Michael Saylor: Он по-прежнему остается тем человеком, который прошел с нами через долгие годы.

Автор: @oyoovi

Ссылка на оригинал:

Заявление: Эта статья является переработанным материалом, читатели могут получить дополнительную информацию по исходной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения по его требованию. Перепечатка предназначена только для обмена информацией и не является инвестиционной рекомендацией, не отражает точку зрения и позицию Wu.

Много прохожих у биткоина, но человек, который всегда сможет пройти с тобой через бычий и медвежий рынки — это всегда тот самый Michael. В моменты благоприятного рынка его видение и показная яркость, действительно очень похожи, а в трудные времена только дальновидность и готовность продолжать платить цену остаются. Раньше у меня не было особого впечатления от @saylor, но сейчас я чувствую, что независимо от того, действует он сам или под давлением, он один из немногих, кто готов с верой в биткоин менять структуру компании и продолжать реализовывать свои планы в условиях медвежьего рынка, постоянно поддерживая лицо устаревшего BTC — за что его стоит уважать.

Помимо количества держимых монет, я давно не следил за MSTR, а сегодня взглянул снова — наши мысли должны вместе с Michael подняться и обновиться. В прошлом рынке наиболее популярной темой был концепт премии по отношению к mNAV и так называемый «поворотный механизм» (flywheel). MSTR — это просто оболочка с реальными запасами BTC, маскирующаяся под ETF, созданный из «дикого» листинга. Когда в октябре 2025 года цена BTC достигла пика и упала, mNAV MSTR сократился до 1,2x, что означает, что стратегия анализа уже не может ограничиваться только количеством BTC и оценкой по нему. Основной вопрос теперь: если mNAV перестает быть высоким, сможет ли эта машина — Strategy — продолжать творить чудеса.

Далее я кратко расскажу, запомните.

На прошлой неделе (8 марта 2026 года) Strategy держит 738 731 BTC; рыночная капитализация — 342,23 миллиона акций, а при полном разводнении — 374,51 миллиона акций.

При полном разводнении — это общее число акций, выпущенных и находящихся в обращении на конец каждого отчетного периода (включая уже раскрытые продажи через ATM), а также предполагаемое количество дополнительных акций, которые будут выпущены после исполнения или расчетов по всем неиспользованным или нерассчитанным варрантам, предфинансовым варрантам, опционам и ограниченным акциям.

Закрытие 13 марта 2026 года — цена BTC около 71 000 долларов, цена акции MSTR — около 140 долларов.

1. О mNAV

· В настоящее время на рынке существует три распространенных варианта расчета mNAV (по данным bitcointreasuries): · Basic mNAV: рыночная капитализация по текущему свободному обращению / стоимость BTC. · Diluted mNAV: рыночная капитализация по полностью разводненной базе / стоимость BTC. · EV mNAV: корпоративная стоимость (EV) / стоимость BTC.

На сайте MicroStrategy указано значение 1,19, что, по всей видимости, соответствует EV mNAV. Этот множитель уже значительно ниже пика 2024 года, примерно в 3,4 раза. Важно понять, почему использование EV mNAV более научно — потому что стратегия Strategy постепенно уходит от модели, основанной только на покупке BTC через ATM. Сейчас продуктовая линейка стала сложнее, и расчет по EV ближе к структуре финансирования компании, более логичный и обоснованный — это отношение общей стоимости компании к резервам BTC, а не только рыночная капитализация или разбавленная стоимость.

2. О BPS

В прошлом году, обсуждая MSTR, наиболее часто задаваемый вопрос был: почему рынок готов платить за нее премию в 2-3 раза и более? После заметного замедления «поворотного механизма» (ведь с августа по декабрь прошлого года покупок было значительно меньше), почему рынок все еще готов платить примерно 1,2x, а не просто торговать по спотовой цене?

Если бы MSTR была просто контейнером с BTC-спотом, то приближение к 1 по mNAV было бы естественным. Но сейчас она еще не полностью превратилась в чистую оболочку с BTC, что говорит о том, что рынок по-прежнему оценивает несколько аспектов:

· Возможность дальнейшего увеличения BPS (Bitcoin Per Share — количество BTC на акцию). · Базовую жизнеспособность компании. · Веру руководства, проявляемую в условиях медвежьего рынка (это не абстракция: если сейчас начать продавать хотя бы 1 BTC, это может разрушить доверие — вера в силу веры). · Гибкое управление тремя уровнями: привилегированными акциями, долгами и обычными акциями, как у «цыпленка» (игра слов, подразумевающая ловкое управление).

EV mNAV с точки зрения компании включает все эти компоненты: BTC-активы, долги, привилегированные акции, наличные деньги и структуру капитала. На этом этапе, покупая обычные акции MSTR, важно не только оценивать их общую стоимость, но и учитывать все источники финансирования, выпуск привилегий, конвертируемые инструменты, использование заемных средств — и, в конечном итоге, насколько каждая акция соответствует большему количеству BTC.

Этот вопрос EV mNAV не может полностью ответить. Поскольку EV mNAV шире и BPS ближе к обычным акциям, при более диверсифицированных источниках финансирования, приоритет у BPS возрастает. Поэтому:

• Для обычных акций MSTR важнее не только следить за общей позицией и mNAV, а начать обращать внимание на BPS (Bitcoin Per Share).
• Официальный сайт Strategy ясно заявил, что долгосрочная цель — рост BPS.

«В 2026 году мы сосредоточены на расширении STRC для усиления эффекта и роста Bitcoin Per Share (BPS) для инвесторов в обычные акции MSTR», — заявил Фонг Ле, президент и CEO.

Это означает, что модель оценки MSTR должна измениться на:

Цена акции MSTR = статическая ценность BTC на акцию + опцион на рост BPS в будущем.

Иными словами, рынок покупает: статический резерв + ожидание роста силы профессионалов / выживания / веры / управления — то есть реальную текущую долю BTC на акцию и перспективу, что эта доля может еще увеличиться.

Пример: раньше MicroStrategy в основном полагалась на выпуск обычных акций ATM, чтобы жестко противостоять медведям — стратегия была агрессивной, но очевидной: однородные «солдаты», большие колебания пополнения, при неудаче основного войска вся структура могла разрушиться. Сейчас стратегия изменилась: создаются логистические склады (например, резерв на 2,25 млрд долларов для выплат по процентам), формируются более сложные альянсы, привлекаются разные виды войск, и появляется следующая система:

· Основное наступление: MSTR · Резерв по конвертируемым облигациям: STRK · Дивидендные «подмоги»: STRC / STRF / STRD · Логистический склад: USD Reserve

Самое важное в стратегии — это разделение волатильности между разными капиталами. В этой системе:

· Обычные акции MSTR несут наибольший риск и при этом имеют наибольший потенциал роста. · Инструменты STRC, STRF, STRD, STRK привлекают доходные или менее волатильные капиталы — важно: эти инструменты не дают прямого права на долю BTC компании. · USD Reserve служит буфером для распределения дивидендов и обслуживания долгов.

То есть, Saylor управляет не только покупкой BTC, но и более зрелой структурой капитала: он старается оставить волатильность BTC внутри обычных акций, стабилизировать кредитную часть и привлекать доходные капиталы внутрь системы.

3. В условиях низкого mNAV важность BPS превышает важность самого mNAV

Большую часть прошлого года покупая MSTR, инвесторы ориентировались на высокие значения mNAV и продолжение «поворотного механизма»; сейчас же, покупая MSTR в условиях низкого mNAV, мы рассматриваем, сможет ли эта машина — после временного «затишья» в основном капитале и после привлечения средств через инструменты STRK / STRC / STRF / STRD — продолжать превращать внешний капитал в увеличивающийся BTC на акцию (BPS). Именно поэтому в условиях низкого mNAV BPS становится более важным — это ключевая переменная для обычных инвесторов, а mNAV превращается в показатель ограничений по финансированию, тогда как рост BPS — в результат.

На 8 марта 2026 года:

· Общее количество BTC: 738 731 · Общее число акций: 342,23 миллиона (A: 32,259 / B: 1,964) · Полностью разводненное число акций: 374,51 миллиона

Тогда:

· Базовая BPS (по свободному обращению) = 738 731 / 342,23 млн = 0,002159 BTC/акцию · Полностью разводненная BPS = 738 731 / 374,51 млн = 0,001973 BTC/акцию

При цене BTC 71 000 долларов (по закрытию 13 марта):

· Базовая ценность BTC на акцию — примерно 153 доллара. · Разводненная ценность — примерно 140 долларов.

А цена акции MSTR 13 марта — около 140 долларов. Эта цифра очень важна (цена немного смещена, так как данные за неделю еще не обновлены, но в целом — это рамка, и отклонения не должны быть значительными).

Реальность: при текущей цене, если смотреть на стоимость BTC, приходящуюся на одну акцию по разводненной базе, с учетом будущих разводнений, MSTR практически не имеет премии. Это означает, что рынок уже не оценивает будущую ценность четырех сил (четырех «факторов»), и их будущая стоимость равна нулю.

4. Основной вопрос: какова будущая ценность четырех сил (профессиональной, выживания, веры и управления)?

Теперь очевидно: действительно ли эти четыре фактора обладают будущей ценностью?

1. Продолжение увеличения BPS за счет профессиональной силы: даже в низком цикле — с положительной оценкой

Что оцениваем? Способность компании превращать новые капиталовложения в большее количество BTC на акцию. Мы уже знаем, что в разрезе BPS после разводнения рынок почти не дает премии за будущий рост BPS. Согласно раскрытиям Strategy, в 2025 и 2026 годах достигнуты показатели:

· BTC Yield (рост BTC на акцию, приближен к росту BPS) — 22,8%, при этом BTC в 2025 году снизился на 6%. · BTC Yield — 1,2%, при этом в 2026 году BTC снизился на 19%.

Даже при значительном падении BTC в 2026 году (с пика — минус 40%), стратегия показывает, что BTC Yield с начала года остается положительным — 1,2%. Это говорит о том, что маржа по BTC на акцию не стала отрицательной, и механизм увеличения BPS продолжает работать. То есть, даже в медвежьем рынке эта модель не вышла из строя. При текущем сильном падении BTC, если в будущем произойдет отскок, улучшение условий финансирования и рост BPS, рынок снова сможет переоценить этот фактор.

2. Жизнеспособность компании: по-прежнему устойчивая, с положительной оценкой

Что оцениваем? Способность компании продолжать функционировать, привлекать финансирование и сохранять возможность «менять время на пространство» в условиях медвежьего рынка. При цене BTC около 71 000 долларов и 738 731 BTC:

· Общая стоимость активов — примерно 524 миллиарда долларов, а рыночная капитализация — около 440 миллиардов долларов. Это говорит о сильных фундаментальных позициях. · Буфер наличных и покрытие расходов — Strategy раскрывает, что USD Reserve составляет 2,25 миллиарда долларов, что примерно на 2,5 года покрывает дивиденды и проценты. · Каналы финансирования — в 2025 году планируется привлечение 25,3 миллиарда долларов, проведено 5 IPO по привилегированным акциям, что делает компанию одним из крупнейших эмитентов акционерного финансирования среди публичных компаний США. Это говорит о сохранении хороших возможностей для привлечения капитала.

Таким образом, выживаемость компании — минимум на 1-2 года без особых проблем.

3. Вера руководства в условиях медвежьего рынка: только вперед — с положительной оценкой

Что оцениваем? Вера руководства, которая проявляется в продолжении наращивания позиций. В 2026 году стратегия продолжает увеличивать свои запасы BTC — сейчас 740 000 BTC. Официальные заявления остаются неизменными:

· Bitcoin Treasury Company (компания по управлению резервами BTC) · indefinite bitcoin horizon (неопределенный горизонт по BTC) · долгосрочная цель — рост BPS.

Эта вера ценна, потому что одно из крупнейших нематериальных активов Strategy — это доверие рынка, что она не будет продавать BTC. Если это доверие разрушится, переоценка произойдет по всему спектру ценных бумаг: обычным акциям, привилегиям и долговым инструментам. Поэтому третья сила — это только вперед, назад ей не дано.

4. Гибкое управление тремя уровнями: привилегии, долги и обычные акции — мастерство распределения, с положительной оценкой

Благодаря разнообразию источников финансирования, MicroStrategy создала структуру, в которой один и тот же пул BTC и кредитный рейтинг компании разбиты на разные инструменты с разными сроками, волатильностью, доходностью и путями разбавления, и продаются инвесторам с разными предпочтениями:

· STRC: 3,8 млрд долларов, без конвертации, ежемесячные выплаты, переменные дивиденды, высокодоходный кредитный инструмент. · STRK: 1,4 млрд долларов, с возможностью конвертации, квартальные выплаты, фиксированные 8% дивиденды, наиболее явно разбавляющий обычные акции. · STRF: 1,3 млрд долларов, без конвертации, квартальные выплаты, фиксированные 10% дивиденды, самый старший и долгосрочный кредит. · STRD: 1,4 млрд долларов, без конвертации, квартальные выплаты, фиксированные 10%, но некапитальные дивиденды, привлекательный доход, наименее защищенный.

Не все средства могут быть использованы для покупки обычных акций MSTR. Но именно через эти инструменты компания привлекает капитал тех, кто не хочет или не может участвовать в волатильности BTC или не имеет доступа к обычным акциям. Настоящее редкое качество Strategy — это не только решимость покупать BTC, но и умение организовать разные капиталы внутри одной системы.

Итог

Исходя из вышеизложенного анализа четырех сил, а также учитывая, что текущая цена MSTR близка или чуть ниже стоимости ее акций при разводнении по BTC, а рыночная капитализация ниже стоимости резервов BTC, при условии, что сумма четырех сил все еще явно положительна, такую оценку можно определить как: статическая равновесная цена + недооценка по опционным возможностям.

То есть, когда цена MSTR падает ниже стоимости BTC на акцию (BPS * цена BTC), рынок фактически закладывает отрицательные ожидания по будущему развитию этих четырех сил. Если при этом BTC Yield остается положительным, инструменты финансирования работают, а структура капитала не разрушает обычные акции, то такая «недооценка» — это не риск, а, наоборот, хорошая возможность для инвестиций в течение 1-2 лет.

Все выше — исключительно мое личное мнение. Если что-то сказано неправильно или есть ошибки, я не собираюсь это исправлять.