Derinlik解析Pendle与Boros：投资者如何进入fonlama oranı市场？

Bu rapor Tiger Research tarafından yazılmıştır ve Pendle'ın Boros aracılığıyla dalgalanan fonlama oranlarını kurumsal yatırımcılara yönelik istikrarlı ve öngörülebilir getiriler haline nasıl dönüştürdüğünü analiz etmektedir; böylece Merkezi Olmayan Finans türetme alanını değiştirmektedir.

Önemli Noktaların Özeti

• Çözümün Temel Sorunu: Kurumlar istikrarlı bir gelir gerektiriyor ama fonlama oranı dalgalanıyor - Boros dalgalanmayı sabit bir geri dönüşe dönüştürüyor.
• Pazar Fırsatları: DeFi türetme alanında öncü bir avantaj, Ethena gibi Delta nötr stratejilerin vazgeçilmez altyapısı haline geliyor.
• Genişletme Vizyonu: Kripto varlık fonlama oranlarından geleneksel finansmana (tahviller, hisse senetleri) genişleyerek zincir üstü türetme piyasasına öncülük etmek.

1. DeFi'nin başarısının arkasındaki keşfedilmemiş alanlar

Kripto pazarında birçok anlatı ortaya çıkmasına rağmen, Merkezi Olmayan Finans (DeFi) ve türetme ticareti en güçlü ürün-pazar uyumunu göstermiştir.

Merkezi Olmayan Finans'ın ilk büyümesi, Aave ve Compound gibi borç verme protokollerinden, Uniswap gibi merkeziyetsiz borsalardan ve getiri çiftçiliği mekanizmalarından gelmektedir. Bunlar, izin gerektirmeyen bir ortamda temel finansal terimleri yeniden üretmiş ve daha önce yalnızca kurumsal yatırımcılara sunulan hizmetlere erişim imkanı sağlamıştır.

Bu pazarların olgunlaşmasıyla birlikte, DeFi türetme alanına yayılmaya başladı ve geleneksel finansla benzer bir yolda ilerliyor. Geleneksel pazarlarda, türetme ürünlerinin büyüklüğü ve likiditesi, nakit işlemlerini çok aşmaktadır. Kripto alanında benzer bir dönüşüm yaşanıyor; izinsiz türetme ürünleri, bir sonraki büyüme itici gücü haline geliyor.

2. Pendle: Merkezi Olmayan Finans içindeki finans mühendisliği

Kaynak: Pendle

Pendle bu fırsatı çok önce fark etti ve 2021 yılında piyasaya sürüldü, kendisini Merkezi Olmayan Finans'a yapılandırılmış türetmeleri getiren öncü bir proje olarak konumlandırdı.

Giriş noktası, gelir getirici tokenlerin anapara ve getirilerinin ayrılmasıdır. Zamanlama seçimi oldukça etkilidir: Getiri staking'i ana akım haline geliyor ve 2023 yılı itibarıyla, staking ve gelecekteki airdrop anlatısı giderek daha belirgin hale geliyor, bu da Pendle'a daha fazla ilgi çekiyor. Bugün, birçok yeni proje Pendle'ı gelirle ilgili stratejilerin temel katmanı olarak entegre ediyor.

Temel mekanizması basit gibi görünse de, gelecekteki değer için indirimli talep hakkı (PT) ve faiz oranı dalgalanmalarına tamamen maruz kalma riski (YT) olmak üzere iki farklı varlık sınıfı yaratmada etkili bir şekilde işlev görüyor.

Etkisi belirgindir. Pendle ile stETH veya rETH gibi gelir getiren varlıklar artık sadece staking alternatifleri olarak sınırlı değil; şimdi daha karmaşık stratejilerin yapı taşları olarak kullanılabilirler.

Kazanç artışından yararlanmak isteyen yatırımcılar YT satın alarak piyasa koşullarına bağlı olarak altı katı aşan kaldıraç riski maruziyeti elde edebilirler. Öte yandan, sabit getiriyi hedefleyen yatırımcılar PT satın alarak genellikle gelecekteki değerine göre iki haneli indirim sağlayabilirler.

Daha da önemlisi, Pendle'ün tasarımı, tüm Merkezi Olmayan Finans'ın sermaye verimliliğini artırdı. Daha önce karmaşık hedge veya türetme uzmanlığı gerektiren stratejiler, artık onun gelir bölme mekanizması sayesinde basitleştirildi. Yatırımcılar artık zincir üzerinde gelir risk maruziyetine erişebilir, ticaret yapabilir ve bunu özelleştirebilir.

Bunu yaparak Pendle, yalnızca yeni bir gelir kavramı getirmekle kalmadı, aynı zamanda Merkezi Olmayan Finans'taki finansal mühendislik için bir temel oluşturdu ve kullanıcılara izin gerektirmeyen bir şekilde kurumsal düzeyde araçlar sundu.

3. Boros: Delta Nötr Getiri Güçlendirme

Kripto pazarının genişlemesiyle birlikte, kurumlar daha büyük bir sermaye temeli oluşturmaya ve kazanç elde etmek için daha karmaşık ticaret stratejileri benimsemeye başladı. Onların birincil hedefi, fiyat riskini en aza indirmek için genellikle Delta nötr pozisyonlar aracılığıyla sağlanan istikrarlı getirilerdir.

Ethena bunu gösterdi, spot ETH'ye sahipken, vadeli işlem piyasasında eşit miktarda short pozisyon alıyor. Bir tarafın kazancı diğer tarafın kaybını telafi eder, fiyat yönü ne olursa olsun portföy değeri sabit kalır (şekle bakınız).

Boğa piyasasında, boğalar ayılara fonlama oranı ödeyerek Ethena'nın gelir elde etmesini sağlar. Ayı piyasasında ise durum tersine döner, Ethena fonlama ücretlerini ödemek zorundadır.

Zorluk, fon akışının esasen istikrarsız olmasıdır - bazen gelir sağlar, diğer zamanlarda ödeme gerektirir. Bu dalgalanma, USDe stabilcoin'ini desteklemek için Delta nötr stratejilerine bağımlı olan Ethena gibi protokolleri olumsuz etkiler.

Kaynak: Pendle

Boros, dalgalanan fonlama oranlarını sabit ve öngörülebilir getiriler haline dönüştürerek bu açığı kapatır. Bunu yaparak, kurumlara kripto piyasasında sermaye dağıtımını genişletmek için gereken istikrarı sağlar.

4. Boros Mekanizması: Stabil fonlama oranı

Boros, fonlama oranı dalgalanmasını ve dayanak varlık fiyatını ayıran bir türetme aracı olan gelir birimlerini (YU) tanıttı. YU aynı zamanda iki şeyi mümkün kılar: fonlama oranına yönelik yönlü bahis yapma ve dalgalı fon akışını öngörülebilir bir gelir akışına dönüştürme. Aşağıdaki bölüm, mekanizmasını açıklar.

4.1. Getiri Birimi (YU): Yapı ve Amaç

Bir yatırımcının, Bitcoin fonlama oranı pozitif veya negatif değişse de, üç ay içinde %8 sabit yıllık getiri elde etmeyi hedeflediğini varsayalım. Bunun tersine, diğer bir yatırımcı fonlama oranı dalgalanmasına doğrudan maruz kalmayı tercih edebilir ve bunun karşılığında sabit bir getiri ödemeyi kabul edebilir.

YU, bu iki tarafı, varlık fiyatlarındaki değişimden bağımsız olarak fonlama oranının Dalgalanması ile ayırarak ve yalnızca bunu ticaret yaparak bağlar.

Kaynak: Boros, Tiger Research

Örneğin, "1 YU-ETHUSDT-Binance" ürünü, vade tarihinden önce Binance'taki sürekli vadeli işlem sözleşmesindeki bir ETH nominal pozisyonunun fonlama oranı getirisini temsil eder. Bu ürünü satın alan yatırımcılar, bu pozisyonla ilgili fonlama oranı değişikliklerine bağlı olarak kar veya zarar elde edebilirler, ETH'yi kendileri bulundurmalarına gerek yoktur. Bu şekilde, YU belirli bir borsa-varlık çifti için fonlama oranını bağımsız, işlem yapılabilir bir araca dönüştürür.

4.2. Implied APR (: Fiyat sinyali olarak piyasa beklentisi

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-12e4626528c3ec827bcc59e71f85d5a4.webp(Kaynak: Boros, Tiger Research

YU işleminin bir temel kavramı, örtük yıllık getiri oranıdır (Implied APR). Bu, piyasanın vade sonuna kadar olan ortalama fonlama oranı getirisindeki beklentisini temsil eder ve YU'nun mevcut fiyatına yansır.

Tıpkı 80,000 dolar olan Bitcoin fiyatının piyasanın bu varlığa olan değerlemesini yansıtması gibi, YU-BTCUSDT 8%'lik örtük yıllık getiri oranı, katılımcıların Bitcoin fonlama oranının ilgili dönem boyunca ortalama yılda %8 olmasını beklediğini göstermektedir.

Kısacası, örtük yıllık getiri oranının işlevi, vadeli işlemler piyasasındaki piyasa fiyatına çok benzer: Bu, piyasanın şu anda sahip olduğu ortak görüşü yansıtır.

)# 4.3. Uzun/Kısa Pozisyonlar: İşlem İma Edilen Getiri Oranı ile Gerçek Getiri Oranı

YU pozisyonu, vadeli işlemler ticaretine benzer; boğa ve ayıların farklı motivasyonları vardır.

• Bitcoin vadeli işlem alım satımcıları: İşaretleme fiyatı 50,000 dolar → Hedef fiyat 60,000 dolar = 10,000 dolar kar
• YU Uzun Pozisyon: İmplied yıllık getiri oranı %8 → Varlık yıllık getiri oranı %10 = %2 kar (uzun pozisyon, implied yıllık getiri oranını ödeyip varlık yıllık getiri oranını alır)

YU uzun pozisyon, "gerçek fonlama oranının piyasada şu anda %8 olan beklentilerden daha yüksek olacağına, örneğin %10 olacağına" dair bir inancı yansıtmaktadır. Bu durumda, uzun pozisyon sahipleri, varsayılan yıllık getiri oranı (%8) üzerinden fonlama ücreti öder ve varlık yıllık getiri oranı (%10) üzerinden fonlama ücreti alırlar. Bu, "Bitcoin vadeli işlemleri şu anda 50,000 dolar, ama ben bunun 60,000 dolara yükseleceğini bekliyorum" demekle eşdeğerdir ve uzun pozisyon açarlar.

• Bitcoin Vadeli İşlemleri Short: İşaretleme Fiyatı 50,000 Dolar → Hedef Fiyat 40,000 Dolar = 10,000 Dolar Kar
• YU Kısa Pozisyonu: İma edilen yıllık getiri oranı %20 → Varlık yıllık getiri oranı %15 = %5 Kar (kısa pozisyon, ima edilen yıllık getiri oranını alır ve varlık yıllık getiri oranını öder)

YU kısa pozisyonu, "gerçek fonlama oranının piyasanın şu anki %20'lik beklentisinden daha düşük olacağı, mesela %15 olacağı" inancını yansıtır. Burada, kısa pozisyon, zımni yıllık getiri oranı (%20) üzerinden fonlama ücreti alır ve dayanak yıllık getiri oranı (%15) üzerinden fonlama ücreti öder. Bu, "Bitcoin vadeli işlemleri şu anda 50,000 dolar, ama bunun 40,000 dolara düşeceğini bekliyorum" demekle ve açığa satış yapmakla benzerdir.

Kısacası, Bitcoin vadeli işlemleri "mevcut fiyat vs. gelecekteki fiyat" üzerine bir bahsi temsil ederken, YU "mevcut piyasa beklentisi (örtük yıllık getiri oranı) vs. gerçek fon sonuçları (teminat yıllık getiri oranı)" üzerine bir bahsi temsil eder. Fonlama oranı her sekiz saatte bir sıfırlanır, bu nedenle getiri, her bir gerçekleştirilen oranın o anki piyasa beklentisinin üzerinde mi yoksa altında mı olduğuna bağlıdır.

5. Delta nötr stratejisinde Boros uygulaması

YU'nun kuruluşlar için gerçek bir kullanım amacı nedir? Bunu açıklamak için, Boros'un Ethena'nın karşılaştığı fonlama oranı dalgalanma sorununu nasıl çözdüğünü düşünün.

Ethena'nın 100 ETH içeren bir Delta nötr strateji yürüttüğünü varsayalım. Spot piyasada 100 ETH bulundururken, vadeli piyasalarda 100 ETH satışı yapmaktadır. Bu ayarların temel sorunu fonlama oranı dalgalanmasıdır: boğa piyasasında, kısa pozisyon fonlama ücreti alırken, ayı piyasasında sürekli olarak fonlama ücreti ödemek zorundadır.

Bu risk maruziyetini dengelemek için, Ethena ek olarak "100 YU-ETHUSDT-Binance" adlı bir kısa pozisyon oluşturdu ve bu pozisyonun örtük yıllık getiri oranı %10'dur. Bu, 100 ETH nominal değerine eşdeğer sabit %10'luk bir getiri alırken, aynı zamanda gerçekte oluşan fonlama oranını ödeyeceği anlamına geliyor.

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-88471449abb96fed5b4f411263714f78.webp(

Tabloda gösterildiği gibi, vadeli işlemlerden elde edilen değişken fon gelirleri, Boros'taki değişken fon ödemeleri ile dengelenmektedir. Aslında, pozitif bir fonlama oranı alındığında bile, Boros sözleşmesi aracılığıyla eşit bir fonlama ödemesi yapılacağı için net etki sıfırdır. Geriye kalan, Boros'un sağladığı sabit %10'luk getiridir. Stake kazançları (%4) ile birlikte, Ethena %14'lük öngörülebilir toplam getiri sağlamaktadır.

Ancak, bu yöntem bir denge gerektirir. Kurumlar, bu pozisyonları sürdürmek için ek teminat tahsis etmek zorundadır, şiddetli fiyat dalgalanmaları tasfiye riski getirebilir. Bu nedenle, Ethena gibi yatırımcıların sağlam bir risk yönetim çerçevesi içinde YU'yu uygulamaları gerekmektedir.

) 6. Pendle'ın bir sonraki hedefi: Geleneksel Finans

Ethena'nın örneği YU'nun tek bir Delta nötr stratejisine nasıl uygulandığını gösterse de, Boros'un potansiyeli bunun çok ötesindedir.

Boros'un kapsamı fonlama oranının çok ötesine geçiyor. Şu anda Arbitrum'da çalışıyor ve Binance'tan gelen BTC ve ETH sürekli piyasalarının yanı sıra Hyperliquid'ten gelen ETH piyasasını destekliyor. Ancak, kurumlar Delta nötr stratejilerini tek bir borsa ile sınırlamıyor. Risk yönetimi ve arbitraj fırsatlarını yakalamak için, varlıklar ve yerler arasında çeşitlendirilmiş bir dağılım yapıyorlar. Bu nedenle, genişleme hayati önem taşıyor.

Boros, Solana ve BNB gibi varlıklara destek sağlamayı ve Bybit dahil borsa entegrasyonunu artırmayı planlıyor. Bu, yatırımcıların fonlama oranı pazarına giriş kanallarını genişletecek. Ancak Pendle'ın hırsları daha da ileriye gidiyor.

Bu stratejilerin yalnızca kurumsal yatırımcılarla sınırlı olması pek olası değildir. Boros'un olgunlaşması ve çeşitlenmesiyle birlikte, olgun bireysel yatırımcıların da katılabileceğini öngörüyoruz. Bu tür stratejileri doğrudan benimsemeyenler için bile, fonlama oranı kesinlikle geniş bir şekilde dikkate alınan bir piyasa duygusu ve pozisyon göstergesi haline gelecektir ve kurumsal ile perakende katılımcıların ticaret ortamını şekillendirecektir.

Daha büyük vizyon geleneksel finansı köprülemektir. Pendle, LIBOR, ipotek oranları, tahviller ve hisse senetleri gibi referans ve araçları dahil etme planlarını özetlemiştir. Geleneksel "geleneksel finansın kripto varlıkları benimsemesi" yoluna aşina olmaktan farklı olarak, Pendle tersine hareket ederek, kripto teknolojisi mimarisini kullanarak geleneksel araçları zincir üzerinde yeniden yapılandırmaktadır.

Genel olarak, Pendle'ın genişlemesi konusunda iyimser bir tutum sergilenebilir. Kurumsal katılımın artması ve daha gelişmiş stratejilere olan talep, piyasa içindeki rolünü daha da artırabilir. Daha da önemlisi, Pendle sadece geleneksel finansın dönüşümünü takip etmekle kalmıyor; küresel pazarın geleceğini şekillendiren bir lider olma potansiyelini gösteriyor - bu vizyon takdire şayan.