Партнер a16z рассказывает: элитный венчурный фонд умер, масштабирование — это конечная цель VC

Автор оригинала: Эрик Торенберг

Перевод оригинала: Deep潮 TechFlow

Введение: В традиционной нарративе венчурного капитала (VC) обычно пропагандируется модель «бутика», предполагающая, что масштабирование приводит к потере души. Однако партнер a16z Эрик Торенберг в этой статье выдвигает противоположную точку зрения: по мере того, как программное обеспечение становится опорой американской экономики и наступления эпохи ИИ, потребности стартапов в капитале и услугах кардинально изменились.

Он считает, что индустрия венчурных инвестиций находится в процессе перехода от «принятия решений на основе оценки» к «выигрышу в сделках». Только такие крупные платформенные организации, как a16z, способные предоставлять всестороннюю поддержку основателям, смогут побеждать в игре на триллионные суммы.

Это не просто эволюция модели, а саморегуляция индустрии VC в волне «программное обеспечение поглощает мир».

Полный текст ниже:

В древнегреческой литературе существует одна мета-нарративная концепция, превосходящая все остальные: это уважение к богам и неуважение к ним. Икар (Icarus), обгоревший солнцем, по сути, не пострадал из-за своей амбициозности, а потому, что не уважал священный порядок. Более близкий пример — профессиональный реслинг. Просто спросите: «Кто уважает реслинг, а кто не уважает?» — и сможете определить, кто «лицо» (Face), а кто «злодей» (Heel). Хорошие истории всегда принимают ту или иную форму.

У венчурного капитала (VC) есть своя версия этой истории. Она такова: «VC раньше был, и всегда был, бизнесом премиум-класса. Эти крупные организации уже стали слишком большими, их цели — слишком высоки. Их крах предопределен, потому что их подход — это просто неуважение к этой игре.»

Я понимаю, почему многие хотят, чтобы эта история была верной. Но реальность такова, что мир уже изменился, и вместе с ним изменилась и венчурная индустрия.

Теперь программное обеспечение, рычаги и возможности гораздо больше, чем раньше. Создателей крупных компаний стало больше. Компании остаются приватными дольше. И требования к VC со стороны основателей выросли. Сегодня лучшие основатели ищут партнеров, которые действительно могут помочь им победить, а не просто выписать чек и ждать результата.

Поэтому главная задача современных венчурных фондов — создать лучший интерфейс для помощи основателям в победе. Всё остальное — как укомплектовать команду, как распределить капитал, какой размер фонда собрать, как содействовать сделкам и как распределить власть — является производным от этого.

Майк Мэплс говорил: «Размер вашего фонда — это ваша стратегия». Также верно, что размер фонда отражает ваши убеждения в будущем. Это ставка на масштабность результатов стартапов. За последние десять лет сбор огромных фондов мог восприниматься как «самонадеянность», но по сути это было правильное убеждение. Поэтому, когда ведущие организации продолжают привлекать большие суммы для инвестиций в будущее, они делают ставку на него и подтверждают свои обещания реальными деньгами. Масштабирование венчурных инвестиций (Scaled Venture) — это не порча модели VC: это зрелость модели, которая теперь обладает характеристиками компаний, которые она поддерживает.

Да, венчурные организации — это класс активов

В недавнем подкасте легендарный инвестор Sequoia Roelof Botha высказал три идеи. Первая: несмотря на рост масштабов VC, число «победных» компаний в год остается фиксированным. Вторая: масштабирование индустрии означает, что слишком много денег гонится за слишком малым числом отличных компаний — поэтому VC не может масштабироваться как класс, он не является полноценным активом. Третья: индустрию VC следует сузить, чтобы соответствовать реальному количеству победных компаний.

Roelof — один из величайших инвесторов всех времен и человек с добрым сердцем. Но я не согласен с его мнением. (Кстати, стоит отметить, что Sequoia тоже масштабируется: это одна из крупнейших VC-организаций в мире.)

Его первый тезис — что победных компаний всегда мало — легко опровергнуть. Раньше примерно 15 компаний в год достигали миллиарда долларов выручки, сейчас — около 150. Победных компаний стало больше, и их размеры выросли. Хотя входные цены тоже выросли, отдача от инвестиций стала значительно выше. Предел роста стартапов поднялся с 1 миллиарда до 10 миллиардов, а сейчас — до триллионов и выше. В 2000-х и начале 2010-х годов YouTube и Instagram считались крупными приобретениями за 1 миллиард долларов: тогда такие оценки были редкостью, и компании с оценкой 1 миллиард долларов называли «единорогами». Сейчас мы сразу предполагаем, что OpenAI и SpaceX станут триллионными компаниями, и еще несколько последуют за ними.

Программное обеспечение больше не является маргинальным сегментом американской экономики, состоящим из странных аутсайдеров. Сейчас программное обеспечение — это сама экономика США. Наши крупнейшие компании и национальные чемпионы — это не General Electric или ExxonMobil, а Google, Amazon и Nvidia. Частные технологические компании составляют около 22% индекса S&P 500. Программное обеспечение еще не завершило поглощение мира — на самом деле, благодаря ускорению, вызванному ИИ, оно только начинается — и сегодня оно важнее, чем 5, 10 или 15 лет назад. Поэтому масштаб успешной софтверной компании может быть гораздо больше.

Определение «software company» тоже изменилось. Расходы на капитал значительно выросли — крупные AI-лаборатории превращаются в инфраструктурные компании с собственными дата-центрами, электростанциями и цепочками поставок чипов. Как и все компании, они превращаются в софтверные или AI-компании, а иногда и в инфраструктурные. Всё больше компаний входит в атомарный мир. Границы размываются. Компании активно вертикализируются, и эти вертикально интегрированные технологические гиганты обладают рынками гораздо большими, чем у чисто софтверных компаний.

Это объясняет, почему второй тезис — что слишком много денег гонится за слишком малым числом компаний — ошибочен. Производительность выросла, конкуренция в софтверной сфере стала жестче, а сроки выхода на рынок — длиннее. Всё это означает, что великие компании требуют гораздо больше капитала, чем раньше. Существование VC — это инвестиции в новые рынки. Мы многократно убеждались, что в долгосрочной перспективе масштаб новых рынков всегда оказывается больше, чем мы предполагали. Частный рынок уже достаточно зрел, чтобы поддерживать компании, достигающие невиданных масштабов — посмотрите на ликвидность топовых частных компаний сегодня — и инвесторы как в частном, так и в публичном секторах верят, что результаты VC будут потрясающими. Мы постоянно ошибались в оценке того, какой масштаб может иметь индустрия VC как класс активов, и сейчас она масштабируется, чтобы соответствовать реальности и возможностям. Новый мир требует летающих автомобилей, глобальных спутниковых сетей, энергии и дешевого, практически безграничного интеллекта.

Реальность такова: многие из лучших компаний сегодня — капиталоемкие. OpenAI тратит миллиарды долларов на GPU — больше, чем кто-либо мог предположить для инфраструктуры вычислений. Periodic Labs строит автоматизированные лаборатории для научных инноваций в масштабах, ранее недостижимых. Anduril создает будущее обороны. Все эти компании конкурируют за лучших талантов в мире, и это очень жесткий рынок. Новое поколение крупных победителей — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo и другие — — это капиталоемкие компании с высокими оценками и крупными начальными раундами.

Современные технологические компании обычно требуют сотен миллионов долларов, потому что инфраструктура для создания передовых технологий очень дорогая. В эпоху интернет-бумов стартапы входили в пустое пространство, ожидая спроса со стороны потребителей, еще использующих телефонные модемы. Сегодня стартапы входят в экономику, сформированную тридцатилетними технологическими гигантами. Поддержка «малых технологий» означает подготовку к борьбе с несколькими гигантами. В 2021 году компании получили чрезмерное финансирование, большая часть средств шла на маркетинг и продажи, чтобы продавать продукты, которые не превосходили в 10 раз по эффективности аналоги. Сегодня деньги идут на R&D и капиталовложения.

Поэтому победители — гораздо крупнее, требуют больше капитала и зачастую начинают с этого. Поэтому индустрия VC должна масштабироваться, чтобы удовлетворить эти потребности. Учитывая масштаб возможностей, это логично. Если бы размер VC был чрезмерным для возможностей рынка, мы бы увидели низкую доходность крупнейших фондов. Но этого не происходит. В то время как ведущие фонды растут, они показывают многократную доходность — и инвесторы (LP) тоже. Известный инвестор однажды сказал, что фонд в 1 миллиард долларов никогда не сможет дать тройной возврат, потому что он слишком большой. Но с тех пор некоторые фонды превысили 10-кратный возврат по вложениям в 10-миллиардные фонды. Некоторые указывают на неудачные фонды, чтобы критиковать индустрию, но любой сектор с силой закона мощных чисел (Power-law) имеет крупных победителей и длинный хвост проигравших. Способность выигрывать сделки без ценовой конкуренции — причина, почему эти организации могут сохранять постоянную доходность. В других классах активов продукты продаются или берутся в кредит по самым высоким ставкам, а VC — это уникальный активный класс, где конкуренция идет по множеству параметров, а не только по цене. VC — единственный класс активов, где топ-10 организаций демонстрируют устойчивую превосходность.

Последний тезис — что индустрию VC нужно сузить — тоже ошибочен. Или, по крайней мере, это плохо для технологической экосистемы, для создания новых поколений технологических компаний и, в конечном итоге, для мира. Некоторые жалуются на последствия увеличения финансирования (и есть основания!), но это сопровождается ростом стоимости стартапов. Продвижение идеи о меньших VC, скорее всего, означает и меньшие оценки стартапов, а значит — более медленное развитие экономики. Возможно, именно поэтому Гарри Тан недавно в подкасте заявил: «VC может и должен быть в 10 раз больше, чем сейчас». Конечно, если бы конкуренции не было, отдельный LP или GP был бы «единственным игроком», что было бы выгодно им. Но большее количество VC — это явно лучше для основателей и мира.

Чтобы дополнительно проиллюстрировать, представим мысленный эксперимент. Во-первых, считаете ли вы, что в мире должно быть гораздо больше основателей, чем сейчас?

Во-вторых, если завтра у нас появится в 10 или даже в 100 раз больше основателей (спойлер: это уже происходит), каким должно быть лучшее устройство для их поддержки?

Мы не будем долго останавливаться на первом вопросе, потому что, если вы читаете эту статью, вы, вероятно, согласны, что ответ очевиден. Не нужно много объяснять, почему основатели — это так важно и так хорошо. Великие основатели создают великие компании. Эти компании создают новые продукты, улучшающие мир, объединяют наши коллективные усилия и склоняют их к производительным целям, создавая непропорциональную ценность и интересные рабочие места. И, конечно, мы не достигли такого баланса, при котором все способные основать великую компанию уже это сделали. Поэтому больше VC — это способ высвободить больше роста в экосистеме.

Но более интересный вопрос: если завтра в 10 или 100 раз увеличится число основателей (а это уже происходит), каким должно быть устройство для их поддержки? Как должны развиваться VC в условиях более жесткой конкуренции?

Чтобы выиграть, а не проиграть все

Марк Андреессен любит рассказывать историю о знаменитом венчурном инвесторе, который сравнивает игру VC с вращающимся конвейером суши: «Ты приходишь к 1000 стартапам, встречаешься с ними. Иногда ты вытягиваешь один, инвестируешь в него.»

Марк описывает типичного VC — в основном, так работали почти все в последние десятилетия. В 1990-х и 2000-х выиграть сделку было так же просто, как выбрать ролл на вращающемся конвейере. Поэтому для великого VC единственным важным навыком было — хорошая оценка (Judgment): умение отличить хорошую компанию от плохой.

Многие VC продолжают работать именно так — почти как в 1995 году. Но мир под ними сильно изменился.

Выиграть сделку раньше было легко — как выбрать ролл. Сейчас — очень трудно. Иногда VC сравнивают с игрой в покер: знать, когда выбрать компанию, по какой цене войти и т.п. Но это скрывает то, что для получения лучших сделок нужно вести полномасштабную войну. Старые VC ностальгируют по временам, когда они были «единственными игроками» и могли диктовать условия основателям. Но сейчас есть тысячи VC, и основатели легче, чем когда-либо, получают предложения и условия. Поэтому большинство лучших сделок — это очень жесткая конкуренция.

Модель изменилась: способность выигрывать сделки становится так же важна, как и умение выбрать правильную компанию — а порой даже важнее. Если ты не можешь попасть в сделку, какая разница, что ты выбрал? Это изменение вызвано несколькими факторами. Во-первых, количество VC выросло, и теперь они конкурируют друг с другом за сделки. В условиях, когда больше компаний борются за таланты, клиентов и доли рынка, основатели нуждаются в сильных партнерах, которые могут помочь им победить. Им нужны организации с ресурсами, сетью и инфраструктурой, чтобы дать им преимущество.

Во-вторых, компании остаются приватными дольше, что позволяет инвесторам участвовать в поздних раундах — когда компания уже прошла большую проверку, и конкуренция за инвестиции становится еще жестче — и при этом получать венчурные результаты.

И, наконец, самый важный, но менее очевидный фактор — что выбор стал чуть проще. Рынок VC стал более эффективным. С одной стороны, все больше последовательных предпринимателей создают знаковые компании. Если Илон Маск, Сам Альтман, Палмер Лаки или другой гений-основатель создает компанию, VC быстро выстраиваются в очередь, чтобы инвестировать. С другой — компании растут быстрее (благодаря более длительному пребыванию в приватной стадии и большему потенциалу роста), а риск несоответствия продукта рынку (PMF) снижается. В итоге, чтобы выиграть в этой игре, нужно не только уметь выбрать правильную компанию, но и уметь выиграть в жесткой конкуренции за сделки.

Это меняет правила игры. Способность выигрывать сделки становится так же важна, как и умение выбрать правильных компаний — а иногда даже важнее. Если ты не можешь попасть в сделку, то какая разница, что ты выбрал? Это изменение вызвано несколькими факторами. Во-первых, индустрия VC выросла, и теперь конкуренция за сделки очень сильна. Во-вторых, компании остаются приватными дольше, что позволяет инвестировать на поздних стадиях, когда компании уже прошли проверку, и конкуренция за инвестиции — очень жесткая. В-третьих, выбор стал чуть проще, потому что рынок стал более эффективным: есть больше успешных предпринимателей, создающих знаковые компании, и конкуренция за них очень высока. В результате, чтобы выиграть, нужно не только уметь выбрать правильную компанию, но и уметь выиграть в борьбе за сделку.

Это приводит к тому, что способность выигрывать сделки — ключ к успеху. Только те, кто умеет выигрывать, смогут стать ведущими организациями, потому что лучшие сделки будут находить их. Если вы можете выиграть любую сделку, у вас появляется право на выбор. Вы можете не всегда выбрать лучшую, но у вас есть шанс. И только те, кто постоянно выигрывает, привлекают лучших специалистов — тех, кто хочет работать в лучших компаниях. (Как сказал Мартин Касадо при найме Мэтта Борнштейна в a16z: «Приходи сюда, чтобы выигрывать сделки, а не проигрывать.») Поэтому способность выигрывать создает позитивный цикл, повышая ваши шансы на правильный выбор.

Из-за этого правила игры изменились. Мой партнер Дэвид Хабер в своей статье описал, что для адаптации к этим изменениям индустрия VC должна перейти от «фирмы к фонду» (Firm > Fund).

По моему определению, фонд (Fund) — это структура с одной целью: «Как я могу с минимальными ресурсами и за короткое время получить максимум прибыли (carry)?» А организация (Firm) — это структура с двумя целями. Первая — обеспечить выдающуюся доходность, а вторая — «создать источник сложного конкурентного преимущества».

Лучшие организации смогут инвестировать свои управленческие сборы в укрепление своих конкурентных преимуществ.

Как можно помочь?

Я вошел в индустрию VC десять лет назад и быстро заметил, что Y Combinator играет в другую игру. YC способен массово получать лучшие условия для стартапов и одновременно оказывать им масштабную поддержку. В сравнении с YC многие другие VC работают в более однородной (commoditized) сфере. Я ходил на Demo Day и думал: «Я делаю ставку, а YC — это казино, где они — крупье. Мы оба рады там быть, но YC — самый счастливый.»

Я быстро понял, что YC обладает защитой — у него есть положительный сетевой эффект и структурные преимущества. Многие говорили, что VC не может иметь защиту или несправедливое преимущество — ведь он просто предоставляет капитал. Но YC явно обладает ей.

Именно поэтому YC, несмотря на рост масштабов, остается сильной организацией. Некоторые критикуют YC за масштабирование, считая, что оно лишит его души. Уже десять лет предсказывают его смерть, но этого не происходит. За это время они сменили весь командный состав, а YC продолжает быть сильной. Защитное преимущество — это не только бренд.

Понимая это, я решил не играть в однородную игру VC и создал свою собственную организацию и другие стратегические активы. Эти активы очень ценны и приносят сильный поток сделок, что позволило мне почувствовать вкус дифференцированной игры. В то же время я начал наблюдать за другой организацией — a16z, которая создала свою защиту. Поэтому, когда спустя годы появилась возможность присоединиться к a16z, я понял, что должен это сделать.

Если вы верите в индустрию VC, то — почти по определению — вы верите в закон сил мощных чисел (Power-law). Но если вы действительно верите, что игра VC подчинена закону сил, то должны поверить, что сама индустрия тоже будет следовать этому закону. Лучшие основатели соберутся в тех организациях, которые смогут максимально эффективно помочь им победить. Лучшие результаты сосредоточатся в этих организациях. И капитал тоже пойдет туда.

Для основателей, стремящихся создать следующего гиганта, масштабируемые VC — очень привлекательный продукт. Они предоставляют профессиональную поддержку и всесторонние услуги для быстрого роста — найм, стратегии выхода на рынок, юридические, финансовые, PR, государственные связи. Они дают достаточно капитала, чтобы достичь целей, а не заставляют бороться с более богатыми конкурентами. Они обладают широкими связями — с бизнесом и правительством, с топ-менеджерами и лидерами мнений. Они дают доступ к талантам — сети из десятков тысяч инженеров, руководителей и операторов по всему миру, готовых присоединиться по мере необходимости. И они вездесущи — для самых амбициозных основателей это означает возможность работать в любой точке мира.

Для LP масштабируемые VC — это очень привлекательный продукт в самом простом вопросе: действительно ли лучшие компании выбирают их? Ответ очевиден — да. Все крупные компании работают с масштабируемыми платформами, зачастую на самых ранних стадиях. Такие VC имеют больше возможностей захватить важные компании и больше ресурсов, чтобы убедить их принять инвестиции. Это отражается в доходности.

Из цитаты Packy:

Подумайте о нашем положении. В топ-10 крупнейших компаний мира восемь — это компании с штаб-квартирами на западном побережье, поддерживаемые VC. За последние годы эти компании создали большую часть стоимости новых предприятий по всему миру. Также быстро растущие частные компании — в основном, поддерживаемые VC на западном побережье — те, что появились всего несколько лет назад, уже приближаются к триллионным оценкам и крупнейшим IPO в истории. Лучшие компании зарабатывают больше, чем когда-либо, и все они поддерживаются масштабируемыми организациями. Конечно, не все такие организации показывают хорошие результаты — я знаю случаи эпических крахов — но почти у каждой великой технологической компании есть поддержка масштабируемых VC.

Либо расти, либо становиться нишевым специалистом

Я не считаю, что будущее — только масштабируемые VC. Как и во всех сферах, программное обеспечение и VC превратятся в «бабочку»: с одной стороны — несколько гигантов, с другой — множество мелких, профессиональных организаций, работающих в узких нишах и часто сотрудничая с крупными игроками.

То, что происходит сейчас, — это то же самое, что и при поглощении мира программным обеспечением. С одной стороны — несколько крупных вертикально интегрированных игроков; с другой — очень дифференцированные мелкие поставщики, возникшие благодаря «перевороту» отрасли. Обе стороны будут процветать: их стратегии дополняют друг друга и усиливают. Мы продолжаем поддерживать сотни нишевых фондов и будем продолжать это делать.

Масштабируемые и нишевые организации — оба могут успешно существовать, а вот организации, находящиеся в середине, — в опасности: их слишком много, чтобы упустить крупные победы, и слишком мало, чтобы конкурировать с крупными, которые могут лучше обслуживать основателей. Уникальность a16z — в том, что она находится на обоих концах «бабочки»: одновременно — это группа нишевых фондов и платформа с масштабной командой.

Самые успешные организации — те, что лучше всего работают с основателями. Это могут быть очень крупные фонды с резервами, уникальной сетью или платформой дополнительных услуг. Или — уникальные знания, консультации или невероятная способность к риску.

В индустрии VC есть старый анекдот: что VC считают, что любой продукт можно улучшить, любую технологию — масштабировать, а любой сектор — перевернуть — кроме их собственной индустрии.

На самом деле, многие VC не любят масштабируемые организации. Они считают, что масштабирование лишает их души. Говорят, что Кремниевая долина стала слишком коммерческой, и уже не место для «отщепенцев» (Misfits). (Любой, кто говорит, что в технологической индустрии нет достаточно странных людей, явно не был на тех вечеринках в Сан-Франциско или не слушал MOTS). Другие используют нарратив «изменения — это неуважение к игре», игнорируя тот факт, что игра всегда служила основателям, и так было всегда. Конечно, они не выражают таких опасений за свои компании, ведь их существование основано на масштабировании и изменении правил игры.

Говорить, что масштабируемые VC — это не «настоящий» рискованный капитал, — все равно что утверждать, что NBA — это не «настоящий» баскетбол, потому что команда делает больше трехочковых. Может, так и есть, но старые правила уже не доминируют. Мир изменился, и появилась новая модель. Ирония в том, что способ изменения правил — такой же, как и у стартапов, меняющих индустриальные правила. Когда технология разрушает отрасль и появляются новые масштабные игроки, что-то обязательно теряется, но и многое приобретается. Инвесторы знают эти компромиссы — они постоянно их поддерживают. Они надеются, что процессы разрушения, которые они видят в стартапах, применимы и к самой индустрии VC. Программное обеспечение поглощает мир, и оно точно не остановится на этом.