Генеральный экономист Circle Гордон Ляо: зарубежные стабильные монеты развиваются в три ключевых направления

Введение

В последние годы в развитии цифровых валют мир движется по нескольким совершенно разным путям. Китай твердо выбрал суверенную цифровую валюту, выпускаемую напрямую центральным банком — цифровой юань (e-CNY), и с 2026 года перейдет от версии 1.0 цифровых наличных к версии 2.0 цифровых депозитных валют. А на другом берегу океана развивается другая модель, которая в условиях регуляторных игр бурно растет: “стейблкоины”, выпускаемые частными организациями, такими как Tether, Circle и другие, стремящиеся привязать свою стоимость к доллару США. Понимание различных экспериментов в области цифровых валют в других регионах мира помогает нам не только извлечь широкий опыт, но и лучше выстроить развитие цифровых валют с китайской спецификой, а также способствует совместному обсуждению инфраструктуры будущей глобальной финансовой системы.

На передовой дискуссии в рамках форума “Финансовая система и экономика агентов на блокчейне будущего” Генеральный экономист компании Circle Gordon Liao поделился своими наблюдениями о зарубежной сфере стабильных монет. Будучи макроэкономистом, ранее работавшим в Федеральной резервной системе США, он не акцентировал внимание на рыночных колебаниях цен, а попытался исходить из принципов монетарной банковской науки, чтобы проанализировать и реконструировать эту новую форму.

По мнению Gordon, после начальной волны спекулятивных ажиотажей за рубежом стабильные монеты эволюционируют в три ключевых направления, в которых сочетаются как улучшения традиционных финансовых проблем, так и смелые предположения о будущем экономики агентов:

2. Возврат к “узкому банку”: такие стабильные монеты, как USTC (Circle), постепенно становятся полными резервными валютами, разделяя функции платежей и кредитных рисков, чтобы избежать системных рисков, вызванных, например, крахом Silicon Valley Bank. Он отмечает, что это фактически возрождает классическую теорию “узкого банка” в эпоху цифровых валют, что может привести к появлению единой валюты.

3. Решение проблем трансграничных платежей: одна из наиболее очевидных сфер применения стабильных монет — обход традиционной системы посреднических банков и сети SWIFT, что позволяет практически мгновенно решать проблему эффективности глобальных платежей.

4. Переписывание генов интернет-бизнеса: существующий интернет из-за отсутствия встроенного платежного уровня вынужден полагаться на бизнес-модель “трафик — реклама”. Он считает, что новые платежные системы на базе блокчейна могут стать не только языком машинного взаимодействия AI-агентов в будущем, но и радикально перестроить логику монетизации интернета.

Для отечественных финансовых аналитиков и практиков это ценная “наука со стороны”, которая косвенно подтверждает некоторые соображения о переходе цифрового юаня к версии 2.0. Благодаря анализу Gordon мы можем вблизи рассмотреть другую попытку в области цифровых валют. Но важно также учитывать риски, связанные с “отделением финансов” и теневым банкингом, а также вопрос статуса эмитента цифровых валют, обладающего суверенитетом.

Ниже приводится полный перевод речи Gordon Liao:

Благодарю за приглашение. Рад сегодня встретиться с множеством знакомых лиц, поделиться своими мыслями и с нетерпением жду последующей дискуссии.

Прежде всего, коротко расскажу о себе. Мой профессиональный опыт в основном связан с финансами: от работы трейдером до перехода в академическую сферу, затем — в Федеральную резервную систему США. В последние годы я работаю в компании Circle в должности главного экономиста. Circle — это эмитент USDC, который считается одним из самых широко используемых регулируемых стабильных коинов. Кроме того, Circle занимается предоставлением платформенных сервисов, включая инфраструктуру блокчейна, например, базовый слой (Layer-1) специально для стабильных монет — Arc, а также решения для межоперабельности (interoperability).

В сегодняшней презентации я сначала расскажу с финансовой точки зрения о развитии стабильных монет на зарубежных рынках и их концептуальных основах, а затем — о некоторых технических вопросах.

Цифровой “узкий банк”

Что такое так называемый стабильный коин? С точки зрения баланса он может представлять собой форму “узкого банка” (narrow banking). Еще в 20-х годах прошлого века американский экономист Ирвинг Фишер предложил концепцию “100% денег” (100% money), то есть требовал, чтобы депозиты коммерческих банков были полностью поддержаны резервами в размере 100%. В таком случае активы и пассивы банка полностью формируются за счет государственных обязательств.

За последние десять лет стабильные монеты за рубежом претерпели значительную эволюцию. Изначально эмитенты стабкоинов выпускали их на публичных блокчейнах (формируя обязательства), а их активы на балансе включали разнообразные инструменты — от краткосрочных казначейских облигаций (Treasury bills) до более рискованных активов (например, коммерческих бумаг и краткосрочных кредитов).

В последние годы стандарты выпуска стабильных монет, особенно обеспеченных фиатными валютами, значительно повысились. Это связано как с усилением саморегуляции эмитентов, так и с прогрессом в регулировании в различных юрисдикциях. После принятия в 2025 году в США закона “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), а также внедрения в 2024 году европейского регламента по криптоактивам (MiCA), и других нормативных инициатив, структура резервов стабильных монет претерпела кардинальные изменения.

Теперь, например, такие стабильные монеты, как USDC, в основном держат фиатные активы, состоящие из относительно низкорискованных финансовых инструментов с коротким сроком погашения и минимальным кредитным риском. Обычно это краткосрочные казначейские облигации США (до 90 дней), обратные репо (reverse repos) под казначейские облигации и некоторый объем депозитов в банках.

Таким образом, по структуре активов современные зарубежные стабильные монеты уже очень близки к концепции “100% денег”, описанной Фишером. В периоды кризисов экономисты вновь поднимают идею “полных резервных денег” — отказа от системы “частичных резервов” (fractional reserve), когда банки не выдают кредиты. Однако в истории эта идея так и не была полностью реализована. Сегодня, благодаря цифровым каналам, мы впервые наблюдаем, как работает “узкий банк” в форме стабильных монет.

Обеспечение единства валюты

Недавно, например, в 2025 году, в США был принят закон “GENIUS”, а Федеральная резервная система объявила о планах по созданию “расчетных счетов” (settlement accounts). Эти счета — безпроцентные счета, открываемые в ФРС, — изначально не предназначались для хранения резервов нефинансовых организаций, но они крайне важны для доступа к системе мгновенных расчетов между банками (RTGS, в США — FedWire). Эти счета позволяют нефинансовым организациям держать краткосрочные казначейские облигации в качестве 100% резервов и одновременно получать доступ к системе FedWire. Ранее FedWire подключался только через традиционные главные счета (master accounts), что означало, что участниками могли быть только банки или депозитарные учреждения с высоким кредитным риском.

Аналогичная схема реализована и в системе TARGET2 Европейского центрального банка (ЕЦБ). Это позволяет реализовать концепцию “100% прозрачных государственных обязательств” (pass-through government liabilities), что дает возможность эмитентам стабильных монет избавиться от кредитных рисков, связанных с депозитарными учреждениями.

Это станет важнейшим этапом в развитии истории денег и банковского дела, воплощая идею “единства денег” (singleness of money). В начале XIX века в США существовал “дикий рынок” (wildcat banking), когда множество частных организаций выпускали свои валюты, и их курсы на рынке сильно отличались. Аналогично, сегодня в зарубежной сфере стабильных монет можно наблюдать схожие явления: хотя в первичном рынке они могут обмениваться по номиналу 1:1 с фиатом, на вторичном рынке цена может отклоняться — с дисконтом или премией. Если же через FedWire в ФРС удастся осуществлять расчет, то это откроет путь к реализации “единой валюты” через единый механизм расчетов.

Разделение платежей и кредитования

С точки зрения баланса, важным аспектом зарубежных стабильных монет является то, что они разделяют функции “кредитного создания” (credit creation) и “платежей” (payment). Платежи — это операции с высокой ценностью и частотой, а кредитование — это предоставление займов. Если эти функции разделить, то риск распространения кризиса снизится. Помните, как несколько лет назад, когда обанкротились такие крупные региональные банки, как Silicon Valley Bank, — в системе платежей возникла паника из-за большого количества депозитов в этом банке.

Стейблкоины, обеспеченные полными резервами, позволяют конечным пользователям использовать их как платежное средство без опасений по поводу кредитных рисков. Это значительно снижает кредитный рычаг финансовых посредников. История показывает, что кредитный рычаг часто приводит к накоплению рисков на балансе и вызывает финансовые кризисы — как в 2008 году, так и в эпоху Великой депрессии 1930-х.

Эта тенденция реализуется и через новые технологические архитектуры. Некоторые традиционные финансовые услуги — такие как кредитование, торговля и брокерские операции — полностью трансформируются с помощью программируемых протоколов (programmable protocols) на блокчейне. В DeFi все больше стабкоинов используются как “строительные блоки” (money LEGOs), на базе которых протоколы обеспечивают эффективное выполнение финансовых услуг. Например, “автоматизированное маркет-мейкинг” (Automated Market Making, AMM) — это способ обеспечить ликвидность криптоактивов, который реализуется прямо в смарт-контрактах, без участия традиционных бирж или централизованных ордерных книг.

Еще одна важная область — залоговое кредитование (collateralized lending). Это похоже на репо или секьюритизацию (securities lending): конечные пользователи (например, хедж-фонды) используют залоговые кредиты для торговли или увеличения левериджа. Сегодня в децентрализованных финансах уже реализуются такие модели: кредиты, обеспеченные цифровыми ценными бумагами, активами или стабкоинами, полностью осуществляются на блокчейне. Это повышает прозрачность, делает риски более видимыми и автоматизирует процессы, заимствуя опыт традиционного репо-рынка.

Трансграничные платежи и расчет

Что касается практических сценариев, то я считаю, что трансграничные платежи — это огромный рынок для зарубежных стабильных монет, поскольку они решают текущие проблемы. В настоящее время для международных переводов требуется цепочка посредников — соответствующие банки, обмен информацией через SWIFT и расчет через разные юрисдикции. С помощью стабильных монет конечные пользователи — торговцы, экспортеры, трейдеры цифровых активов — могут переводить стоимость между валютами и регионами практически мгновенно, прямо на блокчейне.

Хотя большинство (более 90%) зарубежных стабильных монет привязано к доллару, эта ситуация быстро меняется. Появляются стабильные монеты, привязанные к евро, юаню и другим валютам. Например, Circle выпустила EURC — евро-стейблкоин, который, несмотря на небольшой объем (около 3 млрд евро), показывает очень быстрый рост по сравнению с долларовыми аналогами. В связи с ростом цифровизации ценных бумаг (tokenization), я ожидаю, что такие валютные стабильные монеты будут расти еще быстрее. Когда ценные бумаги начнут торговаться в национальных валютах, использование соответствующих стабильных монет станет естественным.

Кроме того, это открывает возможности для международных расчетов в различных валютах. Например, около 25% мирового товарооборота связаны с Китаем, а использование юаня для расчетов составляет лишь около 5%. Поэтому расширение использования юаня и других валют в международных расчетах — важная задача. В условиях цифровизации ценных бумаг использование национальных валютных стабильных монет для хранения и инвестирования становится все более актуальным. Разрешение цифровизации активов и ценных бумаг способствует развитию национальных валютных стабильных монет.

Развитие рыночных механизмов

Что касается развития рыночных механизмов, то я считаю, что все большее значение приобретает цифровизация рисков. Например, растет интерес к цифровым инструментам кредитования с залогом — это аналог репо или секьюритизации. Также активно развиваются беззалоговые кредиты (under-collateralized loans), которые осуществляются на блокчейне с использованием внешней информации (например, кредитных рейтингов). В целом, я ожидаю роста инструментов цифрового кредитования (как суверенного, так и частного).

За последние годы также наблюдается взрыв интереса к предиктивным рынкам (prediction markets). В таких рынках участники делают ставки на исход событий — например, на погоду или результаты выборов. Эти рынки растут очень быстро, с многократным ежегодным приростом. Они позволяют “завершить рынок” (complete the market), то есть торговать ценными бумагами Arrow-Debreu, что дает возможность хеджировать риски и реализовать новые идеи в области smart agent payments. Я считаю, что торговля результатами событий через блокчейн и предиктивные рынки откроет новые горизонты для применения AI-агентов.

Потенциальные изменения в интернет-бизнесе

В завершение я хотел бы коснуться технических аспектов. Стейблкоины — это очередное обновление технологий интернет-платежей. Известно, что одна из проблем интернета — отсутствие встроенного платежного механизма, что считается “оригинальной греховностью” (original sin). Это привело к тому, что бизнес-модели интернета сосредоточены на сборе пользовательских данных и рекламе, что породило гигантов вроде Google, Facebook и других.

С развитием микроплатежей и потоковых платежей (streaming payments), реализуемых через блокчейн и стабкоины, появляется возможность решить главную проблему — прямое вознаграждение создателей контента. Бизнес-модели крупных интернет-компаний могут перейти от монетизации данных и рекламы к монетизации контента и использования. В условиях быстрого развития AI мы увидим новые формы платежей — например, микроплатежи за каждый вопрос к AI, а также появление “агентских платежей” (agentic payments), когда автономные агенты будут платить друг другу за услуги через блокчейн. Это откроет новую эпоху развития интернета и цифровых сервисов.