Машина DATCO — Бремя иллюзорных ожиданий

Реальность умеет проявляться именно в самые неподходящие моменты.

Задумайтесь о природе веры. Не о религиозном или политическом убеждении, а о более странной, глубинной разновидности — о коллективных договорённостях, которые скрепляют цивилизацию. Каждый день мы просыпаемся и делаем вид, что окрашенная бумага стоит чего-то, что невидимые числа на счетах — это богатство, что корпорации — личности, а люди — потребители, и что потребители — рациональные агенты, совершающие оптимальный выбор.

Эти общие иллюзии удивительно устойчивы. Они могут сохраняться десятилетиями, даже веками, держась лишь на нашей общей готовности продолжать игру. Долларовая купюра ценна потому, что мы договорились считать её ценной. Цена акции отражает реальность, потому что мы условились, что рынок рационален. Система работает лишь потому, что все уверены в её работоспособности.

Но вера хрупка. Она требует постоянного ухода, как сад или брак. Стоит пренебречь этим — появятся сорняки. Задать слишком много вопросов — и вся конструкция начинает шататься. Если достаточно людей одновременно перестанут верить, реальность ворвётся обратно, как вода сквозь трещину в плотине.

Самые интересные моменты финансовой истории — не появление новых убеждений. Это происходит медленно, незаметно. Интересны именно моменты смерти старых убеждений.

Когда коллективное наваждение рушится, и все вдруг одновременно видят, что император голый.

В такие моменты становится очевидным, насколько ценность условна, насколько тонки нити, скрепляющие наши денежные вымыслы.

DAT переживают непростую трансформацию: рыночная динамика, ранее благоприятная, меняется. Компании продолжают работать, но условия уже не те, что способствовали их росту.

Некоторое время рынок поддерживал иллюзию, что Bitcoin становится ценнее, если хранится в публичной компании, а не в частном кошельке. Премия держалась не по логическим причинам, а просто потому, что так считало достаточно участников.

Что происходит, когда коллективные финансовые мечты сталкиваются с упрямой арифметикой? Ответ формируется прямо сейчас — в балансах, документах о слияниях, переговорных и на биржах, пока индустрия пытается разобраться, что рынки готовы платить и какова реальная стоимость активов.

Вся эта теория о вере и реальности — по сути, мой способ обойти очевидный вопрос: как мы дошли до производителей шприцев и биотехнологий с казначейскими стратегиями хранения Bitcoin?

Ваша криптовалюта не должна простаивать

С EarnPark ваши BTC, ETH и стейблкоины работают по проверенным стратегиям и приносят реальную доходность на блокчейне.

Без трейдинга. Без стресса. Только грамотный автоматический доход.

• Доход от DeFi и институциональных стратегий
• Прозрачно, на блокчейне, полностью без хранения у посредника
• Мгновенное снятие — без блокировок

Это как команда по доходности, работающая для вас круглосуточно.

Попробуйте EarnPark и начните зарабатывать →

Анатомия финансовой инновации

Digital Asset Treasury (DAT) — это принципиально новый тип компаний, отличающийся от классических корпоративных структур. Обычные бизнесы могут держать криптовалюту как дополнительный актив, тогда как DAT создаются именно ради накопления и управления криптоактивами как основным бизнесом.

Модель работает по принципу «премиального маховика». Когда акции DAT торгуются выше их Net Asset Value (NAV), компания может размещать новые акции по завышенной цене и направлять вырученные средства на покупку криптовалюты. Механика проста:

Допустим, DAT владеет Bitcoin на $200 млн. Если вся компания оценивается рынком в $350 млн, это даёт премию 75% к NAV. Эта премия — двигатель экспоненциального роста. Компания выпускает новые акции на $50 млн, что разводняет доли акционеров примерно на 14%. Но суть в том, что эти $50 млн идут на покупку ещё $50 млн Bitcoin, увеличивая криптоактивы до $250 млн.

Для акционеров это аккреционное разводнение: их доля становится меньше, но на одну акцию приходится больше Bitcoin, чем раньше.

Если раньше вы владели 1% компании с $200 млн в Bitcoin, ваша доля эквивалентна $2 млн Bitcoin (1% × $200 млн = $2 млн). После размещения разводняющих акций вы владеете 0,86% компании с $250 млн Bitcoin, то есть ваша доля — $2,15 млн Bitcoin (0,86% × $250 млн = $2,15 млн).

Маховик ускоряется, если процесс повторяется. Если премия сохраняется, компания может продолжать размещать акции выше NAV, покупать больше криптовалюты и увеличивать криптоэкспозицию на акцию. Strategy довела этот механизм до совершенства: объём Bitcoin вырос с примерно 38 000 в 2020 году до более 639 000 к 2025 году благодаря последовательной реализации маховика.

Модель держится на трёх условиях: премии сохраняются, рынки позволяют часто привлекать капитал, а криптовалюта в целом дорожает. Если хоть одно из условий рушится, маховик может обернуться разрушительным циклом — компаниям сложно привлекать капитал, возможны вынужденные продажи активов.

Strategy (бывшая MicroStrategy) довела модель до идеала, увеличив объём Bitcoin с 38 250 в августе 2020 г. до более 639 000 Bitcoin на $72 млрд к сентябрю 2025 г. Компания контролирует примерно 3% всего предложения Bitcoin.

@ saylortracker

Инвесторы получали регулируемую криптоэкспозицию без кошельков, бирж и рисков хранения. Для институтов, которым запрещено хранить криптовалюту напрямую, DAT открывали легальный путь к цифровым активам через привычный рынок акций.

Бум

2025 год стал годом бешеного роста DAT: компании привлекли более $20 млрд нового капитала, превращая биотехнологии и производителей игрушек в криптоказначейства. Погоня за рынком привела к необычным корпоративным комбинациям: производитель шприцев стал казначейской компанией Solana, компания по бытовой химии начала держать Dogecoin, а wellness-фирма — накапливать BONK.

@ blockworks.com

Многие публичные криптокомпании торговались с большими премиями к NAV. MicroStrategy — с премией около 75% к NAV в Bitcoin.

Японская Metaplanet («Strategy Японии») торговалась с премией порядка 384% к NAV в Bitcoin — инвесторы высоко оценивали её перспективы роста и доступ к капиталу. Blockchain Group, меньшая фирма, торговалась с премиями свыше 200% — это отражало спекулятивный спрос.

Традиционный IPO занимает больше года. SPAC-сделки сокращают срок до полугода. Но окно премий быстро закрывалось, и компании выбирали самый быстрый способ — обратное поглощение уже листинговых компаний.

«Если у вас нет реально действующего бизнеса кроме накопления криптоактивов, вас исключат из индексов Russell», — поясняет аналитик Paul McCaffery. Исключение из этих индексов может стать фатальным для компаний, торгующих выше NAV, ведь институциональные покупки акций по требованиям индексов составляют примерно 17% свободного обращения при включении.

В итоге появлялись сомнительные бизнес-комбинации. Sharps Technology стала Solana DAT, хотя выручка равна нулю, а убытки — $2 млн, причём аудитор ушёл из-за несоответствия внутренним критериям риска. Тем не менее, новая криптофокусированная компания обязалась остаться производителем шприцев не ради стратегии, а для соответствия регуляторным требованиям.

Сентябрь 2025-го стал переломным: Strive приобрела Semler Scientific за $1,34 млрд — это консолидация ради выживания.

Обе компании торговались близко или ниже NAV, дальнейшее привлечение капитала стало невозможным на выгодных условиях. Объединив Bitcoin (5 886 BTC + 5 021 BTC), они рассчитывали достичь масштаба для восстановления премии. Это слияние двух тонущих компаний с надеждой выплыть вместе.

Структура сделки показала новую реальность: никаких премий, минимум синергии, акцент на масштабе, а не на росте. Это шаблон будущей волны консолидации DATCO? Давайте разберёмся.

Когда музыка стихает

В модели DATCO есть структурные уязвимости, которые становятся фатальными при неблагоприятном рынке.

Проблема исчезновения премии

Вся конструкция DATCO держится на премии к NAV. Когда премия исчезает, как у большинства малых DATCO в 2025-м, маховик разворачивается назад.

Компании, торгующиеся по цене NAV или ниже, вынуждены выбирать: выпускать разводняющие акции (уменьшая Bitcoin на акцию) либо полностью прекращать рост. Многие выбрали третий путь — занимать средства ради обратного выкупа акций, чтобы искусственно поддерживать премию.

Динамика спирали смерти

Если цены на криптовалюту падают, а премия исчезает одновременно, DATCO попадают в «спираль смерти». Сценарий таков:

1. Коррекция: Bitcoin/Ethereum снижаются на 30–50%.
2. Падение акций: DATCO теряют 50–70% из-за эффекта левереджа.
3. Коллапс премии: акции торгуются ниже уже сниженного NAV.
4. Кризис финансирования: капитал можно привлечь только с огромным разводнением.
5. Давление долга: стресс по конвертируемым облигациям и кредитным линиям.
6. Вынужденные продажи: компании продают криптовалюту ради выполнения обязательств.
7. Каскад: дальнейшие продажи ещё сильнее давят на рынок криптовалют.

Ряд малых DATCO пережили такую последовательность во время коррекции Bitcoin в начале 2025 года: акции упали более чем на 60%, тогда как сам Bitcoin — на 40%. Акции Metaplanet просели более чем на 60%, заметно обогнав падение самого Bitcoin примерно на 40%. Цена акций — с $457 в июле 2025-го до $328.

Отчаянные обратные выкупы акций

Последние отчёты показывают: минимум семь DATCO берут кредиты ради обратного выкупа акций, что свидетельствует о сломе модели. Подумайте: раньше компании выпускали новые акции с премией, чтобы покупать ещё криптовалюту (маховик), теперь закладывают криптоактивы ради сокращения количества акций. ETHZilla заняла $80 млн под Ethereum ради выкупа акций на $250 млн после падения на 76%. Empery Digital привлекла $85 млн долга для обратного выкупа. Это оборонительная стратегия.

Выкуп акций выявляет три проблемы. Во-первых, компании больше не могут выходить на рынок акций на выгодных условиях — выпуск новых акций при цене ниже NAV уничтожает стоимость. Во-вторых, менеджмент надеется, что финансовая инженерия восстановит премию, которую рынок уже не поддерживает. В-третьих, кредиты под волатильную криптовалюту ради выкупа — новые риски: если цена криптоактивов упадёт, а долги останутся, компания может попасть под вынужденную ликвидацию.

M&A: музыкальные стулья

Волна консолидации — признание того, что исходная идея DATCO была несостоятельной. Компании сливаются не из-за стратегических синергий, а ради масштаба, чтобы не потеряться на перенасыщенном рынке.

Если 200 компаний хотят стать прокси Bitcoin, исчезает премиальный дефицит — основа исходной модели. Консолидация кое-что даёт, но показывает, что многие DATCO строились на ошибочных предположениях о стабильности рыночных премий.

@ ft.com

Процесс M&A стал сложнее на фоне ужесточения регулирования. SEC требует раскрывать информацию о криптовалютных активах, методах оценки и рисках. Инвестбанки при подготовке заключения о справедливости сделки учитывают сложности оценки активов, синергии, премий в рамках NAV и влияние волатильности криптовалюты на уверенность в сделке.

Рост внимания регуляторов усложнил сделки M&A, но сделал их более надёжными, снизив спекулятивные излишества прошлых лет.

Bitcoin vs. Ethereum: различия

Пока DAT на Bitcoin были в центре внимания, параллельно появились казначейские компании на Ethereum с принципиально иной стратегией. Proof-of-Stake в Ethereum позволяет DAT получать 3–5% годовых через стейкинг, формируя доход не только за счёт роста стоимости.

BitMine Immersion Technologies — типичный пример: она держит более 2,4 млн ETH ($9 млрд), то есть более 2% всего предложения Ethereum. Компания активно стейкает активы через институциональных провайдеров (Figment), получая стабильную доходность даже при стабильной цене ETH.

SharpLink Gaming действует аналогично: 837 230 ETH ($3,7 млрд), почти всё в стейкинге — для максимальной доходности. Такой подход решает одну из ключевых проблем Bitcoin DAT — невозможность получать доход с неработающих активов без внешних кредитных или деривативных стратегий.

Казначейская модель Ethereum выигрывает и за счёт расширяющейся DeFi-экосистемы: компании могут участвовать в кредитных протоколах, предоставлять ликвидность на DEX, инвестировать в токенизированные реальные активы — всё это без потери базовой позиции в ETH.

Но стратегии Ethereum несут дополнительные риски.

Стейкинг требует технической экспертизы и связан с риском штрафов (slashing). DeFi — это риски смарт-контрактов и нормативная неопределённость. Баланс между простотой Bitcoin и продуктивностью Ethereum породил разные DAT-архетипы с разными профилями риска и доходности.

Вес чисел

В конце концов побеждает математика. Не потому, что цифры реальнее историй, а потому, что их сложнее игнорировать, когда истории перестают работать.

Явление DAT обещало преодолеть вечный конфликт между нарративом и арифметикой. Обещало мир, где вера буквально создаёт ценность, где коллективная уверенность в корпоративной структуре удваивает стоимость содержащихся активов. На короткий, захватывающий миг казалось, что рынок открыл новую финансовую алхимию — превращение убеждённости в капитал усилием коллективного воображения.

Но рыночные силы неизбежно берут своё. Вода замерзает при нуле вне зависимости от наших представлений. Гравитация работает, даже если мы не верим в законы Ньютона. И компании рано или поздно торгуются по фундаменту, а не по историям о их уникальности.

Проблема возникла, когда все мечтали одну и ту же красивую мечту. Мечта перестала отличать. Когда пятьдесят компаний предлагают одинаковую экспозицию к Bitcoin, коллективная фикция премии исчезает не потому, что она ложная, а потому, что она больше не эксклюзивная.

Так взрослеют все финансовые инновации. Сначала — поэзия: элегантные решения невозможных проблем, поддерживаемые верой, что «в этот раз всё иначе». Потом — проза: рабочие инструменты в рамках экономической реальности, дающие доход, который оправдывает их существование.

Следующее поколение строителей, возможно, придёт с более ясным пониманием того, что рынок примет, а что — нет. Фокус сместится к реальной инженерии, а не финансовой. Меньше захвата премии — больше создания ценности. Меньше нарративов для обоснования цены — больше внимания к фундаменту.

Что будет дальше — ещё не известно. Компании, которые сумеют адаптироваться, могут преуспеть в новой среде. Но как будет выглядеть эта адаптация?

На этом всё в сегодняшнем аналитическом обзоре.

До встречи на следующей неделе.

До тех пор… оставайтесь любознательными,

Thejaswini

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [TOKEN DISPATCH]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Thejaswini M A]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и вопрос будет решён оперативно.
2. Отказ от ответственности: Мнения и оценки, изложенные в статье, выражают личную позицию автора и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы на другие языки выполняет команда Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.