SEC и CFTC совместное утверждение? От «как регулировать» к «что регулировать»

Написано: KarenZ, Foresight News

Китайское стандартное время 18 марта 2026 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по товарным фьючерсам (CFTC) совместно опубликовали важное разъяснительное руководство. Этот 68-страничный документ ознаменовал завершение более чем десятилетнего «периода хаоса в области соответствия».

Ранее разработчики криптовалют опасались «внезапных проверок» SEC, поскольку тест Хоуи напоминал меч Дамокла, ставящий под угрозу статус практически всех токенов как «ценные бумаги».

Этот тест определяет, является ли сделка «инвестиционным контрактом», то есть ценными бумагами, по трем критериям: есть ли вложение денег, оно осуществляется в рамках общего предприятия, и есть ли ожидание получения прибыли за счет усилий других. Теоретически этот стандарт ясен, но в случае с криптоактивами возникают сложности: считается ли биткоин ценными бумагами? Является ли майнинг ценной бумагой? Как классифицировать аирдропы? Разные суды дают разные интерпретации, а позиция SEC колеблется.

Однако после создания в 2025 году специальной рабочей группы SEC по криптовалютам (Crypto Task Force) и запуска инициативы «Проект Крипто» регулятор наконец предложил ясную классификацию.

Классификация криптоактивов: кто является ценными бумагами, а кто — нет?

SEC разделила криптоактивы на пять основных категорий по характеристикам, назначению и функциям, а также определила их правовой статус:

1. Цифровые товары (Digital Commodities): не являются ценными бумагами

Их ценность основана на функциональности криптосистемы, программном обеспечении и спросе/предложении, а не на ожидании прибыли за счет управленческих усилий других.

В руководстве приведены примеры таких токенов: APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.

2. Цифровые коллекционные предметы (Digital Collectibles): в основном не являются ценными бумагами

Это криптоактивы, предназначенные для коллекционирования или использования, которые могут предоставлять права на произведения искусства, музыку, видео, коллекционные карты, внутриигровые предметы или связанные с мемами, персонажами, событиями, трендами цифровой контент.

Их основная характеристика — отсутствие внутренней экономической ценности или связанных прав, таких как пассивный доход, право на будущие доходы или активы компании или другого субъекта. Наличие авторских вознаграждений не меняет их статус.

Примеры: CryptoPunks, Chromie Squiggles, фан-талисманы, WIF (мем-токены) и VCOIN. VCOIN — официальный цифровой валюты платформы IMVU для создания, заработка и обмена внутри метавселенной.

В документе особо отмечается, что «мем-монеты» также относятся к этой категории. Мемы возникают из интернет-культуры, их ценность определяется спросом и предложением, а не управленческими усилиями. В будущем мем-монеты могут перейти в категорию «цифровых товаров», если они приобрели реальное функциональное применение в криптосистеме.

Также есть исключение: если цифровой коллекционный предмет дробится (фракционируется) и продается как доля в одном объекте, это может рассматриваться как инвестиционный контракт и подпадать под регулирование ценными бумагами.

3. Цифровые инструменты — не являются ценными бумагами

Это криптоактивы с практическим назначением, такие как членские билеты, пропуска, удостоверения личности и т.п., обычно не подлежат передаче или связаны с личностью.

Примеры: доменные имена Ethereum (ENS), билеты на конференцию «Microcosms’ NFT Consensus Ticket» от CoinDesk. Их ценность основана на функциональности, а не на инвестиционной прибыли.

4. Стейблкоины: зависит от ситуации

«Лицензированные платежные стейблкоины», определенные в законе GENIUS, не считаются ценными бумагами, поскольку выпускаются легальными эмитентами для платежей и расчетов, при этом запрещается выплачивать проценты держателям.

Другие виды стейблкоинов требуют оценки по конкретным фактам, чтобы определить их статус.

5. Ценные бумаги (Digital Securities): токенизированные ценные бумаги

Это традиционные финансовые инструменты (акции, облигации и т.п.), представленные в виде криптоактивов, с записями о владении, хранящимися полностью или частично в блокчейне. Независимо от формата, они подпадают под регулирование ценными бумагами.

Руководство делит токенизированные ценные бумаги на две категории: те, что выпускаются самим эмитентом (или его агентами), и те, что выпускаются третьими лицами без связи с эмитентом. Важно отметить, что права держателей таких токенов могут существенно отличаться от прав на базовые активы, включая экономические права и право голоса. Это — важное предупреждение для инвесторов.

Как связать или отделить нефинансовые активы от регулирования ценными бумагами?

После классификации документ отвечает на самый долгий спор в отрасли: если токен сам по себе не является ценными бумагами, подпадает ли он под регулирование?

Ответ: возможно, да, а возможно — нет.

Ключевая идея — это «инвестиционный контракт». В руководстве объясняется, что если при продаже или до нее эмитент обещает или заявляет, что покупатели смогут получать прибыль за счет «ключевых управленческих усилий» эмитента, то такой актив считается инвестиционным контрактом и требует регистрации или освобождения от нее по закону о ценных бумагах.

Что такое «ключевые управленческие усилия»? В документе подробно рассматриваются условия, при которых обещания или заявления могут создавать обоснованные ожидания прибыли. Основная идея — ожидания должны формироваться за счет заявлений эмитента, а не возникать из ничего, и должны основываться на «существенных управленческих действиях», влияющих на успех проекта, а не на повседневной административной работе. Например, разработчик говорит: «Мы построим цепочку, реализуем функции, выполним этапы по графику» — это обещание ключевых управленческих усилий. Чем конкретнее и яснее обещание, тем легче оно создает обоснованные ожидания.

Важно: обещания, сделанные после продажи, не превращают предыдущие сделки в инвестиционные контракты.

Если в первичном рынке актив попадает под инвестиционный контракт, он передается по цепочке вторичного рынка, если покупатели продолжают считать, что обещания связаны с активом. Если же эта предпосылка исчезает, контракт прекращается.

Когда это происходит? В руководстве указаны два сценария:

1. Эмитент выполняет обещания. Если он публично сообщает, что завершил ключевые управленческие усилия, ожидания прибыли исчезают, и контракт прекращается. Это означает, что после завершения строительства и полной децентрализации токены перестают подпадать под регулирование ценных бумаг.

2. Эмитент явно отказывается от своих обещаний. Если он публично объявляет, что не будет выполнять обещания (например, прекращает разработку цепочки), и это сообщение широко распространено и ясно сформулировано, ожидания исчезают, и контракт прекращается.

Однако в руководстве подчеркивается: даже при прекращении инвестиционного контракта, нарушения со стороны эмитента (например, незаконное размещение, ложные заявления) могут повлечь ответственность по законам о ценных бумагах.

Как оцениваются майнинг, стейкинг и аирдропы?

Руководство специально рассматривает эти виды деятельности и единогласно признает, что они не связаны с выпуском ценных бумаг:

1. Протокол майнинга (Protocol Mining): майнинг в сети PoW с целью получения награды не считается выпуском ценных бумаг.

Независимо от того, идет ли речь о самостоятельном майнинге, майнинге в соло или в пуле, майнеры предоставляют вычислительные мощности, подтверждают транзакции и получают награды по протоколу. Это административные или вспомогательные действия, не зависящие от управленческих усилий других, поэтому не считаются выпуском ценных бумаг.

2. Протокол стейкинга (Protocol Staking): в описанных условиях и сценариях, самостоятельное, доверительное, доверенное и ликвидное стейкинг не считается выпуском ценных бумаг. Участники блокируют цифровые товары для обеспечения безопасности сети PoS, а их вознаграждение основано на программных распределениях протокола. Услуги провайдеров — лишь административная поддержка, не являющаяся управленческими усилиями.

В отношении ограничений использования заложенных активов в доверительном стейкинге: активы не могут использоваться для собственной деятельности, не могут быть заложены или повторно заложены, должны храниться так, чтобы третьи стороны не могли предъявить претензий. Провайдер не должен использовать эти активы для кредитования, торговли, спекуляций или самостоятельных решений.

В случае выпуска залоговых сертификатов (Staking Receipt Tokens), если они соответствуют нефинансовым активам, не связанным с инвестиционным контрактом, они не считаются ценными бумагами. Но если базовые активы — ценные бумаги или активы, включенные в инвестиционный контракт, такие сертификаты считаются ценными бумагами.

3. Обертывание активов (Wrapping): создание токена, совместимого с другой цепочкой, по принципу «один к одному», с возможностью выкупа и без дополнительных доходов, не вызывает регулирования, если базовый актив — не ценная бумага. Важно, что исходный актив «запирается» и не может быть передан, заложен или использован для иных целей во время обертывания.

4. Аирдропы: если эмитент безвозмездно раздает неценные криптоактивы, и получатели не предоставляют деньги, товары или услуги, то это не соответствует критериям «вкладывания денег» по тесту Хоуи и не считается выпуском ценных бумаг.

Логика различения в документе такова:

• Не считается инвестиционным контрактом: эмитент раздает аирдроп на адреса, которые заранее не знали о нем, не должны выполнять задачи или платить что-либо. Предыдущие действия пользователя (например, использование тестовой сети) могут служить основанием для определения права, при условии, что это произошло до объявления аирдропа и пользователь не делал это специально ради получения награды.

• Может возникнуть риск инвестиционного контракта: если эмитент объявляет о планах аирдропа и требует выполнения определенных задач (подписка, репост, публикация, рекомендации) после объявления, то получатель активов участвует в обмене труда на актив, и это создает явное право на прибыль.

Значение и границы этого руководства

В конце документ подчеркивает, что SEC и CFTC будут действовать совместно. CFTC заявила, что будет применять Закон о товарных сделках и признавать некоторые неценные криптоактивы товарами.

Важно: это руководство не заменяет тест Хоуи, а лишь показывает, как SEC намерена применять его к криптоактивам; оно также заменяет ранее опубликованный в 2019 году «Аналитический каркас инвестиционных контрактов для цифровых активов» и станет новым ориентиром для регулирования.

Ограничения очевидны. Документ — разъяснительный, а не закон, он не защищает эмитентов от частных исков. Он основан на текущем понимании рынка SEC и может корректироваться по отзывам. Более важное законодательство в области регулирования криптоактивов все еще разрабатывается в Конгрессе США.

Несомненно, это руководство дает отрасли более ясную дорожную карту. Вопросы о том, как новые токены избегать признания ценными бумагами с самого начала, и как существующие проекты пройти легализацию, требуют дальнейших усилий регуляторов и индустрии.

После установления правил станет сложнее скрываться за «серой зоной» для тех, кто пытается обмануть инвесторов. Для настоящих разработчиков и долгосрочных инвесторов 2026 год, возможно, станет началом эпохи полноценного соответствия.