Анализ последнего финансового отчета Strategy: после убытка в 12,4 миллиарда долларов — как долго еще будет вращаться биткоин-руль?

Когда финансовая отчетность превращается в электрокардиограмму цены биткоина, Strategy — это не просто компания, а эксперимент по тому, сможет ли вера победить гравитацию.

Strategy становится первой в мире публичной компанией, чья судьба полностью определяется ценой децентрализованного актива.

5 февраля эта компания опубликовала цифру, которая способна привести к краху любую традиционную корпорацию: чистый убыток за квартал — 12,4 миллиарда долларов.

Но по-настоящему важным является не сама эта сумма, а то, что она раскрывает: Strategy уже не является компанией, которую можно оценивать по «прибыльности» или «убыткам».

Финансовая отчетность показывает, что операционный убыток Strategy составил 17,4 миллиарда долларов, а валовая маржа снизилась с 71,7% в аналогичном периоде прошлого года до 66,1%. Эти 17,4 миллиарда долларов операционных убытков почти полностью вызваны одним источником — нереализованной потерей стоимости активов из-за падения цены биткоина в Q4.

Проще говоря, потому что цена биткоина 31 декабря была ниже, чем 30 сентября.

2025 год — первый год, когда Strategy впервые полностью применяет стандарт учета по справедливой стоимости (fair value accounting). В рамках этого стандарта каждое колебание цены биткоина напрямую отражается на отчетности. В Q3 биткоин вырос, и прибыль на акцию составила 8,42 доллара — все довольны; в Q4 цена упала, и убытки хлынули как наводнение.

Финансовая отчетность Strategy больше напоминает квартальный медицинский отчет о состоянии биткоина, чем отчет о деятельности компании.

И именно в этом заключается настоящая проблема.

Два баланса, два 2025

Просмотрев отчет за Q4, я обнаружил фундаментальную проблему восприятия:

независимо от выбранных стандартов, цифры в отчетности Strategy врут вам.

Начнем с собственных стандартов компании. Strategy придумала показатель под названием BTC Yield, который измеряет рост количества биткоинов на акцию MSTR.

За 2025 год этот показатель составляет 22,8%, что выглядит очень привлекательно.

Но этот показатель учитывает только количество биткоинов, а не их цену. Компания привлекала финансирование, когда цена биткоина была 100 000 долларов, и покупала биткоины, когда цена была 80 000 долларов — BTC Yield при этом оставался положительным, а стоимость долей у акционеров фактически уменьшалась.

Кроме того, в отчетности указана сумма в 8,9 миллиарда долларов «выручки в долларах по биткоинам», что тоже связано с одной и той же проблемой.

Этот показатель рассчитан по цене биткоина около 89 000 долларов на конец года. Но в день публикации отчетности цена уже упала ниже 65 000 долларов. Снимок состояния на 31 декабря уже не актуален — есть задержка.

Теперь о стандарте GAAP, который обязателен для всех публичных компаний в США.

По этим правилам, в Q4 убыток составил 12,4 миллиарда долларов, а за год — 4,2 миллиарда долларов. Эти цифры пугают, но их нельзя воспринимать буквально.

2025 год — первый год, когда Strategy ведет учет биткоинов по справедливой стоимости. Проще говоря, на конец каждого квартала смотрит на рыночную цену биткоина: если она выросла — считается прибыль, если упала — убыток, независимо от того, продал ли ты актив.

В Q3 биткоин достиг 114 000 долларов, и отчет показывал большую прибыль; в Q4 цена упала до 89 000 долларов, и убытки в 17,4 миллиарда долларов появились на бумаге. Реальных денег из кармана компании не ушло.

Итак, истинное положение дел таково:

Показатели Strategy избегают ценового риска, а учет по справедливой стоимости искажают реальную опасность. Поняв это, становится ясно, что в 2025 году стратегия исполнения будет строиться на этом понимании.

Компания в течение года приобрела примерно 225 000 биткоинов, что составляет 3,4% от мирового оборота. Выпустила пять видов привилегированных акций, а на счету хранит рекордные 2,3 миллиарда долларов наличными. В рамках капиталовложений это был действительно учебник на год.

Но все эти достижения ведут к одному результату: Strategy становится все более зависимой от ценовых колебаний биткоина.

Чем больше Strategy делает в 2025 году, тем более убедительными становятся причины для роста биткоина в 2026-м. Но сейчас, когда биткоин продолжает падать, это явно не соответствует ожиданиям Strategy.

Потратили 253 миллиона на покупку биткоинов, а ежегодно возникают обязательства на 88,8 миллиона

В 2025 году Strategy привлекла 253 миллиона долларов, второй год подряд став крупнейшим эмитентом акций в США.

Компания с квартальной выручкой в 120 миллионов долларов по программному обеспечению привлекла в 200 раз больше — почти все деньги пошли на покупку биткоинов.

Как это произошло?

Раньше все было просто: выпуск акций за наличные. В 2025 году добавился новый шаг: компания активно выпустила пять видов привилегированных акций, по сути — перепаковала биткоины в финансовые продукты с фиксированным доходом и продала их институциональным инвесторам, ищущим стабильной доходности.

Сам биткоин не приносит процентов, а Strategy создала для него линию финансовых продуктов с доходностью от 8% до 11,25%.

Но какая цена за это?

К концу года эти привилегированные акции и долги создавали ежегодные расходы примерно в 888 миллионов долларов. Общий доход компании за год — 477 миллионов долларов, что не покрывает даже половину.

Руководство ответило тем, что в Q4 создало резерв наличных в 2,25 миллиарда долларов, которого должно хватить на полтора-два года.

Но эти деньги — это результат низкоценовой эмиссии акций. Сэйлор признал на конференц-звонке, что в начале года несколько недель шли дополнительные эмиссии, и количество биткоинов на акцию уменьшилось, а доля акционеров — размылась.

Он заявил, что не планирует повторять такие операции, «кроме как для защиты репутации компании». Защита репутации — это оплата этих 8,88 миллиона долларов.

Это — ключевой слабый момент капиталистической модели Strategy:

Финансирование покупки биткоинов требует поддержания высокой цены акций, а высокая цена акций — хорошего BTC Yield, а хороший BTC Yield — постоянных покупок.

Когда биткоин растет, этот цикл самоукрепляется, а при падении — все звенья цепи разрываются. И сейчас, чтобы покрыть ежегодные обязательства в 88,8 миллиона долларов, нужно постоянно покупать биткоины — независимо от их цены.

Убыток в 9 миллиардов, но краткосрочно это не критично

На дату публикации отчета 5 февраля цена биткоина упала примерно до 64 000 долларов. Средняя цена покупки Strategy — 76 052 доллара.

Общее количество биткоинов — 713 502, общая стоимость — 54,26 миллиарда долларов, рыночная капитализация — около 45,7 миллиарда долларов. Это впервые с 2020 года, когда компания начала покупать биткоины, портфель показывает убыток.

Четыре месяца назад цена биткоина была около 126 000 долларов, и тогда прибыль по этим активам превышала 30 миллиардов долларов.

Но убытки на бумаге не означают кризис.

Strategy не имеет механизма принудительной продажи, в отличие от маржинальных лонгов, ликвидируемых на рынке. На счету 2,25 миллиарда долларов наличных, при ежегодных обязательствах в 88,8 миллиона долларов — компания может без привлечения дополнительных средств продержаться еще два с половиной-три года.

Но «жить без новых заимствований» — это именно то, что Strategy не может себе позволить.

Как уже говорилось, эта машина работает за счет постоянных заимствований для покупки биткоинов. Остановишься — BTC Yield станет равен нулю, и Strategy превратится в пассивный биткоин-фонд без управленческих сборов, но с высокими дивидендами.

Пассивные фонды не требуют высокой цены, инвесторы могут просто купить спотовый ETF — это дешевле и прозрачнее.

Поэтому риск банкротства Strategy гораздо меньше, чем риск остановки биткоинового фуникулера.

Когда принудительно остановится фуникулер? Есть жесткий временной лимит.

Strategy держит около 8,2 миллиарда долларов конвертируемых облигаций со средним сроком погашения 4,4 года. Самое раннее окно выкупа — Q3 2027. Если цена биткоина останется низкой, держатели облигаций смогут потребовать досрочного погашения.

В худшем случае, Strategy придется в самый плохой момент массово продавать биткоины или искать способы привлечь деньги.

До этого окна осталось примерно полтора года.

Могут ли 2,25 миллиарда наличных хватить до этого времени — вопрос не в этом, а в том, что произойдет после, если биткоин так и не вернется выше себестоимости. Чем Strategy сможет ответить тогда?

Ценность веры