誰掌控加密貨幣產業 160 億營收？

暗号通貨協議 2025 年には超過 160 億ドルの収益を創出し、2024 年の約 80 億ドルの2倍となる見込みです。Tether と Circle が 60%、永続契約取引所が 7-8%を占め、従来の DeFi を超える規模となっています。手数料は 303 億ドル、留保は 176 億ドル、トークン保有者への還元は 33.6 億ドル（比率は 18% に上昇）。三大ドライバーは、利ざや、取引執行、流通チャネルの分配です。

Tether 60% の収益独占と金利引き下げの脅威

（出典：Token Dispatch）

暗号通貨業界の収益は高度に集中しています。トップ2の安定コイン発行者である Tether と Circle が、暗号業界の総収益の超過 60% を占めています。2025 年には、これらの市場シェアは 2024 年の約 65% からわずかに 60% に後退します。この集中度はどの業界でも非常に稀であり、2 社が業界の命脈を握っていることを意味します。

安定コイン発行者の収益モデルは、構造的な側面と脆弱性の両方を持ち合わせています。構造的には、収益規模は安定コインの供給量と流通量とともに拡大し、発行された各デジタルドルは米国債に裏付けられ、利息を生み出します。一方、脆弱性は、このモデルがほぼ制御不能なマクロ経済変数、すなわち連邦準備制度の金利に依存している点にあります。

連邦準備制度が 5% 以上の高金利を維持している間、Tether が保有する米国債は高い利息収入を生み出します。仮に Tether が 1,200 億ドルの準備金を 5% の短期国債に投資した場合、年間利息収入は 60 億ドルに達します。運営コストを差し引けば、純利益は 50 億ドルを超える可能性があります。この「寝ているだけで稼ぐ」ビジネスモデルは、2023 年から 2025 年の高金利環境下で非常に有利です。

しかしながら、現在の金融緩和サイクルは始まったばかりであり、今年の金利引き下げに伴い、安定コイン発行者の支配的な収益地位も次第に弱まるでしょう。もし連邦準備制度が金利を 3% に引き下げた場合、Tether の利息収入は 60 億ドルから 36 億ドルに減少し、40% の減少となります。この収益圧縮は、安定コイン発行者に新たな収益モデルを模索させるか、利益率の大幅な低下を受け入れさせることになるでしょう。

暗号通貨産業の収益の三大命脈

利ざや取引（60% の収益）：安定コイン発行者が米国債を保有し利息を得る、高金利環境に依存

取引執行（7-8% の収益）：永続契約取引所が高頻度の手数料を徴収し、取引量に直結

流通チャネル（少数桁の収益）：pump.fun などのトークン発行プラットフォームが上場料や取引手数料を徴収

この収益構造の脆弱性は、単一のモデルに過度に依存している点にあります。Tether と Circle が 60% の収益を占めるとき、暗号通貨業界の財務健全性は実質的に連邦準備制度の金利政策に依存しています。これは不健全な依存関係であり、業界がマクロ政策の変化に脆弱になる要因です。

永続契約取引所の 0% から 8% への爆発的台頭

（出典：DefiLlama）

2025 年の分散型永続契約取引所のパフォーマンスは見逃せません。この分野は 2024 年にはほとんど重要視されていませんでした。Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiom の4プラットフォームが合計で業界全体の収益の 7% から 8% を占めており、貸付、ステーキング、クロスチェーンブリッジ、分散型取引所の集約器といった成熟した DeFi 分野の合計を大きく上回っています。

なぜ分散型永続契約取引所が急速に市場シェアを獲得できたのかを理解する最も簡単な方法は、これらがどのようにユーザーの取引を支援しているかを見ることです。これらのプラットフォームは、低摩擦の取引環境を構築し、ユーザーがリスクポジションに必要に応じて出入りできるようにしています。市場の変動が穏やかでも、ユーザーはヘッジ、レバレッジ、アービトラージ、ポジション調整、または将来のための事前ポジション構築を行えます。現物の分散型取引所と異なり、永続契約取引所は連続的かつ高頻度の取引を可能にし、基底資産の移動に労力を要しません。

2025 年、Hyperliquid は、プラットフォーム内で最も多くのマーケットメイカーが提供する十分な流動性により、永続契約の分散型取引市場を席巻します。これにより、昨年の12ヶ月間で10ヶ月間、最も手数料収入が高い分散型永続契約取引所となる実績を築きました。この継続的なリーダーシップは、「流動性こそ王なり」の市場論理を証明しています。

皮肉なことに、これらの DeFi 分野の永続契約取引所が成功した理由は、取引者にブロックチェーンやスマートコントラクトの理解を求めず、従来の取引所の運営モデルを採用した点にあります。この「中央集権的体験を分散型インフラにパッケージ化する」戦略こそが、DeFi の主流化の鍵です。私は、昨年の収益比率はわずかに少数桁ですが、唯一、安定コイン発行者の支配的地位に挑戦し得る分野だと考えています。

33.6 億の還元と価値移転のパラダイム革命

2025 年、分散型金融やその他の協議においてユーザーが支払う手数料の総額は約 303 億ドルです。そのうち、流動性提供者や供給者への支払い後に残る収益は約 176 億ドルです。総収益のうち、約 33.6 億ドルはステーキング報酬、手数料分配、トークンの買い戻しとバーンを通じて、トークン保有者に還元されています。これは、手数料の 58% が協議の収益に変換され、わずか 11% がトークン保有者に還元されていることを意味します。

この比率は一見低いように見えますが、前回のサイクルと比べると顕著な変化です。ますます多くの協議が、トークンを運営のパフォーマンスに対する所有権の主張に利用し始めており、投資者にとって実質的なインセンティブを提供し、保有し続け、期待するプロジェクトに対してロングポジションを取る動機付けとなっています。過去1年間、トークン保有者の収益が協議の総収益に占める割合は上昇し続けており、昨年初めには 9.09% の過去最高を突破し、2025 年8月のピーク時には 18% を超えました。

この変化は、トークンの取引にも反映されています。もし私が保有するトークンが一度もリターンをもたらさなかったら、私の取引判断はメディアのストーリーに左右されるだけです。しかし、私が保有するトークンが買い戻しや手数料分配を通じて収益をもたらすなら、それをインカム資産とみなすでしょう。この変化は必ずしも安全性を保証するものではありませんが、市場のトークン評価の方法に影響を与え、基本的なファンダメンタルズに近い評価に変える可能性があります。

Hyperliquid は、約 90% の収益を Hyperliquid 援助基金を通じてコミュニティに還元する独自のエコシステムを構築しています。トークン発行プラットフォームの pump.fun は、「プラットフォームのアクティブユーザーに報酬を提供する」コンセプトを強化し、毎日の買い戻しを通じて、ネイティブトークン PUMP の流通供給量の 18.6% をバーンしています。2026 年には、「価値の移転」が少数派の選択肢ではなく、トークンを基本面に基づいて取引したいすべての協議にとって必須の戦略となる見込みです。