Elixir закрывает стабильную монету deUSD: крах Stream Finance вызывает «эффект домино»

7 ноября 2025 года децентрализованный протокол стабильных монет Elixir объявил о постепенном закрытии синтетической долларовой стабильной монеты deUSD. Ранее протокол предоставил кредит на сумму 68 миллионов долларов Stream Finance, который оказался под угрозой невозврата из-за убытков инвестиций последнего. Elixir уже осуществил выкуп у 80% держателей deUSD и зафиксировал остаток средств, пообещав выплатить их в соотношении 1:1 в USDC через предстоящий портал претензий.

Это событие произошло после того, как 4 ноября Stream Finance приостановил вывод средств. Внешний управляющий фондом сообщил о потерях в 93 миллиона долларов, а общий долг достиг 285 миллионов долларов. Закрытие deUSD выявило структурные риски децентрализованных стабильных монет при управлении экспозицией на реальные активы.

Передача рисков и хронология кризиса

Истоки кризиса лежат в агрессивной инвестиционной стратегии Stream Finance. Как протокол децентрализованного управления активами, Stream доверил депозиты пользователям традиционному хедж-фонду Ouroboros Capital, который понес убытки в 93 миллиона долларов в результате арбитражных сделок с заемными средствами, что привело к ликвидности протокола. 4 ноября Stream приостановил все выводы, что вызвало цепную реакцию — курс xUSD, выпущенной протоколом, упал до 0,20 доллара, затронув множество DeFi-протоколов, зависимых от этой стабильной монеты.

Elixir стал крупнейшим кредитором. Согласно блокчейн-данным, через протокол Morpho он предоставил Stream кредит на 68 миллионов долларов в deUSD, который использовался для поддержки привязки xUSD. При падении стоимости залогов Elixir мог инициировать ликвидацию, однако из-за концентрации риска (Stream держит около 75 миллионов deUSD, что составляет 90% общего объема) принудительная ликвидация могла бы запустить цепную реакцию «эффекта смерти».

Кризис развивался в рамках децентрализованного управления. 6 ноября Elixir инициировал голосование сообщества, в результате которого 93% участников поддержали закрытие deUSD и запуск полномасштабного выкупа. Чтобы избежать продажи deUSD перед закрытием, протокол отключил функции создания и выкупа монет, а также совместно с платформами Euler, Compound и другими провел аккуратное закрытие позиций. Такой быстрый отклик помог избежать более широкого распространения кризиса, однако привел к краху токена USDX от Stable Labs.

Недостатки конструкции deUSD и механические выводы

Модель deUSD содержит фундаментальные противоречия. Как «полностью децентрализованный» стабильный токен, он использует двойную залоговую модель — часть обеспечена криптоактивами с избыточным залогом, часть — инвестициями в реальные активы (RWA) через такие протоколы, как Stream Finance, приносящие доход. Изначально эта схема копировала успешный опыт Ethena с USDe, однако игнорировала риски ликвидности RWA. В результате, при убытках Stream, уровень залога deUSD резко снизился с 125% до 85%.

Доходная модель чрезмерно зависит от одного контрагента. 70% казначейских активов были размещены через Stream в традиционных финансовых стратегиях, что нарушает базовые принципы диверсификации рисков DeFi. Еще более критично — установленные в модели проценты по доходности в 8%, для достижения которых необходимо брать на себя повышенные кредитные риски. Эти стимулы напоминают механизмы, предшествовавшие краху Terra-Luna в 2022 году.

Регуляторные риски. Для обхода законов о ценных бумагах deUSD отказался проходить KYC, одновременно инвестируя через Stream в регулируемые SEC ценные бумаги. Такая структура создает двойственную неопределенность для инвесторов — отсутствует защита традиционного финансового сектора и прозрачность чисто блокчейн-протокола. В США Комиссия по ценным бумагам и биржам уже начала расследование по поводу соответствия такой модели регуляторным требованиям.

Меры по спасению и права кредиторов

Уникальность Elixir заключается в наличии «права полного выкупа». Согласно условиям кредитного соглашения, при дефолте Stream Elixir как приоритетный кредитор имеет право выкупить залог по курсу 1:1, в то время как остальные кредиторы получат пропорциональную долю от оставшихся активов. Эта структура дает возможность держателям deUSD получить полное возмещение, при условии возврата кредита.

Процесс претензий разбит на этапы. На первом этапе претензии предъявляются кошелькам, непосредственно держащим deUSD — уже выполнен выкуп 80%. Второй этап — обработка оставшихся 20%, включая поставщиков ликвидности AMM и пользователей кредитных платформ. Все остатки фиксируются по состоянию на 7 ноября, а окончательные суммы определяются с помощью оракула Chainlink.

Юридическая сложность возврата средств. Теоретически, у Stream есть достаточный залог, однако его инвестиционный портфель включает корпоративные облигации, находящиеся под защитой банкротства, а их ликвидация может занять 6–12 месяцев. Elixir ведет переговоры с юридическими консультантами о возможности подачи иска против Ouroboros Capital и рассматривает варианты продажи долговых токенов на вторичном рынке с дисконтом.

Влияние на экосистему децентрализованных стабильных монет

Этот кризис выявил проблему эволюции алгоритмических стабильных монет. deUSD представляет третий этап — модель, основанную на доходах от RWA, которая должна была избежать централизованных рисков USDT и низкой капитализации DAI. Однако практика показала, что при использовании традиционных финансовых активов невозможно полностью устранить контрагентские риски. Это заставляет платформы вроде Aave и Compound пересматривать свои стратегии по RWA, приостанавливая добавление новых активов.

Регуляторное внимание усиливается. 6 ноября FSOC (Совет по финансовой стабильности США) провел экстренное совещание, на котором обсуждались риски взаимосвязанных DeFi-протоколов и их влияние на стабильность. Европейский банковский регулятор предложил включить алгоритмические стабильные монеты в регуляцию MiCA, требуя держать не менее 60% высоколиквидных залогов.

Институциональные игроки могут замедлить внедрение. Например, Hamilton Lane, недавно объявивший о использовании deUSD в своем токенизированном фонде HLSCOPE, приостановил дальнейшие планы по цифровым активам после этого кризиса. Это может задержать интеграцию DeFi в традиционный финансовый сектор, особенно среди консервативных инвесторов, таких как страховые компании и пенсионные фонды.

Меры по управлению рисками и будущие направления

Необходимость в улучшении моделей оценки рисков. Современные DeFi-протоколы недостаточно учитывают риски традиционных финансов — например, длительность облигаций, вероятность дефолта по кредитам и т.п. Ведутся работы по интеграции данных TradFi, таких как Credmark, создающих оракулы кредитных рисков, что позволяет лучше оценивать потенциальные убытки.

Стратегия залогов становится более консервативной. В Aave рассматривается снижение коэффициента залога для RWA с 75% до 50%, а в Compound — внедрение динамических уровней залога, автоматически корректируемых в зависимости от рыночных условий. Также появляются продукты страхования, например Nexus Mutual, предлагающие покрытие рисков дефолта RWA с годовой премией 3–5%.

Дизайн стабильных монет возвращается к простоте. Новые проекты отказываются от сложных схем доходности и возвращаются к полностью заложенной модели — Liquity v2 использует двойное обеспечение биткоином и эфиром с целевым уровнем залога 150%, а MakerDAO окончательно выбрал стратегию «чистого крипто» и планирует к 2026 году полностью избавиться от RWA.

Итоги

Закрытие deUSD от Elixir — болезненное, но важное событие в развитии DeFi. Оно подтверждает, что любые финансовые инновации не могут обойтись без оценки рисков — высокая доходность всегда сопряжена с повышенными рисками, будь то традиционный финансы или DeFi. Обещание полного выкупа минимизировать потери пользователей, однако, не исключает необходимости переоценки сути стабильных монет: должны ли они стремиться к абсолютной децентрализации или искать баланс через разумные централизации. В условиях постепенного прояснения регуляторных рамок и совершенствования моделей рисков, следующая генерация решений в области стабильных монет обязательно извлечет уроки из этого кризиса.