Quando a empresa BTC Finance entrar em um ciclo de venda, empresas de baixa qualidade podem se tornar os últimos vencedores.

Autor: Cheshire Capital

Compilação: Deep Tide TechFlow

Quero especular sobre os possíveis caminhos de desenvolvimento das Empresas de Tesouraria de Bitcoin (BTC Treasury Companies, abreviadas como TC) nos próximos 6 a 12 meses:

Fase inicial: 10 empresas de tesouraria diferentes possuem Bitcoin e negociam a diferentes níveis de mNAV (multiplicador do valor líquido dos ativos) variando de 1,0 a 5,0, com o preço do Bitcoin em 120.000 dólares. Essas empresas têm qualidades variadas (qualidade definida pelo tamanho da tesouraria e pelas crenças e capacidades de marketing da liderança).

Empresas de baixa qualidade começam a vender: algumas empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade começam a cair abaixo de 1,0x mNAV. Para aquelas cujos líderes não são firmes crentes em Bitcoin (como Michael Saylor), a escolha lógica é vender Bitcoin para recomprar ações, o que tem um efeito de valorização a curto prazo (a proporção de redução do número de ações em circulação é maior do que a proporção de queda do patrimônio líquido). Estas empresas conseguem vender parte de seus Bitcoins a um preço de 120 mil dólares.

O preço do Bitcoin caiu para 115.000 dólares (agora caiu para cerca de 90.000 dólares): devido às vendas no passo 2, o preço do Bitcoin começou a cair para 115.000 dólares. Algumas outras empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo aquelas que anteriormente realizaram recompra de ações, começaram a negociar a um mNAV mais baixo devido à relação inversa entre o preço do Bitcoin e o mNAV. Mais 4 a 5 empresas escolheram vender Bitcoin para recomprar ações, essas empresas conseguiram vender Bitcoin a 115.000 dólares.

Confiança do mercado abalada: o mercado percebeu que entre as 10 empresas de tesouraria de Bitcoin, 8 a 9 são na verdade capital de curto prazo, com foco maior nos interesses dos acionistas a curto prazo do que na acumulação de Bitcoin a longo prazo. O mercado começou a prever que essas empresas podem precisar vender de 30% a 50% de suas reservas de Bitcoin (afinal, até mesmo a MicroStrategy caiu para cerca de 0,5 vezes o mNAV no ponto mais baixo de 2022). O preço do Bitcoin rapidamente se ajustou para 100 mil dólares, e a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin viu seu mNAV cair para abaixo de 1,0 vez.

Empresas de qualidade média sob pressão: aquelas que antes hesitavam em vender Bitcoin, as empresas de tesouraria de criptomoedas de qualidade média, estão sob pressão do mercado e dos acionistas, começando a agir para manter seu mNAV. A venda acelerou, com cerca de 500 milhões a 1 bilhão de dólares em ordens de venda de Bitcoin entrando no mercado a cada semana. Mesmo empresas de alta qualidade (como MicroStrategy, 3350, XXI) estão tendo dificuldade em sustentar os preços por meio de ordens de compra, com o preço do Bitcoin caindo para 90 mil dólares.

Colapso total: todo o sistema de empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo empresas de alta qualidade, agora está sendo negociado a menos de 1,0 vezes o mNAV. O preço das ações preferenciais da MicroStrategy caiu para 70 centavos do valor nominal, e há rumores no mercado de que Saylor pode suspender os dividendos. Algumas empresas que antes eram consideradas firmes detentoras de Bitcoin (como 3350, XXI) começaram a vender Bitcoin para cobrir custos operacionais, e o preço do Bitcoin despencou para 80 mil dólares.

Empresas de baixa qualidade saem do mercado, vendas se intensificam: neste momento, a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade já esvaziou quase completamente suas reservas de Bitcoin, e o mercado começa a ver um comportamento inicial de “pegar a faca que cai”. No entanto, o perigo desse ciclo reflexivo é que, à medida que o volume e a velocidade das vendas aumentam, empresas de qualidade média e alta também começam a se render completamente. As maiores posições em Bitcoin começam a entrar no mercado, com vendas semanais atingindo entre 1,5 bilhões e 3 bilhões de dólares. É importante notar que empresas de tesouraria de BTC que não são a MicroStrategy detêm um total de cerca de 350.000 Bitcoins, que a preços atuais representam aproximadamente 40 bilhões de dólares. Se a MicroStrategy for forçada a participar, essa venda pode durar bastante tempo e ser ainda mais severa. O preço do Bitcoin acaba caindo para 70.000 dólares.

Se a situação acima ocorrer, podem haver os seguintes resultados:

As empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade podem acabar lucrando melhor: uma vez que elas serão as primeiras a serem “forçadas” a vender Bitcoin. Na verdade, vender Bitcoin significa que essas empresas pararam de jogar o jogo iterativo como empresas de tesouraria, e passaram a se concentrar em maximizar o valor da próxima rodada em uma única vez. No entanto, mesmo uma única venda pode arruinar a reputação como empresa de tesouraria “mão de diamante”, reduzindo significativamente o fluxo de capital futuro.

As empresas que mantêm firmemente Bitcoin em seus cofres podem acabar vencendo: Se você acredita que Bitcoin ainda é um ativo com uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 30-40% (eu acredito!), aquelas empresas que persistem em manter durante a turbulência do mercado acabarão por sobreviver tranquilamente. Atualmente, eu acredito que apenas Michael Saylor se esforçará ao máximo para proteger seu Bitcoin, mas pode haver outros candidatos (como 3350, NAKA). No entanto, até que a venda em massa termine, nenhuma empresa de tesouraria merece uma visão de longo prazo positiva.

Os jogadores de camada intermediária podem sofrer as maiores perdas: este tipo de empresa geralmente não é um “tubarão” no mercado, nem tem crença forte o suficiente, mas ao mesmo tempo não são verdadeiros crentes no Bitcoin (como MARA, RIOT, SMLR). No cenário acima, eles podem vender Bitcoin na fase (6) a (7), a um preço médio de cerca de 75.000 dólares.

Situação das empresas de tesouraria de outros ativos: a lógica acima também se aplica a outras empresas de tesouraria de ativos, mas há uma exceção: existem situações de monopólio duplo ou oligopólio no mercado de ativos. Por exemplo, o Ethereum (ETH) atualmente se enquadra nesse critério, com a BMNR e a SBET possuindo 75% do ETH detido pelas empresas de tesouraria (se incluirmos DYNX e BTBT, essa proporção chega a 90%). Essa concentração de posse permite um certo grau de coordenação ou “conluio” para evitar colapsos de preços causados por vendas em massa. Embora esse tipo de acordo possa ser difícil de manter a longo prazo, quanto maior a concentração de ativos, maior a probabilidade de manter a coordenação.

Casos semelhantes no setor financeiro tradicional: a analogia mais clara com o setor financeiro tradicional é o comportamento dos consórcios bancários ao lidarem com a liquidação da Archegos por Bill Hwang. As empresas agressivas que agiram rapidamente (como Goldman Sachs e Deutsche Bank) tiveram um desempenho muito superior em comparação com os retardatários que tentaram coordenar uma liquidação ordenada (como Credit Suisse e Nomura).

É importante notar que o meu preço-alvo para o Bitcoin não é 70 mil dólares, o preço mencionado no texto é apenas para fins ilustrativos.