«Джентльменша Мук ошиблась? Спор о стандартах β и α»

最近 биткоин показывает слабую динамику, рыночное настроение колеблется, и это напоминает о ключевой идее основателя и CEO Ark Invest Кэти Вуд: в бычьем рынке биткоин может опережать другие активы, а в медвежьем — служить хеджем.

Звучит «и в наступлении, и в защите» действительно как сказка, но если смотреть на долгосрочную перспективу, то за последние циклы биткоин неоднократно демонстрировал ритмы, отличные от традиционных активов: иногда сильная корреляция, иногда расхождение, иногда как рискованный актив, иногда как новый самостоятельный вид. Вуд и Ark Invest часто цитируют статистику: с 2020 года корреляция биткоина с золотом, облигациями и S&P 500 (или, по её выражению, β-коэффициент) составляет примерно 0.14, 0.06 и 0.28 соответственно, что позволяет ему обеспечивать несинхронизированный риск в портфеле.

Мое мнение проще: биткоин — это не «цифровое золото», как говорит Вуд, а скорее актив с правом собственности — в периоды сжимающейся ликвидности и снижающегося риск-предпочтения он зачастую показывает более высокую синхронность (высокий β). Почему же в истории он часто шел своим путем? Ответ, возможно, не в β, а в α: у биткоина есть уникальные пути коммерциализации и сетевые эффекты, которых нет у других рисковых активов — от институциональных входов, инфраструктуры хранения и соответствия, до эволюции финансовых и платежных сценариев на блокчейне, а также ожиданий от сокращения предложения каждые четыре года из-за халвинга. Эти факторы ближе к источникам дополнительной доходности, чем к линейной экспозиции к какому-либо рыночному фактору.

Это подводит к легко игнорируемому факту: и α, и β — по сути, инструменты математического арсенала, а не объективные законы рынка. Одна и та же выборка данных, при использовании разных интервалов, частот (неделя/день), объясняющих переменных (S&P, NASDAQ, реальная ставка, индекс доллара) — дает разные β; даже при использовании одних и тех же данных можно получить разные линейные регрессионные уравнения (см. ниже). Более того, низкая корреляция не обязательно лучше. Инвестиционные продукты могут также показывать низкий β, отставая от рынка, что статистически допустимо, но явно не то, что ищут инвесторы.

Поэтому я не считаю, что Вуд ошибается — она скорее упускает из виду один аспект инвестиционной ограниченности: низкий β — это лишь описание риск-структуры, а не гарантия доходности. Истинное влияние на долгосрочный результат оказывает то, как вы воспринимаете биткоин — как защитный актив, рискованный актив или как опциональный актив с сильной волатильностью нарративов. Когда рынок сталкивается с макроэкономическими потрясениями (изменения в политике, кадровых решениях ФРС и траектории ставок, рост геополитической неопределенности), биткоин чаще ведет себя как рискованный актив; а в фазах, driven технологическим развитием и ростом принятия, он может показывать значительный несистемный сверхдоход α.

Но есть один момент, с которым я полностью согласен: распределение риска и доходности биткоина действительно уникально — независимо от того, классифицировать его как β или α, включение его в портфель в пропорции, соответствующей риску, обязательно улучшит эффективную границу портфеля. Она часто говорит, что даже «5%» распределения могут, не увеличивая существенно связанный риск с традиционными активами, повысить потенциал роста портфеля.

Диверсификация — основа современной теории портфеля, и это тема нашей следующей статьи: как при росте корреляции в стрессовых условиях инвесторы могут использовать более реалистичные подходы к диверсификации?

Следите за обновлениями.