#CLARITY法案或利空DeFi CLARITY法案によるDeFiの生死簿：Circleは利益を取り、DeFiのトークンは血を流す！

最新のCLARITY提案は、実質的にステーブルコインを貯蓄商品として位置付けるストーリーを終わらせた。利益分配は依然として許可されているが、最終ユーザーに利益を伝えるルートは断たれた。CoinbはUSDCを通じて引き続き収益を得られるが、最も強力な成長のレバレッジ—ユーザーに利益を提供すること—を失い、流通モデルに構造的な抵抗をもたらしている。一方、Circleは現在、自身の仕組みが合法的な利益共有であり、利益回避ではないことを証明する必要があり、これにより法的リスクの増大、契約の再構築の可能性、継続的な規制監視が生じている。
本質的にこれは通貨市場のコントロールに関わる問題だ。ステーブルコインは支払い手段として厳格に定義されており、利息を生む資産ではないため、利益は銀行や規制された金融商品（例：マネーマーケットファンドやETF、IQMMなど）に隔離され、利益の再集中化を意味している。

CLARITY法案の施行はDeFiに不利
構造的には、CLARITYフレームワークはCircleにとって有利であり、USDCの採用と評価を支援する一方で、柔軟性の低下（例：利益分配やインセンティブの削減）、短期的な証拠金圧縮を伴うため、DeFiには大きな抵抗をもたらす。多くのDeFiトークンや活動は、特にガバナンスや手数料生成メカニズムが株式構造に類似している場合、登録やコンプライアンス審査を必要とする可能性が高い。
一部では、CLARITYフレームワークはDeFiにとって有利だと考える向きもある。なぜなら、利益禁止令がユーザーをDeFiの貸借に誘導するからだ。しかし、この見解の前提はDeFiが規制の影響を受けていないことだ。実際には、CLARITYフレームワークはフロントエンドのインターフェースにまで拡大し、ステーブルコインのDeFi内での使用方法を制限する可能性が高い。

10倍の見解は、DeFiは利益を享受する側ではなく、被害を受ける側だということだ。構造的には、これはDeFiトークンにとってネガティブであり、柔軟性の低下、規制強化、ステーブルコインの使用制限が流動性やアクティビティ、最終的な評価に圧力をかける。
重要な重複点はステーブルコインだ。Circle (CRCL)とUniswapは、取引と決済のコア流動性としてUSDCに大きく依存している。Uniswapにとって、より厳しい規制はフロントエンドのインターフェース、トークンの上場、流動性インセンティブの仕組みに圧力をかけ、KYCやコンプライアンス層を導入する可能性もある。これにより、手数料収入、トークンの流通速度、非許可アクセスに直接影響し、取引量の減少、合成性の低下、流動性プールの縮小を招く恐れがある。

CLARITY法案によると、最も影響を受けやすい資産は、手数料収入に連動したDeFiトークンやガバナンストークンだ。例えば、UNI、SUSHI、DYDX、1INCH、CAKEなどのDEXトークンは、ガバナンスと利益のモデルが株式に類似しているため、直接的なリスクに直面する可能性がある。これらは規制されたフロントエンドを必要とするかもしれない。同様に、AAVEやCOMPなどの貸借・収益プロトコルも、その利息構造や利益分配メカニズムにより審査対象となり、未登録の金融商品とみなされる可能性がある。
MKRは利益の再中心化の流れの中で恩恵を受ける
市場はこれらの要素をほぼ消化しており、CLARITY法案だけによる構造的な再評価は起こりにくい。MKRは2026年にUSDTよりも良好なパフォーマンスを示すだろう。これは、同じく進化し続ける利益構造の中で、独自のポジションを持つためだ。多くのDeFiトークンと異なり、Makerは米国債やその他の現実世界資産に投資し、実質的な収益を得ている。これらの収益は最終的に余剰分配メカニズムを通じてMKRホルダーに分配される。
ユーザーレベルでステーブルコインの収益が規制の環境下で制限される中、価値は発行者やプロトコルレベルに集中している。Makerの構造は、この変化から利益を得ることを可能にしている。したがって、MKRの価格は、投機的なDeFiトークンではなく、「収益を生む暗号資産市場の権益」としてより見なされている。MKR/USDTも、主要なCRCLの証明指標となっているようだ。

一方、MKRはUSDTなどのステーブルコインと明確に対比される。後者は規模が大きいが、経済的価値を直接トークン所有者に伝達しない。これにより、特に高金利がMakerの収益流を支える状況では、構造的な差異が生じている。
重要なのは、MKRは例外的な存在だということだ。多くのDeFiトークンは規制の強化やステーブルコイン使用制限の悪影響に直面しているが、Makerは早期に現実世界資産を取り込み、その半準拠の構造により、利益の再中心化の流れの中で恩恵を受けている。
より広く言えば、多くのDeFiプロトコルはUSDCを担保や決済インフラとして依存している。もし規制がUSDCのDeFi内での使用を制限すれば、流動性は低下し、取引量は減少し、トークンの評価も圧迫されるだろう。
最終的に、CLARITY法案は暗号通貨の規制だけでなく、DeFi全体のエコシステムを再構築する可能性がある。恩恵を受けるのは、Circleのような規制準拠のインフラ提供者、取引所、カストディアン（BitGo）などだ。一方、非許可の金融や手数料抽出に関わるトークンは損失を被る可能性が高い。この枠組みの下では、株式のように振る舞い、規制を受けずにいるトークンは、構造的な下落リスクに直面するだろう。

Circleはまだ投資価値があるか？
最新の議論によると、CLARITY提案は、プラットフォームがステーブルコイン保有者に対して直接または間接的に利益を提供することを禁止する。特に、銀行預金のような利益に類似した仕組みは広く制限される。この制限は、取引所やブローカー、その関連企業を含むデジタル資産サービス提供者に適用され、「利息に相当する」構造に対して明確に規制をかける。
活動に基づく報酬（例：ロイヤルティプログラム、プロモーション、サブスクリプション）は許可されるが、これらの報酬は残高や取引規模に連動してはならず、利息のような収益を模倣してはならない。実際、これによりインセンティブの構築方法が大きく制限され、明確に線引きされている：ステーブルコインは利息付き預金口座として運用できない。
Circleは構造的に勝者となる一方、Coinbは構造的な抵抗に直面し、BitGoはその中間に位置する。BitGoの時価総額はIPO時の約20億～25億ドルから約11.4億ドルに下落したが、その評価はより魅力的になっている。過去12ヶ月の実績から、同社は約5700万ドルの利益を上げており、PERは20倍だ。規制を受け、機関投資家の地位も堅固な暗号インフラ企業としては、この評価は決して高くない。

ただし、収益の質は依然として重要な制約要因だ。報告された収益は取引総額に影響されて実際の利益率は低く（純利益率は1%未満）、これによりBitGoの構造は低利益率のホスティング・実行プラットフォームに近く、CircleやTetherのような高利益率のバランスシートモデルとは異なる。
したがって、BitGoは下落後に評価が合理的になり、非対称性も改善されているが、下落余地は限定的だ。依然として低βのインフラ企業であり、評価の再評価候補ではない。一方、Circleは規制の変化次第で、利益率や評価が大きく変わる可能性があるため、投資の魅力は依然高い。
Tetherはトップクラス（四大監査法人）を雇用し、信頼性の向上を示す重要な一歩を踏み出した。これにより、透明性やガバナンスの向上、より厳しい金融規制下での運営準備が進んでいる。これが必ずしも上場成功を保証するわけではないが、重要な上場ハードルの一つを下げ、規制環境がより好転すれば、将来的な上場の可能性も示唆される。
この動きはCircleに直接的な影響を与える。より機関化されたTetherとの競争激化は、Circleの相対的な評価プレミアムを圧縮する可能性がある一方、ステーブルコインの全体的な有効性を検証し、市場規模の拡大も期待できる。より透明で機関志向のTetherは、Circleの市場地位に挑戦するとともに、ステーブルコインが金融の中核インフラとなるという広範な議論を強化するだろう。
CLARITY法案後も、CircleがTetherと同じ利益率を達成するのは難しいかもしれないが、その差は縮小する可能性が高い。Tetherの方が高い利益率を誇るのは、ほぼすべての準備金収益を保持し、規制の制約が少なく、収益分配比率も低いためだ。CLARITYの制約下でも、Circleはより高いコンプライアンスコストや厳格な準備金要件に直面し、Coinbなどの流通パートナーとの収益分配も再交渉を余儀なくされる可能性がある。
CLARITY法案は、Circleの利益率を確実に向上させるだろう。利益をユーザーに移転できなければ、発行者はより多くの経済的利益を得られる。Circleの交渉力も高まり、規模や機関投資家の採用とともに、利益率は現在の数十パーセントから20%以上に引き上げられる可能性がある。
USDCが引き続き同じペースで成長すれば、Circleの評価は妥当だ。過去18ヶ月でUSDCの流通量は約460億ドル増加し、790億ドルに達した。これはUSDCの普及度が高いことを示す。決済と流動性の層として、Circleは現在、4%の準備金利を基に約32億ドルの粗収入を生み出し、収益分配とコストを差し引くと純収入は約20億～23億ドルとなる。
USDCの規模が1200億～1500億ドルに拡大すれば、粗収入は48億～60億ドルに増加し、利益率が20%～25%に上昇すれば、純収入は10億～14億ドルに達する。PERを25倍から30倍とすると、評価範囲は約250億ドルから420億ドルとなり、現在の約245億ドルの時価総額を上回る。
ただし、この評価はUSDCの継続的な成長に大きく依存している。最近のデータでは、USDCの供給増加は停滞し始めており、市場は再び成長ペースの加速を予期している。したがって、Circleへの投資は規制の好影響だけによる再評価ではなく、成長により大きく依存するようになり、USDCの拡大と経済的効果の改善が実現しなければ、現状の株価水準を維持できないだろう。
10xは、今後12ヶ月の基本ターゲット価格を120ドルと予測している。USDCの成長が再び加速し、利益率が大きく向上すれば、150ドルまで上昇する可能性がある。一方、成長が停滞し、現状の経済状況が続けば、80ドルまで下落するリスクもある。

まとめ
CLARITY法案は、特にGENIUS ETFフレームワークや国債支援構造と結びつくことで、ステーブルコインの規制対象商品への移行を加速させる。最終的には、ステーブルコインの準備金が規制されたマネーマーケット商品へと移行する動きだ。この動きは、Circleなどのインフラ関係者にとっては構造的な追い風だが、利益に依存するDeFiのトークンやプロトコルには逆風となる。
CLARITY法案（もし成立すれば）に先立ち、ステーブルコインは支払い手段と収益生成の両面を持つハイブリッドツールだったが、提案された枠組みでは根本的に変化し、ステーブルコインは支払い手段のみに定義され、利益は規制された商品に限定されることになる。
これにより、価値の再配分が明確に起こる。潜在的な勝者は、Circle、国債支援のETF、そして規制された金融インフラやカストディアンなどだ。一方、Coinbの貨幣化の柔軟性は低下し、DeFiの収益プロトコルや「earn」商品は構造的な抵抗に直面する。
実際、貨幣監督庁（OCC）(は、利益を制限するだけでなく、誰が利益を得られるかも再定義した。その結果、経済価値は暗号通貨のネイティブチャネル（CoinbやDeFi）から、規制された金融インフラへと移行している。
CLARITY法案の主要な恩恵者は、Circle、MKR、BitGoだ。BitGoは依然として低利益率だが、上場後の約50%の下落により評価は魅力的になっている。一方、Coinbや1inch、Aave、COMP、dYdX、Sushi、UniswapなどのDeFiプロトコルは、構造的に不利な立場にある。市場はこれらの変化を徐々に消化しつつあり、CLARITY法案は新たなきっかけというよりも、既存のトレンドの強化と見なされている。