Нет криптовалют с сложным процентом, которые не смогут обогнать акции?

Долгосрочно бычий взгляд на криптотехнологии, осторожный выбор токенов, крупные позиции в тех акциях компаний, которые могут использовать криптоинфраструктуру для усиления своих преимуществ и достижения сложного процента роста.

Статья: Santiago Roel Santos

Перевод: Luffy, Foresight News

Когда я писал эту статью, криптовалютный рынок переживал обвал. Биткойн достиг отметки 60 000 долларов, SOL опустился до уровня, на котором он находился во время ликвидации активов FTX, а Ethereum упал до 1800 долларов. Не буду повторять долгосрочные медвежьи аргументы.

Эта статья хочет затронуть более фундаментальный вопрос: почему токены не могут реализовать сложный процент роста.

За последние несколько месяцев я придерживаюсь одного мнения: с фундаментальной точки зрения, криптоактивы сильно переоценены, закон Мейткаффа не может оправдать текущие оценки, а расхождение между реальными приложениями отрасли и ценами активов может продолжаться несколько лет.

Представьте такой сценарий: «Уважаемые поставщики ликвидности, объем торгов стабильными монетами вырос в 100 раз, а наша отдача для вас — всего 1,3 раза. Благодарим за доверие и терпение.»

Что из этих возражений самое сильное? «Вы слишком пессимистичны, вы вообще не понимаете внутреннюю ценность токенов, это совершенно новая парадигма.»

Я как раз очень хорошо понимаю внутреннюю ценность токенов, и именно в этом кроется суть проблемы.

Механизм сложного процента

Рыночная капитализация Berkshire Hathaway сегодня около 1,1 трлн долларов — это не потому, что Бёрджи точно угадывает моменты входа и выхода, а потому, что эта компания обладает способностью к сложному проценту росту.

Каждый год Berkshire реинвестирует прибыль в новые бизнесы, расширяет прибыльные возможности, покупает конкурентов, тем самым повышая внутреннюю стоимость каждой акции, и цена акций растет. Это неизбежный результат, потому что экономический движок за этим стоит постоянно укрепляется.

Это и есть ядро стоимости акций. Они представляют собой право собственности на движок, который приносит прибыль и реинвестирует её. После получения прибыли менеджмент занимается капиталовложениями, стратегическим развитием, снижением затрат, выкупом акций — каждое правильное решение становится фундаментом следующего роста, создавая сложный процент.

Доллар с 15% сложного процента за 20 лет превратится в 16,37 доллара; доллар с 0% за те же 20 лет останется долларом.

Акции могут превратить 1 доллар прибыли в 16 долларов стоимости; а токены — только превратить 1 доллар комиссионных в 1 доллар комиссионных, без какого-либо увеличения стоимости.

Покажите свой механизм роста

Посмотрим, что произойдет, если частный инвестиционный фонд приобретет предприятие с годовым свободным денежным потоком 5 миллионов долларов:

Первый год: получено 5 миллионов долларов свободного денежного потока, менеджмент реинвестирует их в R&D, создание каналов для хранения стабильных монет, погашение долгов — три ключевых решения по распределению капитала.

Второй год: каждое решение приносит доход, свободный денежный поток увеличивается до 5,75 миллиона долларов.

Третий год: доходы продолжают расти за счет сложного процента, поддерживая новые решения, свободный денежный поток достигает 6,6 миллиона долларов.

Это бизнес с ростом по сложному проценту 15%. 5 миллионов превращаются в 6,6 миллиона, не потому, что рынок в восторге, а потому, что каждое решение по распределению капитала усиливает другие, создавая цепную реакцию. Если так продолжать 20 лет, 5 миллионов превратятся в 82 миллиона.

А что если взять крипто-протокол с годовым комиссионным доходом 5 миллионов долларов:

Первый год: заработано 5 миллионов долларов комиссионных, полностью распределено держателям токенов, деньги полностью выходят из системы.

Второй год: возможно, снова заработано 5 миллионов долларов комиссионных, при условии, что пользователи вернутся, и снова распределят их полностью, деньги снова уходят.

Третий год: доход зависит от того, сколько пользователей еще участвуют в «казино».

Нет никакого сложного процента, потому что в первый год не было реинвестирования, и, следовательно, не будет и в третий. Только за счет программ субсидирования этого недостаточно.

Дизайн токенов — это так задумано

Это не случайность, а стратегия на уровне законодательства.

Обратимся к 2017–2019 годам: SEC США жестко проверяла все активы, которые казались ценными бумагами. Тогда все юристы, консультирующие криптокоманды, давали один совет: ни в коем случае не делать так, чтобы токен выглядел как акция. Нельзя давать держателям токенов право на денежные потоки, нельзя предоставлять право управления ядром разработки, нельзя оставлять прибыль — нужно определить его как утилитарный актив, а не инвестиционный инструмент.

Поэтому вся криптоиндустрия при проектировании токенов сознательно отделяла их от акций. Без права на денежные потоки, чтобы избежать вида дивидендов; без права управления ядром разработки, чтобы не казаться акционерами; без прибыли, чтобы не выглядеть как корпоративный казначейский счет; награды за стейкинг определялись как вознаграждение за участие в сети, а не как инвестиционная прибыль.

Эта стратегия сработала. Большинство токенов успешно избегли признания ценными бумагами, но одновременно лишились всех возможностей для реализации сложного процента.

Этот класс активов с самого начала был специально спроектирован так, чтобы исключить возможность создания долгосрочного богатства — сложного процента.

Разработчики владеют долями, а вы — только «купон»

За каждым ведущим криптопротоколом стоит прибыльная ядровая команда разработчиков. Эти организации отвечают за разработку программного обеспечения, управление интерфейсами, владение брендом, налаживание корпоративных связей. А что получают держатели токенов? Только право голосовать и право на долю комиссионных, которые колеблются в зависимости от использования сети.

Такая модель распространена по всей индустрии. Ядровая команда владеет талантами, интеллектуальной собственностью, брендом, контрактами с партнерами и стратегическими решениями; держатели токенов получают только «купон», связанный с объемом использования сети, и «привилегию» голосовать по предложениям, которые становятся все менее значимыми.

Потому понять, почему при покупке Axelar компанией Circle покупается именно доля в ядровой команде, а не токен, — несложно. Потому что доля дает сложный процент, а токен — нет.

Отсутствие четкой регуляторной политики породило искаженную картину индустрии.

Что именно вы держите

Отбросьте все рыночные нарративы, игнорируйте колебания цен — и посмотрите, что реально может получить держатель токена.

Стейкинг Ethereum дает доход примерно 3–4%, который определяется инфляционной механикой сети и динамически регулируется в зависимости от ставки стейкинга: чем больше стейкеров, тем ниже доход; чем меньше — тем выше.

Это по сути плавающая «купонная» ставка, привязанная к механике протокола, — вовсе не акции, а облигации.

Конечно, цена Ethereum может вырасти с 3000 до 10000 долларов, но цена мусорных облигаций тоже может удвоиться за счет сжатия спреда, и это не сделает их акциями.

Главный вопрос: на чем основан рост вашего денежного потока?

Рост денежного потока в акциях: менеджеры реинвестируют прибыль, реализуя сложный процент, — рост = рентабельность капитала × ставка реинвестирования. Вы как держатель участвуете в постоянно расширяющейся экономической системе.

Рост денежного потока токенов: полностью зависит от использования сети × ставка комиссионных × участие в стейкинге — вы получаете только «купон», который колеблется в зависимости от спроса на блоки, а в системе нет механизма реинвестирования и движка для сложного процента.

Резкие колебания цен создают иллюзию, что вы держите акции, но с точки зрения экономики — это по сути фиксированный доход, дополненный 60–80% годовой волатильностью. Это абсолютный компромисс.

Большинство токенов после учета инфляции дают реальную доходность всего 1–3%. Ни один инвестор с фиксированным доходом не примет такой риск-доход, но высокая волатильность этих активов постоянно привлекает новых покупателей — это и есть реальное проявление «теории лоха».

Параллель между таймингом и сложным процентом

Вот почему токены не могут накапливать ценность и реализовать сложный процент. Рынок постепенно это осознает, он не глуп, а начинает обращать внимание на акции, связанные с крипто. Сначала это были государственные облигации цифровых активов, а затем все больше капитала идет в компании, использующие криптотехнологии для снижения издержек, увеличения доходов и достижения сложного процента.

Создание богатства в криптоиндустрии следует закону тайминга: те, кто зарабатывают миллионы, — это те, кто покупают рано и продают в подходящий момент. Мой собственный портфель тоже следует этому правилу: криптоактивы называют «ликвидностью для венчурных инвестиций», и не без причины.

Создание богатства на фондовом рынке — это закон сложного процента: Бёрджи не покупал Coca-Cola, чтобы потом держать 35 лет, он покупал и держал, чтобы дать сложному проценту работать.

На крипторынке время — ваш враг: держать слишком долго — значит потерять прибыль. Высокая инфляция, низкая ликвидность, высокая оценка с полным разбавлением, а также текущая ситуация с избытком блоков и недостатком спроса — все это важные причины. Активы с высокой ликвидностью — редкое исключение.

На фондовом рынке время — ваш союзник: чем дольше вы держите активы с ростом по сложному проценту, тем больше ваша прибыль по математике.

Криптовалюта поощряет трейдеров, акции — держателей. А в реальности, богатых за счет владения акциями, гораздо больше, чем за счет трейдинга.

Я вынужден постоянно пересчитывать эти данные, потому что каждый поставщик ликвидности спрашивает: «Почему просто не купить Ethereum?»

Посмотрите на график роста акций с ростом по сложному проценту — Danaher, Constellation Software, Berkshire — и сравните с графиком Ethereum: кривая акций с ростом по сложному проценту плавно идет вверх и вправо, потому что их экономический движок укрепляется каждый год; а цена Ethereum — это волны взлетов и падений, итоговая доходность полностью зависит от момента входа и выхода.

Возможно, итоговая доходность двух вариантов будет примерно одинаковой, но держать акции — спокойнее: денежный поток поддерживает цену, дивиденды дают терпение, выкуп акций продолжает сложный процент. А криптовалюта делает долгосрочное владение очень сложным: доходы по комиссиям иссякли, рыночные нарративы меняются, нет опоры в цене, нет стабильных купонов, есть только вера.

Я бы предпочел быть держателем, а не пророком.

Инвестиционная стратегия

Если токены не могут реализовать сложный процент, а именно он — главный механизм создания богатства, то вывод очевиден.

Интернет создал триллионы долларов стоимости, куда эта ценность в конечном итоге идет? Не в TCP/IP, HTTP, SMTP — эти протоколы являются общественными благами, они очень ценны, но не приносят инвесторам никакой доходности на уровне протокола.

В конечном итоге ценность идет к компаниям Amazon, Google, метавселенная, Apple. Они строят бизнес на базе протоколов и достигают сложного процента роста.

Криптоиндустрия идет по тому же пути.

Стейблкоины постепенно становятся TCP/IP в сфере денег, очень практичны, очень широко применимы, но сможет ли сам протокол захватить соответствующую ценность — еще неизвестно. USDT — это не просто протокол, а компания с долей в капитале, и в этом есть важный урок.

Те компании, которые интегрируют инфраструктуру стейблкоинов в свою деятельность, снижают платежные издержки, оптимизируют оборотный капитал, сокращают валютные расходы — именно они являются настоящими субъектами с возможностью реализовать сложный процент. Например, финансовый директор, который переводит межгосударственные платежи через стабильные монеты и экономит 3 миллиона долларов в год, сможет эти деньги реинвестировать в продажи, разработку продуктов или погашение долгов, и эти инвестиции будут расти по сложному проценту. А протокол, который за это берет комиссию — только платит сбор, никакого сложного процента.

Теория «толстого протокола» предполагает, что крипто-протоколы захватывают больше ценности, чем приложения. Но за семь лет публичные блокчейны занимают около 90% всей рыночной капитализации криптовалют, а их сборы — всего 12%, тогда как приложения приносят около 73% сборов, а их оценка — менее 10%. Рынок всегда эффективен, эти цифры все объясняют.

Сейчас рынок продолжает цепляться за концепцию «толстого протокола», но следующая глава криптоиндустрии будет написана за счет крипто-акций с возможностью использования криптотехнологий: те компании, у которых есть пользователи, денежные потоки, управленцы, умеющие использовать криптотехнологии для оптимизации бизнеса и достижения более высокого роста по сложному проценту, — их показатели будут значительно превосходить токены.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — их портфели, скорее всего, покажут лучшие результаты, чем корзина токенов.

Эти компании имеют реальные ценовые основы: денежные потоки, активы, клиентов, — а у токенов их нет. Когда оценка токенов основана на будущих доходах, раздутая до безумных мультипликаторов, — падение будет очень резким.

Долгосрочный бычий взгляд на криптотехнологии, осторожный выбор токенов, крупные позиции в тех акциях компаний, которые могут использовать криптоинфраструктуру для усиления своих преимуществ и достижения сложного процента роста.

Безнадежная реальность

Все попытки решить проблему сложного процента токенов случайно подтверждают мою точку зрения.

Те децентрализованные автономные организации, которые пытаются реально управлять капиталом, например MakerDAO, покупая государственные облигации, создавая дочерние организации, назначая специальные команды — все это медленно меняет модель корпоративного управления. Чем больше протокол стремится к сложному проценту, тем больше он приближается к корпоративной форме.

Инструменты вроде токенизированных государственных облигаций и инструментов для упаковки акций тоже не решают проблему. Они создают второй право на получение дохода на одном и том же денежном потоке, конкурируя с базовым токеном. Такие инструменты не делают протокол более способным к сложному проценту, а лишь перераспределяют доходы, которые раньше шли держателям базового токена, между держателями этих инструментов.

Сжигание токенов — это не выкуп акций. Механизм сжигания Ethereum похож на термостат с постоянной температурой — он неизменен; а выкуп акций Apple — это гибкое решение менеджмента, основанное на рыночной ситуации. Умное управление капиталом, способность адаптировать стратегию под рыночные условия — вот что лежит в основе сложного процента. Жесткие правила не создают сложный процент, а гибкие решения — да.

А что насчет регулирования? Это, пожалуй, самый важный вопрос. Сегодня невозможность реализовать сложный процент у токенов — это следствие того, что протоколы не могут функционировать как компании: их нельзя зарегистрировать, оставить прибыль, дать юридические обязательства держателям токенов. Закон «GENIUS» показывает, что Конгресс США способен включить токены в финансовую систему, не уничтожая их развитие. Когда появится рамка, позволяющая протоколам использовать инструменты корпоративного управления, это станет крупнейшим катализатором в истории криптоиндустрии, превзойдя по влиянию даже спотовый ETF на биткойн.

До этого времени умные капиталы продолжат вкладываться в акции, а разрыв в сложном проценте между токенами и акциями будет только расти.

Это не означает, что блокчейн — это плохо

Хочу ясно сказать: блокчейн — это экономическая система с огромным потенциалом, она обязательно станет базовой инфраструктурой цифровых платежей и бизнесов на базе интеллектуальных агентов. Компания Inversion, в которой я работаю, разрабатывает собственный блокчейн, потому что в это искренне верим.

Проблема не в технологии, а в экономической модели токенов. Современные блокчейн-сети — это лишь механизмы передачи стоимости, а не накопления и реинвестирования для реализации сложного процента. Но это обязательно изменится: регулирование будет совершенствоваться, управление — становиться зрелым, рано или поздно появится протокол, который сможет сохранять и реинвестировать ценность, как это делают успешные компании. Когда это произойдет, токен, по сути, станет акцией, а механизм сложного процента — запущен.

Я не настроен пессимистично по поводу этого будущего, у меня есть собственное мнение о сроках его наступления.

Однажды блокчейн-сети смогут реализовать рост стоимости по сложному проценту, и до этого момента я буду покупать акции тех компаний, которые используют криптотехнологии для ускорения этого роста.

Возможно, я ошибусь в тайминге — криптоиндустрия — это система с высокой адаптивностью, и это одна из ее самых ценных черт. Но мне не нужно быть абсолютно точным, достаточно правильно определить направление: долгосрочные активы с ростом по сложному проценту в конечном итоге покажут лучшие результаты, чем остальные.

И именно в этом заключается магия сложного процента. Как говорит Мангер: «Удивительно, что люди вроде нас, просто стараясь не делать глупостей, а не стремясь к абсолютной гениальности, получают такое огромное долгосрочное преимущество.»

Криптотехнологии значительно снижают издержки инфраструктуры, и богатство в конечном итоге перейдет к тем, кто использует эти низкозатратные инфраструктуры для достижения роста по сложному проценту.