テザーの二重ステーブルコイン戦略：競争と規制の新たな章

文:Thejaswini M A

コンパイル：ブロックユニコーン

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前書き

今年 8 月、ボ・ハインズ（Bo Hines）はホワイトハウスの暗号通貨委員会の委員を辞任し、すぐにテザー（Tether）の新設されたアメリカ支部の最高経営責任者に就任しました。彼の使命は、GENIUS法案に準拠したステーブルコインであるUSATを導入することです。USATは月次監査を受け、その準備金は完全に現金と短期アメリカ国債の形で保有され、連邦銀行の完全な監督の下で運営されます。

一方、USDTは毎月1兆ドルを超える取引を処理し、その準備金にはビットコイン、金、担保ローンが含まれています。これらの資産は、全面的な監査を受けたことのないオフショア企業を通じて管理されています。

同じ会社、2つのまったく異なる製品の方法。

テザーは昨年「許可ではなく許しを求める」というモデルで137億ドルの利益を上げました。それに対して、サークルはビジネスを進める前に行ったデューデリジェンスと正しい質問を提起することで、最終的に700億ドルの評価で上場しました。

この公告は本来、祝賀の場であるべきだった。

長年にわたる規制の闘争、透明性の問題、そして準備金の支援に対する継続的な疑問を経て、テザーはついに米国市場に批評家が長い間要求していたものを提供しました：完全なコンプライアンス、独立した監査、規制されたカストディアン、そして現金と短期米国債のみを保有する準備金。

しかし、私たちは規制のアービトラージや競争上の堀、そして革命的な技術が既存の秩序と衝突する際の楽しい気まずい瞬間について話していることに気づきました。そして、誰もがこれが常に計画の一部であったかのように振る舞っています。

事実は、企業の構造に十分な創造性があれば、二人の主人に同時に仕えることができることを示しています。

USATについて深く探る前に、まずテザーがUSDTを通じて達成した巨大な成果を理解しましょう。USDTの流通トークンの価値は1720億ドルに達し、毎月暗号通貨市場で1兆ドル以上の取引を処理しています。もしテザーが一つの国であれば、アメリカの18番目の国債保有者となり、累計で1270億ドルの政府債券を保有することになります。

その会社は昨年137億ドルの利益を上げました——収入ではなく、利益——これにより、フォーチュン500の多くを超えて、最も収益性の高い会社の一つにランクインしました。

これらすべての成果は、包括的な監査、包括的な規制、または伝統的な金融機関が通常求める透明性を伴っていません。逆に、テザーは包括的な監査ではなく、四半期ごとの「証明」に依存しており、その準備金には金、ビットコイン、担保ローンなどの資産が含まれていますが、これらの資産は厳格なステーブルコイン規制の下では許可されていません。さらに、テザーは主に香港および英領バージン諸島のオフショア法人を通じて運営されています。

これは、規制当局の好みに完全に反する方法で、時には大きな成果を生み出すことができることを示す究極の例と言える。

天才行為の出現(そして問題)

そして、2025年7月に、「GENIUS法案」が制定され、これはアメリカ初の包括的なステーブルコイン規制法です。突然、アメリカ市場——世界で最も収益性が高く影響力のある暗号市場——に新たな厳格なルールが登場しました：

100% 現金と短期アメリカ国債（ビットコイン、金、または担保ローンを除く）

毎月の独立監査では、CEOとCFOが証明書を提出する必要があります。

アメリカのライセンスを持つ発行者と、アメリカの規制を受けたカストディアンによって

完全にマネーロンダリング防止（AML）/ 顧客確認（KYC）要件を遵守し、凍結機能を備えています。

保有者に利息を支払わない

リザーブ構成は完全に透明です。

このリストを見て、USDTの既存の構造を再確認すると、課題は明らかです。この法律は実際に「外国」とアメリカ本土のステーブルコインの明確な境界線を引いています。英領バージン諸島と香港のテザーの実体が発行したUSDTは、簡単にスイッチを押すだけでコンプライアンスを得ることはできません。企業構造、準備金の構成、運営フレームワークに対する徹底的な改革が必要です。

テザーにとって、より厄介なのは、本当に《GENIUS法案》を遵守するには、同社がこれまで回避してきた種類の透明性が必要であるということです。2025年まで、テザーは依然として四半期ごとの「証明」を提供しており、全面的な監査は行っていません。その準備金の約16%の資産は、《GENIUS法案》で明示的に禁止されているもので、金（3.5%）、ビットコイン（5.4%）、担保付き貸付および社債が含まれます。

では、なぜ直接 USDT を修正しないのですか？

なぜ全く新しいトークンを導入するのか、単にUSDTを準拠させるのではなく。

簡単に言えば、USDTを合規に変えることは、ボートが航行中に航空母艦に改造しようとするようなものです。現在、USDTは全世界で5億人のユーザーにサービスを提供しており、彼らがこれを選ぶ理由は、アメリカの厳しい規制を受けていないからです。その多くのユーザーは新興市場にいて、現地の銀行システムが信頼できないか、コストが高い場合、USDTは彼らにドルを入手する手段を提供しています。

もしテザーが突然、全世界のすべてのUSDTユーザーに対して、アメリカレベルのKYC要件、凍結機能、監査プロトコルを強制的に実施した場合、USDTの成功の本質は根本的に変わることになります。通貨の変動を回避するためにUSDTを使用しているブラジルの小規模企業のオーナーは、アメリカの規制コンプライアンス要件に対処したくないでしょうし、東南アジアの暗号通貨トレーダーも、毎月CEOが発行する証明書を必要としません。

しかし、その背後にはより深い戦略的理由があります：市場のセグメンテーション。USATを作成することで、テザーはアメリカの機関に「高級」な規制対象の製品を提供しつつ、USDTを他の市場向けの「グローバルスタンダード」として維持できます。これは、同じ会社が異なる顧客に異なる製品を提供する、贅沢ブランドと大衆市場ブランドを同時に持っているようなものです。

USATのバリュープロポジション（そのものとして）

では、USATは具体的にどのようなUSDCにはない機能を提供しているのでしょうか？テザーの宣伝はこの点で少し曖昧です。

技術アーキテクチャは、このデュアルトラック戦略をサポートしています。2つのトークンは、既存のインフラストラクチャとのシームレスな統合を可能にするTetherのHadronプラットフォームを利用しており、同時に規制の隔離を維持しています。法律が許可する場合、流動性は2つのシステム間で流動することができますが、コンプライアンスの「ファイアウォール」が各トークンをその法的管轄区域内で独立して運用することを確保しています。

USATは、Anchorage Digital Bank（連邦認可の暗号銀行）によって発行され、準備金はCantor Fitzgeraldによって管理されます。これは、毎月の監査、透明な準備金、および機関ユーザーが期待するさまざまな規制要件を含む「GENIUS法」に完全に準拠します。前ホワイトハウスの暗号顧問であるボー・ハインズの指導の下、USATは強力な政治的支持とワシントンとの関係網の恩恵を受けています。

しかし、CircleのUSDCはすでにこれらの条件をすべて満たしています。USDCは深い流動性、成熟した取引所の統合、機関パートナーシップ、および良好な規制記録を持っています。米国の機関にとっては、すでに選ばれたステーブルコインです。

テザーの主な利点は……うん、テザーであることです。この会社は、世界最大のステーブルコイン流通ネットワークを構築しており、巨大な既存の市場シェアを持ち、毎年137億ドルの利益を生み出して成長を支えています。CEOのパウロ・アルドイノが言うように、「私たちの競合他社とは異なり、流通チャネルを借りる必要はありません。私たちはそれを所有しています。」

テザーはUSATの流動性をゼロから構築する必要があります。これは、取引所を説得してUSATを上場させ、マーケットメーカーに流動性を提供させ、機関投資家が実際にそれを使用することを意味します。テザーの強力な財務力と広大な流通ネットワークをもってしても、これは簡単なことではありません。

USDCは、世界のステーブルコイン市場の約25％のシェアを占めていますが、規制されたアメリカ市場では主導的な地位を占めています。USDTは世界で58％の市場シェアを持っていますが、規制を遵守したアメリカ市場では基本的に排除されています。

この会社は、機関投資家が集中リスクを回避するための代替策を必要としていると考えています。もしCircleやUSDCに問題が発生した場合、機関投資家は他の完全に規制された選択肢を求める可能性があります。さらに、テザーは、既存の関係（例：Cantor Fitzgeraldとの提携）を活用して、より良い条件やサービスを提供することができます。

Circleの最近の動きは、競争の激しさを浮き彫りにしています。2025年6月、Circleは成功裏に上場し、ステーブルコイン金融専用のブロックチェーンArcを立ち上げ、グローバルな決済チャネルを引き続き拡大しています。Circleの規制優先戦略は、明らかに機関採用において報酬をもたらしています。

しかし、USATはUSDCにはないいくつかの利点を持っています。CEOのポール・アルドイーノによれば、テザーのグローバル流通ネットワークには「数十万の実体的流通ポイント」と、Rumbleへの7.75億ドルの投資のようなデジタルパートナーシップが含まれています。このインフラは10年以上かけて構築されており、簡単にコピーできるものではありません。

テザーの強みは、グローバルな関係と財務力にあります。2025年上半期、同社は570億ドルの利益を上げ、市場創出、流動性インセンティブ、パートナーシップの発展に十分なリソースを提供しました。「レンタル」流通チャネルを必要とする競合他社とは異なり、テザーは自社のインフラを持っています。

USATの最大の利点は互換性かもしれません。既存のUSDTインフラストラクチャと連携できれば、ユーザーはシステムを完全に再構築する必要がありません。すでに数ヶ月間USDTを統合している開発者にとっては、全く異なるプロバイダーをゼロから使用するよりも、別のテザーコインに切り替える方がはるかに良いのです。

一部の機関やリスク意識の高いユーザーは、Circle（USDC）とTether（USDT）間のカウンターパーティリスクを軽減するために、多様化を図るために、規制された複数のステーブルコインを保有したいと考えているかもしれません。

タイムラインはここで非常に重要です。USATは2025年末に発売予定であり、これはTetherが流動性を構築し、取引所に上場し、マーケットメイカーとの関係を築くための限られた時間しかないことを意味します。金融市場において、先行者利益は決定的である可能性があり、ユーザーは通常、新参者よりも確立された流動性の高いオプションを選ぶ傾向があります。

ここでのタイムテーブルは非常に重要です。USATは2025年末にローンチ予定で、Tetherには限られた時間しかなく、流動性の確保、取引所への上場、マーケットメイカーとの関係構築が難しくなります。金融市場においては、先行者利益が極めて重要です——ユーザーは通常、初心者ではなく、成熟して流動性の高い選択肢を選ぶ傾向があります。

批評者は、USATが本質的に「コンプライアンスパフォーマンス」であると考えており、これはテザーがアメリカ市場に入る一つの方法ですが、核心的なビジネスの透明性と運営の問題を解決していないと指摘しています。

この批評には一定の理があります。テダはUSDTを完全に準拠させるのではなく、USATを導入することを選択したことは、会社が完全な規制の合法性よりも現在の運営の柔軟性を重視していることを示しています。

一方で、市場がそのように機能すべきだと言う人もいるかもしれません。異なる顧客層は異なるニーズとリスク嗜好を持っています。アメリカの機関は規制の遵守と透明性を必要とし、新興市場のユーザーはアクセスのしやすさと低コストを重視します。なぜ一つの会社が異なる製品を通じてこの二つのセグメント市場を同時に満たすことができないのでしょうか？

結論

テダの二重安定コイン戦略は、暗号業界における規制、分散化、機関採用に関するより広範な矛盾を反映しています。業界は、暗号通貨の初期の無許可精神と主流採用を促進するための規制フレームワークの要求をどのようにバランスを取るかという課題に直面しています。

USATはテザーの賭けを代表しています：彼らは機関ユーザーに対して規制の合法性を取得できる一方で、世界の個人投資家に柔軟性を保持します。この戦略の成功は、実行、市場の受け入れ、そして変化し続ける規制フレームワークの安定性に依存するでしょう。

規制環境は依然として変化し続けています。『GENIUS法案』は一定の明確性を提供しますが、その実施や執行の具体的な詳細は未だ不確定です。行政機関の交代や規制の優先順位の変更は、ステーブルコイン発行者の戦略に大きな影響を与える可能性があります。

より根本的なことは、USATがテザーの最初の成功の本質に関する重要な問題を提起したことです。USDTの支配的地位は規制のアービトラージに基づいており、このアービトラージはもはや持続可能ではないのか？それとも、これは世界の金融インフラの真の革新を反映しており、規制の遵守がその革新を促進することができるのか、制限するのではなく？

この問題の答えは、最終的にUSATがテザーの成熟した金融機関への進化なのか、それともその元々のモデルの根本的な限界の認識なのかを決定する可能性があります。いずれにせよ、USATの導入はステーブルコインの競争と規制の新しい章を象徴しています。

王は第二の王国を築いている。彼が二つを同時に支配できるかどうかは、まだ見守る必要がある。