同じくステーブルコインが脱鉤しているのに、なぜUSDeは生き残り、LUNAはゼロまで落ちるのか？

著者: MSX Research

2025年10月の脱ペッグイベントとハイエクの予言の交差

2025年10月11日、暗号市場の恐慌感情が合成ステーブルコインUSDeに極端な衝撃を引き起こした——ビットコインが11.7万ドルから10.59万ドル（単日下落率13.2%）に暴落し、イーサリアムも単日で16%の大幅下落を記録した「史詩的崩壊」の中、USDeは2025-10-11の取引中に一時約$0.65まで下落（$1 の対価から約34%の下落）し、その後数時間内に回復した。同時期、世界の暗号市場での24時間の強制清算額が193.58億ドルに急増し、166万のトレーダーが強制的にポジションを解消され、このデータは歴史的な単日の強制清算記録を樹立した。

マイクロマーケットのパフォーマンスを見ると、分散型取引所UniswapのUSDe-USDT流動性プールの深さは、イベントのピーク時に320万ドルしか残っておらず、イベント前から89%縮小しました。その結果、10万枚のUSDeの売却注文はスリッページにより25%のディスカウント（指値0.7ドル、実際の取引価格0.62ドル）を引き起こしました。同時に、6社の主要マーケットメーカーはUSDeをクロスマージンとして使用しているため、マージンの価値が40%縮小する爆発的なリスクに直面し、市場の流動性のブラックホールをさらに悪化させました。

しかし、この「危機」は24時間以内に重要な反転を迎えました：USDeの価格は徐々に0.98ドルに回復し、Ethena Labsが公開した第三者の準備証明によれば、その担保率は120%以上を維持しており、過剰担保規模は6600万ドルに達しています。さらに重要なのは、ユーザーの償還機能が常に正常で、担保に含まれるETH、BTCなどの資産はいつでも現金化できることです。この特徴は市場の信頼回復の核心的な支えとなっています。

マイトンMSX研究院は、この「暴落 - 回復」曲線が2022年のLUNA-USTのデペッグ後に完全にゼロになった結末と鋭く対比することを考えており、この事件は通常の「ステーブルコインの変動」の範疇を超え、デジタル時代におけるハイエクの『貨幣の非国家化』理論への初めての極端なストレステストとなった。

1976年、ハイエクは『貨幣の非国家化』の中で、「貨幣は他の商品と同様に、政府が独占して発行するのではなく、民間の発行者が競争を通じて提供するのが最良である」と提唱しました。彼は、政府による貨幣発行の独占が「貨幣制度のすべての弊害の根源」であると考え、独占メカニズムの最大の問題は、より優れた貨幣の形態を発見する過程を妨げることにあると述べました。彼が想定した競争の枠組みの中では、民間の発行する貨幣は購買力を安定に保たなければならず、さもなければ公衆の信頼を失って市場から淘汰されることになります。したがって、競争的な貨幣発行者は「その数量を制限するか、業務を失う強い動機を持っています」。

半世紀後、USDeの出現はこの思想の現代的表現を見事に示しています。それは主権通貨の準備に依存せず、暗号市場の合意資産を価値の支えとし、デリバティブでヘッジを行い安定を維持します。その信用と流通は完全に市場の選択と技術の透明性に依存しています。2025年10月の脱ペッグと回復の結果がどうであれ、このメカニズムの実践はハイエク式の「競争による優良通貨の発見」の現実の実験と見なすことができます——市場が通貨の安定における潜在的な自己調整力を確認しただけでなく、複雑な環境におけるデジタルプライベート通貨の制度的な弾力性と進化の方向性を明らかにしました。

USDeのメカニズム革新

USDeの「担保 - ヘッジ - 収益」三位一体構造は、各環が市場の自発的調整の論理に浸透しており、中央集権的な設計の強制的な制約ではありません。これはハイエクが強調した「市場秩序は個々の自発的な行動から生まれる」と高度に一致しています。

担保制度：市場コンセンサス構築の価値基盤

USDeの担保選択は、暗号市場の流動性コンセンサスに完全に従っています。ETHとBTCの合計比率は60％を超え、これらの資産はどの機関によって指定されたものではなく、10年以上の取引の中で世界中の投資家に「デジタル世界のハードアセット」として認識されています。補助的な流動性ステーキング派生商品（WBETH、BNSOLなど）も、資金効率を向上させるために市場が自発的に生み出した産物であり、ステーキング収益を保持しつつ流動性を犠牲にすることはありません。一方、10％を占めるUSDT/USDCは、市場が選択した「移行的安定ツール」であり、極端な市場状況においてUSDeにバッファを提供します。

全体の担保システムは常に過剰状態を維持しており、2025年10月の事件発生時には担保率が120％を超えており、スマートコントラクトによるリアルタイム評価と自動清算が行われます。

安定メカニズム：デリバティブ市場の自発的ヘッジ

USDeと従来の法定通貨担保型ステーブルコインの核心的な違いは、「国家信用による法定通貨準備」に依存せず、デリバティブ市場のショートポジションを通じてリスクヘッジを実現することにあります。この設計の本質は、世界の暗号デリバティブ市場の流動性を利用し、市場自身が価格変動を消化することにあります —— ETHの価格が上昇すると、現物資産の利益がショート損失を相殺し、ETHの価格が下落すると、ショートの利益が現物損失を補填します。この全過程は、中央集権的な機関の介入を必要とせず、完全に市場の価格信号によって駆動されます。

2025年10月にETHが16%暴落した際、このヘッジメカニズムは流動性が瞬時に枯渇して一時的な遅延が発生したものの、無効にはならなかった——Ethena Labsが保有する空売りポジションは最終的に1.2億ドルの浮利益を生んだが、これらの利益は行政補助金からではなく、デリバティブ市場における売買双方の自発的な取引から生じたものである。

収益メカニズム：市場参加を引き付ける自発的インセンティブ

USDeが設計した「ステーキング収益 + 循環貸付」モデルは、伝統的な金融における「硬直的な高利回りの返済」とは異なり、市場参加者がリスクを負うことへの合理的な補償です。基本的な12%の年利補助は、エコシステム資金が「通貨流通量の増加」に自発的に投入されたものから来ています。一方、循環貸付を通じてレバレッジを3-6倍に引き上げ、年利収益が40%-50%に達するメカニズムは、本質的にユーザーがリスクと収益のマッチングを自主的に選択できるようにするものです —— より高いレバレッジリスクを負う意欲のあるユーザーは、より高い収益を得ることができます；リスク許容度が低いユーザーは、基本的なステーキングを選択することができます。

三種類のステーブルコインメカニズムの比較：市場選択と行政干渉の違い

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市場テストの真実:USDeがLUNA-USTから距離を置くことができる理由

2025年10月のデペグ事件は、USDeとLUNA-USTの「同類リスク露出」と誤解されることが多いが、オーストリア学派の視点から見ると、両者の本質的な違いがこの試練の中で完全に浮き彫りにされる。—USDeの回復は「国家から非依存の通貨が市場の検査を受ける」成功であり、LUNA-USTの崩壊は「実物資産から離れた偽の革新」の必然的な結果である。

価値のアンカーポイントの本質的な違い：実際の資産 vs 虚無の期待

USDeの価値のアンカーは、ETH、BTCなどのいつでも現金化できるリアルアセットです。極端な市場状況でも、ユーザーは償還メカニズムを通じて同等の暗号資産を取得できます。2025年10月のアンカー解除期間中、USDeの償還機能は常に正常に動作しており、第三者の準備証明は6600万ドルの過剰担保を示しています。この「現金化可能な価値の約束」は、市場の信頼の基盤です。

LUNA-USTは実際の資産によって支えられておらず、その価値は完全に「ユーザーのLUNA価格に対する期待」に依存しています。市場の恐慌が発生すると、USTの交換メカニズムはLUNAを増発することで実現する必要がありますが、無限に増発されたLUNAは最終的に価値を失い、システム全体が崩壊します。この「資産に支えられない通貨」は、誕生当初からハイエクの「通貨は実際の価値基盤を持たなければならない」という原則に反しており、崩壊は必然的な結果です。

危機対応における論理的な違い:自発的な市場修復と効果のない行政介入

USDeは脱鎖後の対応において、市場の論理に完全に従っています：Ethena Labsは「行政命令のような市場救済策」を発表するのではなく、公開される準備証明、担保構造の最適化（流動性ステーキング派生商品比率を25%から15%に引き下げる）、レバレッジ倍率の制限などの方法を通じて、市場に「メカニズムの透明性、資産の安全性」という信号を送ります。最終的には、ユーザーの自発的な信頼に基づいて価格の修復を実現します。

LUNA-UST の危機に対する対応は、典型的な「行政干渉の失敗」となった。Luna Foundation Guard はビットコインの準備を売却することで市場を救おうとしたが、この集中化された操作は市場の自発的な売却に対抗することができなかった。極端な市場状況においてビットコイン自体も下落し、準備資産と UST のリスクは高度に結びついていたため、最終的に市場救済は失敗に終わった。

長期的な活力の違い:市場の適応性とメカニズムの脆弱性

USDeは脱鎖後に価格を回復しただけでなく、メカニズムの最適化によって長期的な適応性を向上させました：循環借入レバレッジを2倍に制限し、準拠国債資産（USDtb）を導入して担保の安定性を高め、取引所間での分散ヘッジポジションを取り入れました——これらの調整は行政命令から来たものではなく、市場のフィードバックに対する自発的な反応であり、メカニズムが「リスクとリターンのマッチング」という市場の法則により適合するようになっています。

LUNA-USTは最初から市場適応性に欠けていました：そのコアであるAnchorプロトコルの20%の高金利は、実際の支払い需要（USTの実際の支払いシーンの割合は5%未満）ではなく、生態系の資金の継続的な補助に依存しています。補助が持続できないと、資金の連鎖が断裂し、全体のシステムが瞬時に崩壊します。この「持続不可能な行政補助に依存する」モデルは、市場競争の中で長期的に生存できない運命にあります。

###制度上の欠陥と批判的考察:非国有化通貨の成長の困難さ

USDeの革新的な価値は否定できませんが、2025年10月のストレステストや日常運用において、そのメカニズム設計はハイエクの「完全市場自発調整」という理念との乖離が見られ、警戒が必要なリスクの潜在性が露呈しています。これらの欠陥は修正不可能な本質的欠陥ではありませんが、成熟した非国家通貨へと進化するために乗り越えなければならない障害です。

担保集中リスク：暗号資産サイクルの体系的な束縛

USDeの超六成の担保がETHとBTCに集中しており、現在の暗号市場の流動性コンセンサスには合致しているが、「単一市場周期の束縛」に陥っている。2025年10月のデペッグは、基本的に暗号市場の一方的な下落によって引き起こされた連鎖反応である——ETHが1日で16%暴落した際、デリバティブのヘッジがあったとしても、担保の時価総額の瞬時の縮小は市場のパニックを引き起こした。

さらに警戒すべきは、現在の補助担保に含まれる流動的なステーキング派生商品（WBETHなど）が依然としてイーサリアムエコシステムから脱却できておらず、本質的には「暗号資産の二次派生」であり、真のリスク分散を実現できていないことです。この「暗号資産内部循環」の担保構造は、伝統的な通貨が実体経済の価値に依存する論理と比較して、依然として脆弱です。

ヘッジメカニズムの限界：中央集権型取引所の隐性依存

USDeのデリバティブヘッジは、主要な中央集権型取引所の流動性に大きく依存しています。2025年10月のヘッジメカニズムの一時的な遅れは、ある主要取引所が永続契約の取引を一時停止したことによる流動性の断絶が原因です。USDeの現在の約70％のショートポジションは2つの取引所に集中しており、この集中度は、中央集権型プラットフォームのルールに対する受動的な受け入れから完全に脱却することを難しくしています。

さらに、資金レートの急激な変動は、ヘッジツールの単一性を露呈しています。USDeは現在、リスクヘッジのために永久契約のみに依存しており、オプションや先物などの多様なツールの組み合わせが不足しているため、強気と弱気の力が極端に不均衡な場合には、ヘッジ戦略を迅速に調整することが難しいです。これは、そのメカニズム設計が市場の多様なリスク価格設定能力を十分に活用していないことを反映しています。

RWA 錨定アップグレード：非国家通貨の進化の道

既存のメカニズムの欠陥に直面し、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を取り入れてアンカリングシステムを最適化することは、USDeの欠陥に対する正確な修正であるだけでなく、RWA市場の爆発的なトレンド（2025年には規模が264億ドルに達し、年率113%増加）に合致する必然の選択でもあります。このアップグレードは、非国家化の核心から逸脱するものではなく、実体経済の価値と接続することで、デジタル時代においてハイエクの理念により多くの生命力を与えるものです。

RWA アンカリングの基本ロジック

通貨の価値は、広範な市場の合意に基づく実際の資産に由来すべきです。RWA資産はまさにこの特性を備えています——金は千年のハードカレンシーとして、その価値の合意は国や時代を超えています。米国株のトークンは上場企業の実体経済の収益に対応し、企業の価値創造能力を基盤としています。国債トークンは主権国家の税収能力に依存し、低ボラティリティの価値基準を提供します。これらの資産の価値は暗号市場の周期には依存せず、現実世界の生産と取引から生まれ、USDeに「クロスマーケットの価値バッファ」を構築することができます。

2024年にブラックロックが発売したBUIDLトークン（米国債などの資産に連動）は、RWA連動の実現可能性を検証しました。BUIDLのUSDeとの核心的な違いは、BUIDLが中央集権的な機関によって発行されるのに対し、USDeはスマートコントラクトを通じてRWA資産の分散型権利付与と評価を実現できる点です。これは真に「市場自発的管理」の論理を実践しています。

マルチ RWA アセットの適応と構成戦略

USDeのRWAのアンカーアップグレードは「市場の合意を優先し、リスクを分散させる」という原則に従うべきです。現在のRWAトークン化の成熟度を考慮して、「コア - 補助 - フレキシブル」という3層の構成体系を構築できます。具体的には以下の表のように示されます：

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この構成により、USDeの暗号資産の担保比率を現在の80%から40%-50%に引き下げることができ、暗号市場の流動性の利点を維持しつつ、RWA資産を通じて市場間のリスク分散を実現します。金のトークンを例に挙げると、そのETHとの価格相関はわずか0.2であり、暗号市場が下落する際に「価値のアンカー」として機能し、2025年10月の集中売却の恐慌を回避することができます。

オーストリア学派の再啓示：革新から成熟への進化論理

USDeの欠陥とRWAのアップグレードパスは、ハイエクの『貨幣の非国家化』の深い意味をさらに裏付けています：非国家化通貨は静的なメカニズム設計ではなく、動的な市場進化プロセスであり、持続的な自己修正とイノベーションを通じてのみ、通貨競争で勝つことができます。

価値基盤の進化：単一市場の合意からクロスドメイン価値の固定へ

USDe 現在の暗号資産担保は、デジタル時代の非国家通貨の「初級形態」であり、その価値の合意は暗号市場の参加者に限定されています。RWA 資産を取り入れることは、本質的に価値の合意を伝統的金融および実体経済領域に拡張することであり、USDe の価値基盤を「デジタル合意」から「クロスドメインの実際の価値」へとアップグレードします。この進化は、ハイエクの「通貨の価値は最も広範な市場の信頼に基づくべきである」という主張に完全に合致しています。USDe が暗号資産、金、米国株式などの多様な資産に同時に固定されるとき、その単一市場リスクに対する耐性は大幅に向上し、真に「主権と単一市場を超えた価値の媒体」となります。

調整メカニズムの改善：単一ツールから多様な市場の協調へ

現在のUSDeのヘッジメカニズムは単一のデリバティブ市場に依存しており、「市場ツールの活用が不十分」であることを示しています。ハイエクが強調した「市場の自己修復」は、多様な市場の協調に基づいて築かれるべきです——RWA資産の取り入れは担保を豊かにするだけでなく、「暗号デリバティブ市場 + 伝統的金融市場」の協調的なヘッジの可能性を生み出します。例えば、米国株トークンの変動は伝統的な株式オプションでヘッジでき、金トークンはロンドン金市場の先物契約と接続できます。このような市場間協調により、ヘッジメカニズムはより弾力性を持ち、単一市場の流動性への依存を回避できます。

結論：革新のベンチマークから進化の手本への飛躍

2025年10月の市場テストは、USDeが国家非依存の通貨としての革新基準の価値を検証するだけでなく、その「初期革新」から「成熟した通貨」への進化の必然的な道筋を明らかにしました。それは、LUNA-USTとの本質的な違いは、真の価値の支えと市場調整能力にあります。そして、その現行のメカニズムの欠陥は、革新の過程で避けられない成長の代償です。

マイトン MSX 研究所は、金トークンや米国株トークンなどのRWA資産を取り入れるアップグレード戦略が、USDeに明確な進化の方向性を提供すると考えています。これは既存の革新を否定するものではなく、ハイエクの理念に導かれた深化と改善です。

市場参加者にとって、USDeの進化の過程はより深い示唆をもたらします：非国家通貨の核心的競争力は、主権の独占を打破する勇気だけでなく、持続的に自己修正する能力にもあります。その価値を評価する基準は、短期的な安定したパフォーマンスだけでなく、長期的に実際の価値に接続し、市場の進化に適応するレジリエンスでもあります。USDeがRWAアップグレードを完了すると、それはもはや暗号市場の革新実験ではなく、真に伝統的な通貨システムに挑戦する可能性を備えた「クロスドメイン価値キャリア」となります。