智通财经アプリによれば、華創証券がリサーチレポートを発行し、中游については2025年以降も需要が堅調に推移しているとしています。市場はその売上総利益率の安定性について懸念を抱いています。その間、関税の衝撃、有色金属の大幅な上昇による直接コストの衝撃、原油価格の大幅な上昇による衝撃を経験しました。2月時点までを見ると、最初の2つの衝撃が中游の売上総利益率に与えた影響は比較的小さく、むしろ最近の中游の値上げにより売上総利益率はわずかに上昇しています。第3の衝撃が過ぎた後、中游の利益の粘り強さはさらに際立つ可能性があります。華創証券の主な見解は以下の通りです：****一、中游の製造における売上総利益率の三重の試練****（一）試練一：関税の衝撃2025年4月以降、米国は世界に対して大幅に関税を引き上げています。関税収入の観点では、昨年3月は81.6億ドルで、昨年9月には関税が296.7億ドルに増加し、その後2026年2月には265.9億ドルに減少しました。したがって、関税の圧力が最も大きかったのは、2025年の第2四半期から第3四半期と考えられます。この期間の中游製造の売上総利益率に注目すると、14.5%であり、2024年の第2四半期〜第3四半期と比べて0.1ポイント低下しています。（二）試練二：直接コストの衝撃2025年10月以降、有色金属の価格上昇が著しくなっています。PPIの有色鉱産物、PPIの有色加工の2つの主要業界を見ると、全体の価格上昇幅は18.6%（2025年10月〜2026年2月）です。同期間における中游製造業のPPIの累計上昇幅は0.9%です。中游製造業のコスト側から見ると、有色鉱採掘と有色加工の合計コストが全コストに占める比率は9%であり、有色金属の大幅な上昇はコストに大きな衝撃をもたらしています。私たちは、昨年第4四半期から今年2月までの中游製造業の売上総利益率の変化を観察しました。その期間、売上総利益率は15.2%で、昨年同期の14.8%より良好です。つまり、有色金属の大幅上昇の5か月間においても、中游全体の売上総利益率は下がるどころかむしろ上昇しています。その要因としては、収益の伸びが比較的速く、中游の出荷価格も上昇していることが関係している可能性があります。（三）試練三：原油価格の衝撃第3の試練は原油価格から来る可能性があります。原油価格の影響は、一方では化学や電力の価格伝播を通じて中游のコスト側に影響し、他方では需要側の衝撃を通じて価格伝播に影響します。歴史的に見ると、原油価格の上昇により中游の売上総利益率がさらに向上した期間（2018年Q2〜Q3）もあれば、逆に低下した期間（2021年Q2〜2022年Q3）もあります。今回の原油価格上昇が中游の売上総利益率に与える影響は今後の観察が必要です。ただし、中游のコストに占める非鉄の比重はより大きく、中国の電力価格は原油価格の影響を受ける程度が海外より低いため、今回の高い原油価格は供給ショック由来であり、エネルギー投資を促進し中游の需要を押し上げる可能性もあることから、中游の売上総利益率はより粘り強い可能性があります。また、原油価格が電力価格に与える影響について、2022年を例にとると、ロシア・ウクライナ紛争の影響で年間の原油価格の中枢が大きく上昇しました。欧州の電力価格（PPI基準、産業用電力を示す）は年間で61%上昇し、米国の電力価格は90.5%上昇しました。一方、中国の電力価格は年間でわずか5.1%の上昇にとどまっています。****二、1〜2月の工業企業利益データの分析****2024年1〜2月は、国家統計局のデータによると、規模以上の工業企業の利益は前年同期比で15.2%増加しています。 在庫については、2026年2月時点で前年同期比6.6%、前回値は3.9%です。所有制別に見ると、1〜2月の国有控股の工業企業の利益増加率は5.3%、民営企業は37.2%、外資（香港・マカオ・台湾を含む）は-3.8%です。量、価格、利益率の分解を見ると、量と価格の両方が上昇しています。PPIは前年同期比で、1〜2月の累計が-1.2%、去年12月は-1.9%です。工業付加価値額は1〜2月で6.3%増加し、去年12月は5.2%です。収益側の増加率は5.3%、去年12月は-3.2%です。利益率については、1〜2月は4.92%、前年同期（比較可能な基準）では4.49%です。利益率の内訳を見ると、1〜2月の売上総利益率は15.2%、去年同期は14.9%、費用率は8.66%、去年同期は8.56%、その他損益比率は1.58%、去年同期は1.80%です。業種別に見ると、1〜2月は採鉱業が前年同期比で9.9%、製造業は18.9%、電気・ガス・水道は3.7%です。製造業の内部では、中游の設備製造業の前年同期比の伸びは23.4%で、その中のコンピュータ、通信、その他電子機器製造業の利益は2.0倍に増加しています。電気機械・器具製造業は6.2%、専用設備製造業は4.3%、汎用設備製造業は3.6%、輸送用機器は11.4%増加しています。自動車製造業は30.2%減少です。一部の上流製造業も好調で、有色金属冶金・圧延加工は1.5倍、化学原料・化学製品は35.9%、非金属鉱物製品は16.2%増加しています。相対的に、下流の製造業の業績は弱く、伸び率は-5.6%、その中で酒類・飲料は17.2%減少しています。収益側から見ると、1〜2月の中流の収益増加率は8.8%、上流は4.26%、下流は2.8%、採鉱は-0.3%、電気・ガス・水道は0.54%です。
華創証券：本ラウンドの高油価ショックの下で、中流の粗利益率はより堅牢になる可能性
智通财经アプリによれば、華創証券がリサーチレポートを発行し、中游については2025年以降も需要が堅調に推移しているとしています。市場はその売上総利益率の安定性について懸念を抱いています。その間、関税の衝撃、有色金属の大幅な上昇による直接コストの衝撃、原油価格の大幅な上昇による衝撃を経験しました。2月時点までを見ると、最初の2つの衝撃が中游の売上総利益率に与えた影響は比較的小さく、むしろ最近の中游の値上げにより売上総利益率はわずかに上昇しています。第3の衝撃が過ぎた後、中游の利益の粘り強さはさらに際立つ可能性があります。
華創証券の主な見解は以下の通りです：
一、中游の製造における売上総利益率の三重の試練
（一）試練一：関税の衝撃
2025年4月以降、米国は世界に対して大幅に関税を引き上げています。関税収入の観点では、昨年3月は81.6億ドルで、昨年9月には関税が296.7億ドルに増加し、その後2026年2月には265.9億ドルに減少しました。したがって、関税の圧力が最も大きかったのは、2025年の第2四半期から第3四半期と考えられます。
この期間の中游製造の売上総利益率に注目すると、14.5%であり、2024年の第2四半期〜第3四半期と比べて0.1ポイント低下しています。
（二）試練二：直接コストの衝撃
2025年10月以降、有色金属の価格上昇が著しくなっています。PPIの有色鉱産物、PPIの有色加工の2つの主要業界を見ると、全体の価格上昇幅は18.6%（2025年10月〜2026年2月）です。同期間における中游製造業のPPIの累計上昇幅は0.9%です。中游製造業のコスト側から見ると、有色鉱採掘と有色加工の合計コストが全コストに占める比率は9%であり、有色金属の大幅な上昇はコストに大きな衝撃をもたらしています。
私たちは、昨年第4四半期から今年2月までの中游製造業の売上総利益率の変化を観察しました。その期間、売上総利益率は15.2%で、昨年同期の14.8%より良好です。つまり、有色金属の大幅上昇の5か月間においても、中游全体の売上総利益率は下がるどころかむしろ上昇しています。その要因としては、収益の伸びが比較的速く、中游の出荷価格も上昇していることが関係している可能性があります。
（三）試練三：原油価格の衝撃
第3の試練は原油価格から来る可能性があります。原油価格の影響は、一方では化学や電力の価格伝播を通じて中游のコスト側に影響し、他方では需要側の衝撃を通じて価格伝播に影響します。歴史的に見ると、原油価格の上昇により中游の売上総利益率がさらに向上した期間（2018年Q2〜Q3）もあれば、逆に低下した期間（2021年Q2〜2022年Q3）もあります。今回の原油価格上昇が中游の売上総利益率に与える影響は今後の観察が必要です。
ただし、中游のコストに占める非鉄の比重はより大きく、中国の電力価格は原油価格の影響を受ける程度が海外より低いため、今回の高い原油価格は供給ショック由来であり、エネルギー投資を促進し中游の需要を押し上げる可能性もあることから、中游の売上総利益率はより粘り強い可能性があります。
また、原油価格が電力価格に与える影響について、2022年を例にとると、ロシア・ウクライナ紛争の影響で年間の原油価格の中枢が大きく上昇しました。欧州の電力価格（PPI基準、産業用電力を示す）は年間で61%上昇し、米国の電力価格は90.5%上昇しました。一方、中国の電力価格は年間でわずか5.1%の上昇にとどまっています。
二、1〜2月の工業企業利益データの分析
2024年1〜2月は、国家統計局のデータによると、規模以上の工業企業の利益は前年同期比で15.2%増加しています。 在庫については、2026年2月時点で前年同期比6.6%、前回値は3.9%です。所有制別に見ると、1〜2月の国有控股の工業企業の利益増加率は5.3%、民営企業は37.2%、外資（香港・マカオ・台湾を含む）は-3.8%です。
量、価格、利益率の分解を見ると、量と価格の両方が上昇しています。PPIは前年同期比で、1〜2月の累計が-1.2%、去年12月は-1.9%です。工業付加価値額は1〜2月で6.3%増加し、去年12月は5.2%です。収益側の増加率は5.3%、去年12月は-3.2%です。利益率については、1〜2月は4.92%、前年同期（比較可能な基準）では4.49%です。利益率の内訳を見ると、1〜2月の売上総利益率は15.2%、去年同期は14.9%、費用率は8.66%、去年同期は8.56%、その他損益比率は1.58%、去年同期は1.80%です。
業種別に見ると、1〜2月は採鉱業が前年同期比で9.9%、製造業は18.9%、電気・ガス・水道は3.7%です。製造業の内部では、中游の設備製造業の前年同期比の伸びは23.4%で、その中のコンピュータ、通信、その他電子機器製造業の利益は2.0倍に増加しています。電気機械・器具製造業は6.2%、専用設備製造業は4.3%、汎用設備製造業は3.6%、輸送用機器は11.4%増加しています。自動車製造業は30.2%減少です。一部の上流製造業も好調で、有色金属冶金・圧延加工は1.5倍、化学原料・化学製品は35.9%、非金属鉱物製品は16.2%増加しています。相対的に、下流の製造業の業績は弱く、伸び率は-5.6%、その中で酒類・飲料は17.2%減少しています。
収益側から見ると、1〜2月の中流の収益増加率は8.8%、上流は4.26%、下流は2.8%、採鉱は-0.3%、電気・ガス・水道は0.54%です。