

次に、私はコモディティ化されたVCゲームをやりたくないと気づいた。だから、自分の組織と戦略的資産を共同で創設した。これらの資産は非常に価値が高く、強力な取引流を生み出し、差別化されたゲームの味を知った。ほぼ同時期に、もう一つの組織が自らの護城河を築き始めた。それがa16zだ。数年後、a16zに参加する機会が訪れたとき、私はそれを逃すまいと決めた。

もし、あなたがリスク投資を業界として信じているなら、幂律分布（Power-law）をほぼ前提としているはずだ。しかし、もし本当にVCのゲームが幂律に支配されていると信じるなら、リスク投資自体も幂律に従うはずだ。最良の創業者は、最も果断に勝利を支援できる組織に集まる。最良のリターンは、これらの組織に集中する。資本もそれに伴う。

次世代の企業家にとって、規模拡大したVCは魅力的な商品だ。彼らは、急速に拡大する企業に必要なあらゆる支援を提供する――採用、GTM（市場進出戦略）、法務、財務、PR、政府関係。十分な資金を提供し、競合の資金力に圧倒されることなく目的地に到達させる。巨大なリーチ力も持つ――ビジネスや政府の各界のキーパーソンにアクセスし、重要なフォーチュン500のCEOや世界のリーダーに紹介できる。100倍の人材にアクセスできるネットワークを持ち、世界中のトップエンジニアや幹部、オペレーター数万人とつながり、必要なときにすぐに参加できる。そして、どこにでもいる――これは、最も野心的な創業者にとって、どこにでも行けることを意味する。

同時に、LP（リミテッド・パートナー）にとっても、規模拡大したVCは最もシンプルな問いに対しても魅力的な商品だ。それは、「最も高いリターンをもたらす企業は、彼らを選ぶのか？」という問いだ。答えは簡単――はい。すべての大手企業は、規模拡大プラットフォームと協働している。通常は最も早い段階からだ。規模拡大したVCは、重要な企業を掴むチャンスを増やし、彼らに投資を受け入れさせる弾薬も多い。これがリターンに反映されている。

Packyの作品から引用：

今の私たちの立ち位置を考えてみてほしい。世界の最大の10社のうち8社は、西海岸に本拠を置き、VCの支援を受けている。過去数年、その企業群は、世界の新興企業価値の大部分を生み出してきた。同時に、最も成長の早い私企業もまた、西海岸のVC支援企業だ。数年前に誕生した企業が、あっという間に兆ドル評価に向かい、史上最大のIPOに向かっている。最良の企業は、かつてないほど多く勝ち、しかもそれらは規模拡大した組織の支援を受けている。もちろん、すべての規模拡大組織が良好なパフォーマンスを示すわけではない――史詩的な崩壊例も思い浮かぶが――しかし、ほぼすべての偉大なテック企業の背後には、規模拡大した組織の支援がある。

大きくなるか、洗練されるか

私は、未来は単なる規模拡大VCだけではないと考えている。インターネットが触れるすべての領域と同様に、VCは「バーベル（Barbell）」型になるだろう。片側は少数の超巨大プレイヤー、もう片側は多くの小規模・専門化された組織で、それぞれが特定の分野やネットワークで活動し、通常は規模拡大VCと協働する。

ソフトウェアがサービス産業を飲み込む過程と同じことが、今まさに起きている。一端は垂直統合されたサービスの大手数社、もう一端は業界を「破壊」した差別化された小規模サプライヤーの長尾だ。両端は繁栄し、戦略は補完的で相互に強化し合う。私たちはまた、組織外の数百のブティックファンドマネージャーも支援し、今後も彼らと密接に協力していく。

規模拡大とブティックの両方が繁栄し、中間層の組織だけが苦境に立たされる。中間層は、巨大な失敗のリスクを抱えつつも、小さすぎて大規模な組織と競争できない。a16zのユニークさは、まさにこのバーベルの両端に位置している点だ。専門的なブティック組織でありながら、規模拡大プラットフォームの恩恵も享受している。

創業者と最も協力できる組織が勝つ。これは、超巨大な予備資金、前例のないリーチ能力、あるいは巨大な補完サービスプラットフォームを意味するかもしれない。あるいは、模倣困難な専門知識、優れたコンサルティング、あるいは圧倒的なリスク耐性かもしれない。

リスク投資界には古いジョークがある。VCは、すべての製品や技術、産業を改善・拡大・破壊できると考えるが、自分たちの業界だけは例外だと。

実際、多くのVCは規模拡大VCの存在を好ましく思っていない。彼らは、規模拡大は魂を犠牲にすると考える。シリコンバレーは今や商業化しすぎて、アウトサイダーの楽園ではなくなったと。旧金山のテックパーティに参加したことのない人や、MOTSポッドキャストを聞いたことのない人は、そうしたことを理解しないだろう。彼らはまた、「変革はゲームに対する不敬だ」と自己正当化し、ゲームは常に創業者に奉仕してきたと無視する。もちろん、彼らは自分たちの支援する企業については同じ懸念を抱かない。なぜなら、その企業は巨大規模を実現し、業界のルールを変えるゲームの一部だからだ。

規模拡大VCは、「本当のリスク投資ではない」と言うのは、NBAのチームがもっと3ポイントを打つのは「本当のバスケットボール」ではないと言うのと同じだ。あなたがそう思わなくても、古いルールはもはや支配的ではない。世界は変わった。新たなモデルが登場している。皮肉なことに、そのルールの変化は、VCが支援するスタートアップが業界のルールを変えるのと同じ方法だ。技術が産業を破壊し、新たな規模拡大プレイヤーが出現するとき、何かを失うこともあるが、多くを得ることもある。リスク投資家はこのトレードオフを身をもって理解している。彼らは、スタートアップの破壊の過程を支援してきたし、それはリスク投資そのものにも当てはまる。ソフトウェアが世界を飲み込みつつある限り、それはVCだけにとどまらないだろう。