Nasdaq Teklif Analizi: Tokenizasyon Menkul Kıymetler ABD Hisse Senedi Ticaret Ekosistemini Nasıl Yeniden Şekillendiriyor?

Yazar: Aki Wu, Blok Zinciri hakkında konuşuyor

8 Eylül 2025'te Nasdaq, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) piyasa kurallarını değiştirmek için tarihi bir öneri sundu ve bu öneri, piyasa üzerinde tokenlaştırılmış menkul kıymetlerin ticaretine izin veriyor. Bu, Nasdaq'ta listelenen Apple, Amazon gibi Amerikan hisse senetlerinin gelecekte blok zinciri tokenleri şeklinde Nasdaq'ta işlem görme ve hesaplanma umudunu taşıyor. Eğer bu öneri onaylanırsa, bu, ABD'nin önde gelen menkul kıymetler borsasında tokenlaştırılmış hisse senetlerinin ticaretine izin veren ilk örnek olacak ve Wall Street'in çekirdek pazarında blok zinciri teknolojisinin ilk kez büyük ölçekli bir şekilde tanıtıldığını simgeleyecek. Bu makalede, Nasdaq önerisinin ana noktalarını, arkasındaki motivasyonları ve bu adımın piyasalarda yaratabileceği büyük değişiklikleri sistematik olarak ele alacağız. Ayrıca "Amerikan hisse senetlerinin blok zincirine aktarılması" alanı ve ilgili sektörler üzerindeki etkilerini inceleyecek ve bu yenilikçi girişimin potansiyel gelişim yollarını değerlendireceğiz.

####Teklifin Özeti: Nasdaq Ticaret Kuralları Değişikliklerinin Ayrıntılı Açıklaması

Nasdaq'ın SEC'e sunduğu 19b-4 kural değişikliği dosyasının temeli, üye aracı kurumların ve yatırımcıların Nasdaq piyasasında işlem gören hisse senedi ve borsa yatırım ürünlerini (ETP) tokenleştirilmiş formda işlem görmesine ve tasfiye edilmesine izin vermektir. Bu, aşağıdaki birkaç kural değişikliğini içermektedir:

#####1. "Menkul Kıymet" tanımını genişletin, yeni tokenleştirilmiş form Ek 1, Bölüm 1

Öneri, öncelikle borsa için "menkul kıymet" tanımını değiştirmiştir, "tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin hâlâ menkul kıymet olduğu" vurgusu yapılmış, ana piyasadan kopuk olan "ada" ticaret modelini reddetmiş ve bunu iki biçimi kapsayacak şekilde genişletmiştir:

● Geleneksel Form: Varlık mülkiyeti ve haklarının dijital muhasebe temsili, ancak dağıtık defter veya blok zinciri teknolojisi kullanılmadan. Yani, şu anda ABD borsa piyasasında kullanılan elektronik muhasebe biçimi, özünde hala kağıt değerli kağıtların elektronik kaydı ile eşleşmektedir.

●Tokenizasyon biçimi: Varlık mülkiyeti ve haklarının dijital temsili, blok zinciri (dağıtık defter) teknolojisi kullanılarak kaydedilir ve transfer edilir. Kısacası, hisse senetlerine karşılık gelen hakların blok zinciri üzerinde token biçiminde ihraç edilmesidir.

Nasdaq, bir tokenleştirilmiş menkul kıymetin, yalnızca onun geleneksel menkul kıymetiyle tamamen homojen özelliklere sahip olduğunda eşdeğer bir menkul kıymet olarak kabul edileceğini ve geleneksel biçimle aynı emir defterinde işlem görebileceğini açıkça belirtmiştir. Bu, tokenin aşağıdaki gereksinimleri karşılaması gerektiği anlamına gelir: geleneksel hisse senetleri ile değiştirilebilir (fungible), aynı CUSIP kodunu (Menkul Kıymetlerin Tekil Tanımlayıcısı) paylaşmalı ve sahiplerine geleneksel hisse senetleri ile aynı maddi haklar ve ayrıcalıklar vermelidir - şirketin hisse kazanç talepleri, temettü hakkı, oy verme hakkı ve şirket tasfiye edildiğinde kalan varlıkların dağıtım hakkı gibi. Tokenleştirilmiş form, orijinal hisse senedine eşdeğer haklar vermediği (oy hakkı yok, hissedar hakları yok vb.) veya orijinal hisse ile aynı CUSIP'e sahip değilse, borsa bunu geleneksel menkul kıymetle eşdeğer olarak kabul etmeyecek, bunun yerine farklı bir ürün olarak işlem yapacaktır; örneğin, türev ürün veya Amerikan Depo Sertifikası (ADR) olarak değerlendirecektir.

Bu yüksek standartlar nedeniyle, günümüzde piyasada bulunan çoğu sözde "tokenleştirilmiş hisse senedi" örneğin Robinhood "Hisse Tokenleri", Xstocks vb. aslında yukarıdaki koşullara uymamaktadır; en fazla, hisse fiyatlarını yansıtan gölge tokenlerden ibarettir ve gerçek bir hisse senedini temsil etmez, genellikle oy hakkı vermez; temettüler çoğunlukla yeniden yatırım veya nakit eşdeğer şeklinde yansıtılır; yasal ilişkiler genellikle SPV'ye, ihraç aracına işaret eder, borsa şirketinin kendisine değil, çoğu ürün ise nakit geri alma şeklindedir, doğrudan "orijinal hisseleri geri alma" ise saklama ve uyum sınırlamalarına tabidir.

#####2. Tek tip eşleştirme, dağıtım hesaplaması: Ticaret ve temizleme mekanizması

Hisse Senedi 4, Kural 4757

Nasdaq, ticaret düzeyinde tokenleştirilmiş menkul kıymetleri geleneksel menkul kıymetlerle tamamen entegre etmeyi planlıyor. Öneri, herhangi bir hisse senedinin token versiyonu yukarıda belirtilen homojenlik gereksinimlerini karşıladığı sürece, geleneksel hisse senediyle aynı emir defterini paylaşacağını ve aynı emir eşleştirme ve öncelik kurallarına göre işlem göreceğini belirtmektedir. Yani, borsa eşleştirme motoru açısından, tokenleştirilmiş ve tokenleştirilmemiş alım satım emirleri arasında bir fark yoktur; her ikisi de eşit muamele görmektedir. Aslında, Nasdaq vurguluyor: "İşlem aşamasında, ikisi arasında hiçbir fark yoktur; esasen işlem yürütme süreci tamamen aynıdır."

Hisse Senedi 4, Kural 4756, 4758

Fark, likidite katmanında kendini gösteriyor. Şu anda ABD hisse senedi işlemleri, genellikle işlemin gerçekleşmesinin ardından Amerikan Depo Güvenlik Şirketi (DTC) aracılığıyla tasfiye edilir. Tokenleştirilmiş bir form tanıtıldığında, Nasdaq işlem katılımcılarına yeni bir seçenek sunacak; tasfiye sırasında token şeklinde kullanılabilir. Süreç şu şekildedir:

Aracı kurumlar, borsa ile sipariş verirken bu siparişin token ile tasfiye edilmesini isteyip istemediğini belirtebilir. Eğer sipariş gerçekleştirilir ve token ile tasfiye olarak etiketlenirse, Nasdaq bu işlem için tasfiye talimatını DTC'ye iletecek ve DTC arka planda Blok Zinciri aracılığıyla bu menkul kıymetin teslimatını gerçekleştirecektir.

DTC, kendi iş kurallarına ve sistemine (geliştirdiği Blok Zinciri uzlaşma platformuna) dayanarak, hisse senedi mülkiyetini zincir üzerindeki token biçiminde kaydetme sürecini tamamlayacaktır. Bu süreç, ön uç yatırımcıları için şeffaf ve hissedilmeyen bir şekilde gerçekleşir, işlemler hala NASDAQ'da eşleştirilir, yalnızca uzlaşma ve teslimat geleneksel elektronik defterden Blok Zinciri kaydına dönüşür ve hisse senetleri nihayetinde token biçiminde zincir üzerindeki adreste tutulur.

Dikkate değer bir durum, Nasdaq'ın bu hamlesinin yeni bir pazar yaratmak amacı taşımadığı, mevcut piyasa altyapısına dayanarak blok zincirini temel kayıt teknolojisi olarak entegre ettiği, ancak ön yüz ticaret mekanizmasını değiştirmediğidir. Bu nedenle, geleneksel hisse senetleri ve token hisse senetleri işlem aşamasında fiyatların birleştirilmesi, piyasa derinliği ve likiditenin paylaşılması, bilgi şeffaflığı ve risk kontrolü izlemesinin de tamamen uyumlu olduğu belirtilmiştir. Nasdaq'ın belgelerinde ifade ettiği gibi, bu plan, farklı versiyonlardaki tokenize hisse senetlerinin birden fazla blok zincirinde kendi başına savaşmasına ve likiditenin parçalanmasına karşı koruma sağlamayı amaçlamaktadır; fiyat keşfi, en iyi icra gibi ulusal piyasa sisteminin temel mekanizmalarının etkilenmemesini temin etmektedir. Böylece daha önce "tokenize hisse senetleri"nin yaşadığı sıkıntılar, yani çoklu zincirler (ETH/SOL vb.) + çoklu pazarlar (uygunluk içindeki borsa vs. kripto borsa/DEX) + bölgesel uygunluk kısıtlamaları, piyasa yapıcı sermaye ile emir defterinin dağılmasına yol açarak oluşan likidite yetersizliğini çözmeyi hedeflemektedir.

#####3. İşlem Süresi Sınırlamaları: 24/7 sürekli işlem sağlanmamaktadır

Tokenleştirilmiş hisse senetleri piyasaya sürüldüğünden beri, Amerikan borsası kapalıyken derin likidite eksikliği ve yüksek darbe maliyeti sorunları bulunmaktadır. Bu ticaret zamanlarının uyumsuzluğu, belli ölçülerde likidite yetersizliğine ve fiyat ayrışmasına yol açmaktadır. Bu nedenle birçok yatırımcı, tokenleştirilmiş hisse senetlerinin mevcut Amerikan borsa işlem saatleri kısıtlamalarını aşarak “24/7” kesintisiz ticaret yapıp yapamayacağını merak etmektedir. Nasdaq'ın önerisi temkinli bir cevap vermektedir; mevcut aşamada tokenleştirilmiş menkul kıymetler yalnızca mevcut işlem saatleri içinde işlem görebilir, işlem süreleri uzatılmayacak veya aşılamayacaktır. Tokenleştirilmiş hisse senetleri normal ve uzatılmış işlem saatleri dışında işlem görmeyecek, Amerikan borsa geleneklerine uyulmaya devam edilecektir; sadece Doğu Saati'ne göre Pazartesi'den Cuma'ya kadar normal işlem saatlerinde (9:30–16:00) ve öncesi-sonrası işlem saatlerinde işlem yapılabilecektir. Şu anda hafta sonu veya gecenin ilerleyen saatlerinde işlem desteklenmemektedir.

#####4. On Zinciri Hesaplamanın Uygulama Yolu

Nasdaq tokenleştirilmiş hisse senedi ticaretinin arkasında, geleneksel finansal piyasanın temel temizleme kurumu olan Amerikan Depo Güvencesi ve Temizleme Şirketi (DTC) bulunmaktadır. DTC'nin son yıllarda DLT temizliği keşfetmeye çalıştığını belirtmek gerekir; "Project Ion" projesi, T+0 ve hatta gerçek zamanlı teslimatı gerçekleştirmeyi amaçlayan blok zinciri tabanlı bir hisse senedi uzlaştırma platformudur. Kamuya açık bilgilere göre, Project Ion 2022 yılında paralel test ortamında devreye alındı ve günde 100.000'den fazla hisse senedi işlemi uzlaştırma talimatı işlenmektedir. DTC, bu platformu geliştirmek için kurumsal blok zinciri teknolojisi sağlayıcısı R3 ile işbirliği yapmış ve R3'ün Corda dağıtık defter yazılımını kullanarak bir özel izinli zincir oluşturmuştur. Bu ağ, özel olmayan bir birlik zinciridir.

Buna göre, Nasdaq'ın tokenleştirilmiş işlemleri muhtemelen DTC'nin lisanslı zincir platformu üzerinde çalışacak, Ethereum gibi kamu zincirleri üzerinde değil. Böylece DTC, geleneksel sistemi yetkili kayıt olarak tutmaya devam edebilir ve yeni DLT sistemiyle paralel çalışarak güvenli yedeklilik sağlanabilir. Bu nedenle, Nasdaq'ın planında, zincir üzerindeki uzlaşma aslında DTC gibi finansal altyapı işletmecilerinin düğümleri yönettiği kontrol altında bir "birlik zinciri" ortamında gerçekleşebilir. Bu, işlem gizliliğini, ağ güvenilirliğini ve denetim kontrolünü sağlar ve Wall Street'in işlem uzlaşım sistemleri için yüksek standart gereksinimlerine de uygundur.

İttifak zinciri, katılımcıların erişim kontrolü ile daha fazla kontrol altında veri gizliliği ve işlem hızı sağlar, düzenleyici gereklere uygundur. Bu nedenle, Nasdaq’ın tokenleştirilmiş hisse senetleri ile ilgili kayıtların kamu blok zinciri tarayıcılarında görünmeyeceği, bunun yerine Nasdaq, DTC ve ilgili saklama kuruluşları tarafından ortaklaşa sürdürülen dağıtık defterde saklanacağı öngörülmektedir. Akıllı sözleşmelerin nasıl dağıtılacağına dair spesifik bilgiler Nasdaq’ın kamu belgelerinde belirtilmemiştir, ancak Nasdaq’ın tamamen açık bir token ticaret ortamı getirmeyi planlamadığı, bunun yerine blok zincirini "arka planda teknoloji" olarak kullanarak verimliliği artırmayı amaçladığı görülmektedir. Ön uçtaki işlem davranışları hala kontrol edilen bir sistem içinde gerçekleşmektedir. Sadece muhasebe yöntemi blok zinciri kaydı ile değiştirilmiştir; yani yatırımcıların sahip olacağı, düzenleyici kurumlar tarafından tanınan zincir üzerindeki kayıtlardır, tamamen geleneksel sistemden bağımsız olarak serbestçe dolaşan kripto tokenler değildir.

####Nasdaq neden tokenleştirilmiş menkul kıymetler için başvuruda bulunuyor?

Blok Zinciri, finansal piyasa altyapısının verimliliğini artırma konusunda büyük bir potansiyele sahiptir. Şu anda ABD borsalarında işlem takası hâlâ T+1 (bazı piyasalarda T+2) gecikmeli takas ile gerçekleşmektedir. Oysa blok zinciri teknolojisi, neredeyse gerçek zamanlı (T+0 veya hatta birkaç saniye içinde) takas gerçekleştirebilir, fonların ve menkul kıymetlerin bekleme süresini azaltır ve karşı taraf riskini düşürür. Ayrıca, blok zincirinin şeffaf ve değiştirilemez dağıtılmış defteri, mükemmel bir denetim izleme imkânı sağlayarak uzlaşma ve manuel işlem hatalarını azaltır. Nasdaq, takas sonrası süreçleri hızlandırmak ve temizleme, saklama aşamalarının maliyetlerini düşürmek için tokenizasyon takasını benimsemeyi umuyor. Bu, alt düzey teknolojiden menkul kıymet takas mekanizmasını yenileme girişimidir. Nasdaq, belgelerinde "Günümüzde hisse senedi gibi menkul kıymetler, başlangıçtaki kağıt formatından elektronik kayıtlara dönüşmüştür ve tokenizasyon, varlıkları dijital olarak temsil etmenin başka bir yoludur" demiştir. Blok zincirini benimseyerek borsa, finansal teknoloji yeniliklerini teşvik etme kararlılığını göstermekte ve yeni bir teknolojik dalga içinde geri kalmamak için çaba göstermektedir. Varlık tokenizasyonu pazarının büyüklüğünün patlayıcı bir büyüme yaşaması bekleniyor; küresel tokenize varlıkların toplam piyasa değeri, 2024 yılında yaklaşık 21 trilyon dolardan 2032 yılında yaklaşık 41.9 trilyon dolara yükselecek ve yıllık bileşik büyüme oranı %45.8'e ulaşacaktır.

Bu nedenle, yatırımcılar ve émisyoncular, menkul kıymetlerin tokenleştirilmesine büyük ilgi gösteriyor; bu, dev bir yeni pazar pastasını temsil ediyor. Birçok ülkenin düzenleyicileri ve piyasa katılımcıları, menkul kıymetlerin blok zincirine aktarılmasını aktif olarak araştırıyor, ABD bu trende ayak uyduramamalı. Nasdaq, bir piyasa organizasyonu olarak, bu trendi takip ederek müşterilerine yeni ticaret seçenekleri sunmayı ve böylece daha fazla sermaye çekmeyi umuyor. Erken strateji belirleyerek, Nasdaq dijital varlık çağındaki rekabet gücünü pekiştirebilir; özellikle Beyaz Saray'ın kripto varlık yeniliğini teşvik etme ve dijital varlık dostu bir düzenleyici ortam yaratma çabaları çerçevesinde, tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin uyumlu çerçeve içinde gelişmesini sağlamak ve piyasa parçalanmasını önlemek önemlidir. Daha önce belirtildiği gibi, şu anda birçok tokenleştirilmiş hisse senedi, kayıtdışı ve düzenlemesiz platformlarda işlem görmekte, yatırımcı koruması eksik ve farklı platformlar kendi yollarında ilerlediği için likidite parçalanmakta ve piyasa şeffaflığı azalmaktadır. Nasdaq'ın önerisi, bu yenilikleri ana akım düzenleyici sistemine dahil etmeyi amaçlamaktadır; böylece yatırımcıların yeni ve heyecan verici kavramlar peşinde koşarken düzenlenmemiş risklere girmesini önleyebilir.

Kısa vadede borsa, çeşitli göz alıcı işlevleri agresif bir şekilde açmayacak olsa da, uzun vadede, hisse senedi tokenizasyonu finansal yenilik için bir hayal gücü alanı açmaktadır. Örneğin, hisse senetleri, merkeziyetsiz finans (DeFi) içinde zincir üzerindeki teminatlar olarak kullanılabilir; hisse tokenleri, otomatik temettü, oylama ve hatta tamamen yeni türev ürünler ve endeks ürünleri oluşturma gibi işlemlere entegre edilebilir. Geleneksel yapı altında gerçekleştirilmesi zor olan bu senaryolar, tokenizasyon sonrasında kademeli olarak mümkün hale gelebilir. Ancak, Nasdaq'ın tokenize edilmiş menkul kıymetler ticaret platformunun hala Nasdaq'ta olduğunu, yani uyumlu merkezi bir ortamda işlem gördüğünü ve herkesin anonim olarak zincir üzerinde serbestçe ticaret yapamayacağını unutmayın.

####Sonuç: Uzun Vadeli Fırsatlar ve Sektör Beklentileri

Nasdaq'ın tokenleştirilmiş menkul kıymet ticaretini teşvik etmesi, kuşkusuz menkul kıymet ticaretinin altyapı teknolojisinde önemli bir devrimdir. Bu, geleneksel finansal pazarların blok zinciri dönemine doğru kritik bir adım attığını gösteriyor. Düzenleyici onaydan teknik hazırlıklara kadar, bu dönüşüm anında gerçekleşemez; Nasdaq'ın başvuru belgelerindeki ifadelere göre, ilgili blok zinciri uzlaşma altyapısının hazır olma süresi muhtemelen 2026'nın üçüncü çeyreğinin sonunu bulacak. Nasdaq, önerinin SEC tarafından onaylanması ve DTC'nin dağıtık defter uzlaşma sisteminin o zaman çevrimiçi olması durumunda, ABD'li yatırımcıların 2026 Q3 sonunda token şeklinde teslimat yapılan ilk menkul kıymet işlemlerini görmeyi umduğunu belirtiyor.

Yatırımcılar için, bunun uzun vadeli bir konu olduğunu anlamaları gerekir; GENIUS yasası, stablecoin'lerin uyumlaştırılması için yeni bir dönemin kapılarını açtı ve Nasdaq tokenleştirilmiş menkul kıymetleri, oyunun kurallarını değiştirebilecek bir dönüm noktası olabilir. Önümüzdeki yıllarda, bu konu ile ilgili politika geliştirmeleri ve teknik dönüm noktaları sürekli olarak piyasanın odak noktası haline gelecek ve aşamalı yatırım fırsatları yaratacaktır; örneğin, oracle'lar, RWA gibi alanlar. Nasdaq yönetiminin de belirttiği gibi, yenilikler, yatırımcıları korumak için ulusal piyasa sisteminin içinde gerçekleşmelidir ve düzenlenmemiş offshore alanlarda kalmamalıdır. Nasdaq tokenleştirilmiş hisse senetlerinin yavaş yavaş hayata geçmesiyle, kurumsal fonların zincir üzerindeki hisse senetlerine katılımı için daha büyük hayal gücü alanları açılacaktır.

Örneğin, büyük kurumlar resmi kanallar aracılığıyla gerçek hisse senedi tokenleri alabilir ve ardından DeFi'ye yatırım yaparak kazanç elde edebilirler. Bu, şu anda gölge token platformlarının çekmekte zorlandığı yüksek düzeydeki fonlardır. Genel kullanıcılar içinse, egemen düzeydeki borsalar uyumlu hisse senedi tokenleri sunduğunda, "hissedar haklarına sahip olmayan" gölge versiyonları tutmanın belirli bir gerekliliği kalmamaktadır.

Gelecek parlak görünüyor, ancak potansiyel sınırlamaları da göz önünde bulundurmak gerekiyor. Öncelikle, başlangıç aşamasında, sıradan yatırımcıların doğrudan fayda sağlama alanı sınırlı olabilir. Şu anda, Amerikan bireysel yatırımcıları aracılar aracılığıyla hisse senedi işlemlerini oldukça kolay bir şekilde gerçekleştirebiliyorlar; Nasdaq'ın tokenleştirilmesi, onların işlem maliyetlerini veya eşiklerini hemen önemli ölçüde azaltmayacaktır. Ayrıca, 24/7 işlem gibi avantajlar, profesyonel olmayan yatırımcılar için her gün, haftada 7 gün hisse senetlerinin işlem görmesini ve dalgalanmasını istemeyebilirler; dinlenme zamanı yoktur. Akıllı sözleşmelerin de açıkları veya siber saldırı riskleri vardır; eğer tokenleştirilmiş hisse senedi sözleşmesinde bir sorun çıkarsa, kimin sorumluluk alacağı da belirsizdir. Ayrıca, şu anda bazı yurt dışındaki düzenleme dışı tokenleştirilmiş hisse senedi işlemlerinde fiyatların büyük ölçüde sapma yaşadığı görülmüştür, bu da likidite eksikliği ve potansiyel manipülasyon sorunlarını ortaya çıkarmaktadır. Nasdaq planı çerçevesinde, bu tür sapma olaylarının azalması beklenmektedir çünkü tokenler gerçek hisse senetleriyle desteklenmektedir ve geleneksel piyasa yapıcılar fiyatlandırmaya katılmaktadır.

Nasdaq tokenleştirilmiş hisse senedi ticareti, blok zinciri teknolojisinin ticarileşmesi için önemli bir kilometre taşı olacak. Bu, blok zincirinin artık yalnızca kripto para dünyasıyla sınırlı kalmadığını, gerçek anlamda ana akım finansın merkez sahnelerine girdiğini gösteriyor. Sektör konumundan bakıldığında, bu, blok zinciri ve Web3 ekosistemine yönelik otoriter bir onaydır ve daha fazla işletmenin ve geliştiricinin bu alana girmesini teşvik edecektir. Finans tarihinin perspektifinden, bu olay belki de geleneksel menkul kıymetler pazarının dijital dönüşümünün başlangıcı olarak değerlendirilecektir; tıpkı on yıllar önce borsaların kağıt sisteminden elektronik ticarete geçişi gibi. Web3 topluluğu için bu, idealleri gerçeğe dönüştürme fırsatıdır: merkezsizleşme, tokenleştirme gibi kavramlar, yalnızca gerçek ekonomi ile birleştiğinde en büyük değeri serbest bırakabilir. Bu, tamamen merkezsizleşme ideallerine sahip olanlar için belki en ütopik sonuç değil, ancak blok zincirinin büyük ölçekli uygulamalarının ilerlemesini büyük ölçüde hızlandıracaktır.