Lehman Brothers'ın iflasından 95 gün önce! Morgan Stanley'nin "artır" raporu, Wall Street'in kara kuğu kör noktasını ortaya koyuyor.

Haziran 2008'de, Morgan Stanley Lehman Brothers'a "Ağırlığı artır" derecelendirmesi veren bir araştırma raporu yayımladı. Başlığı, "Lehman Brothers: Zor durumda ama yıkılmadı, kâr elde etmeye hazırlanıyor!" şeklindeydi ve likidite ile sermaye durumunun hala sağlam olduğunu iddia ediyordu. Ancak sadece 95 gün sonra, 158 yıllık tarihe sahip bu finans devi büyük bir çöküş yaşadı ve küresel finans krizini tetikledi. Rapordaki gerçekler, Wall Street satıcı araştırmalarının ölümcül kusurlarını ortaya koydu: yatırım bankası analistleri ile sigorta işlerinin çıkar çatışması, Lehman Repo 105 muhasebe tekniğiyle 50 milyar dolarlık borcun gizlenmesi, onaylama yanlılığı ve sürü etkisi nedeniyle toplu kendini hipnotize etme. Bu kara kuğu durumu, günümüzde yatırımcıların zorunlu risk yönetimi dersidir.

2008 Yılında Siyah Komedi: Alım Derecelendirmesi ve 95 Gün Sonra Çöküş

Ticaret savaşlarının zirvesinde, sayısız şirketin yükselişi ve çöküşü yaşandı, ancak 2008'deki "Lehman Brothers olayı" gibi, Wall Street'in titizlikle inşa edilmiş otoritesini bu kadar acımasız bir şekilde yerle bir eden çok az olay vardır. O enkaza bakıldığında, bir rapor adeta bir mezar taşı gibi, tüm bir dönemin kibirini ve körlüğünü kazınmış olarak sunmaktadır.

Morgan Stanley, Lehman Brothers'ın iflas başvurusundan sadece üç ay önce, "Lehman Brothers: Zor durumda ama hâlâ ayakta, kâr elde etmeye hazır!" başlıklı bir araştırma raporu yayınladı. Son zamanlarda X platformunda birçok kişi bu finansal felaketi tartışarak anıyor ve raporun fotoğrafları ortaya çıkıyor. Lehman'a "Ağırlık Ver" (Overweight) notu veren bu rapor, bugün bakıldığında, siyah bir komedi kadar absürt görünüyor.

O zaman, ipoteğe dayalı kredi krizinin tsunamisi gibi geldiği sırada, başka bir yatırım bankası devi Bear Stearns, aynı yılın Mart ayında zorunlu olarak değersiz bir şekilde satılmıştı. Piyasanın havasında korku ve şüphe yayılırken, Wall Street'in en üst düzey analistleri, bu hızla batan dev gemi için altın kıyısına giden bir yol haritası çizmeyi seçti. Analistler, Lehman Brothers'ın "likidite ve sermaye durumunun hala sağlam olduğunu" iddia ediyordu. Ancak, 95 gün sonra, 158 yıllık tarihçesi olan bu finans devi çökerek, küresel finansal krizi tetikledi.

Morgan Stanley'nin bu raporu, Wall Street'in içsel sürücü yasalarını ve kırılgan noktalarını analiz etmenin en iyi cerrahi örneği haline geldi. Sorunun özü, "Neden yanlış yaptılar?" değil, daha derin bir "Wall Street yapısı altında, doğru kararlar almaya izin verildiler mi?" sorusudur. Bu soru, bizi finansal analiz sisteminin temellere dair bir yeniden düşünmeye yönlendiriyor. Bu, bireysel analistlerin yetersizliğinden kaynaklanan bir sorun değil, sistem tasarımının kendisinde var olan ölümcül bir kusurdur.

Wall Street satıcı araştırmasının çıkar çatışması labirenti

Öncelikle, bu raporu doğduğu gerçek sahneye yerleştirmemiz gerekiyor: yatırım bankasının "satıcı araştırması" (Sell-side Research) departmanı. Bu, genetik düzeyde çıkar çatışmaları barındıran bir yapıdır. Yüzeyde, analistlerin görevi yatırımcı halka nesnel ve bağımsız yatırım tavsiyeleri sunmaktır. Ancak suyun altında, onlar bu dev "işlem eşleştirme makinesi" üzerindeki kritik bir dişli.

Wall Street'de kâr motoru yatırım bankacılığıdır (Investment Banking), bu da IPO aracılığı, birleşme ve satın alma danışmanlığı, tahvil ihracı gibi hizmetleri içerir. Bu hizmetlerin müşterileri, analistlerin araştırdığı halka açık şirketlerdir. Düşünün ki, meslektaşlarınız Lehman Brothers'ın milyonlarca dolarlık bir ihale sözleşmesi için çaba gösterirken, siz araştırma raporunda ona "sat" derecelendirmesi veriyorsunuz; bu, kendi evinizin oturma odasında el bombası oynamak gibidir. Sonuçlar sadece büyük bir iş kaybetmekle kalmaz, aynı zamanda değerli "şirket erişim izni" (Corporate Access) kaybetmek anlamına gelir; bu da şirketinizin o firmanın üst yönetimiyle iletişim kurmasını imkânsız hale getirir ve analistler, böylece değerli bilgi avantajlarını tamamen kaybederler.

Bu, mahkum ikilemini ifade ediyor. Analistlerin maaşları ve kariyer beklentileri, raporlarının bankalarla büyük müşteriler arasındaki ilişkileri ne kadar sürdürebildiği ile yüksek ölçüde ilişkilidir. Bu nedenle, satıcı raporları doğal olarak iyimser olmaya eğilimlidir. Veriler bu gizli kuralı açığa çıkardı: Piyasa istatistiklerine göre, aracı kurumların verdiği "al" veya "güçlü al" önerileri, "sat" önerilerinin sayısının kat kat fazlasıdır. Bu büyük Morgan Stanley raporu, bir yargı hatası olarak tanımlamak yerine, bu kusurlu sistemin baskı altında çalışma şeklidir.

Düşünürsen anlayacaksın, neden "satmak" "rapor yazmamak" kadar iyi değil, nadiren araştırma raporu yayınlayan şirketler, yatırımcıların gerçekten dikkat etmesi gerekenlerdir. Raporlar, yatırımcılar için yazılmış "gerçekler" değil, tüm çıkar ortaklığının ilişkilerini yumuşatan bir araçtır. Asıl amacı, piyasa duygularını yatıştırmak, sistemin istikrarını korumak ve potansiyel sermaye için zemin hazırlamaktır. Wall Street en dürüst risk değerlendirmesine ihtiyaç duyduğunda, yapısal çıkar çatışmaları dürüstlüğü mesleki intihara dönüştürüyor.

Repo 105: 500 milyar doların muhasebe sihri

Lehman Brothers örneği mükemmel bir dipnot olarak gösterilebilir. Morgan Stanley raporu yayımlanmadan hemen önce Lehman, "Repo 105" adı verilen bir muhasebe sihrini büyük ölçekte kullanıyordu. Bu işlem, Lehman'ın mali raporlama döneminin sonunda, 50 milyar dolara kadar varlığı geçici olarak bilançosundan "satmasına" olanak tanıyordu, böylece borç oranı gerçekte olduğundan çok daha sağlıklı görünüyordu.

Repo 105'in işleyiş prensibi şöyledir: Lehman, varlıkları "repo anlaşması" şeklinde kısa vadeli olarak satmakta, ancak muhasebe işlemi olarak bunları finansman değil, kalıcı satış olarak kaydetmektedir, böylece bilançodaki yükümlülük boyutunu geçici olarak azaltmaktadır. Finansal raporlar yayımlandıktan sonra, Lehman bu varlıkları geri satın almaktadır. Bu, sahneye çıkmadan önce yüksek dozda morfin ağrı kesici almış, parlayan bir görüntü sunan hasta bir oyuncuya benziyor. Analistlerin eline geçen, tam da bu sahte senaryo. Sorun şu ki, bu tür bir işlem teknik olarak muhasebe kurallarına uygun olabilir (İngiltere muhasebe standartları kullanılarak, ABD standartları yerine), ancak finansal raporların güvenilirlik ilkesini açıkça ihlal etmektedir.

Veri analizinin temel verilerinin kendisi bir gösteri olduğunda, ne kadar hassas bir model olursa olsun, sadece saçma sonuçlar elde edilebilir. Bu birkaç on sayfa süren, uzman terimleriyle dolu raporun gerçek işlevi yatırımcılara gerçeği anlatmak değil, karmaşıklıkla yanıltıcı bir imaj sunarak piyasada "riskin nicelendirildiği ve kontrol edilebilir olduğu" bilgisine dair bir yanılsama yaratmaktır; ta ki kara kutu tamamen patlayana kadar. Morgan Stanley analistleri, gördükleri sayılara gerçekten inanıyor olabilirler; en gelişmiş finans modellerini kullandılar ve detaylı bir analiz yaptılar. Ancak, eğer girdi verileri manipüle ediliyorsa, çıktı sonuçları da doğal olarak yanlış olacaktır. Bu bir analiz yeteneği meselesi değil, bilginin gerçekliği meselesidir.

Bu vaka, dış denetimin başarısızlığını da ortaya koydu. Lehman'ın denetimcisi Ernst & Young'dı ve teorik olarak finansal raporların gerçekliğini ve uyumluluğunu sağlamalıydı. Ancak, Repo 105 işlemi denetimden geçti, bu da denetimcilerin ya problemi fark etmediğini ya da görmezden gelmeyi tercih ettiğini gösteriyor. Şirket yönetimi sahtekarlık yaptığında, denetçiler görevlerini ihmal ettiğinde ve analistler kör bir iyimserlik içinde olduğunda, yatırımcılar sistematik bir bilgi çarpıtma ortamıyla karşı karşıya kalır. Bu durumda, en dikkatli yatırım kararları bile yanlış varsayımlar üzerine kurulabilir.

Kollektif Öz Hipnozun Psikolojik Mekanizması

Yapı ve bilgi çifte bozulmasının yanı sıra, en temel unsuru da göz önünde bulundurmamız gerekiyor: insan doğası. Ne kadar çok doktora diplomasına sahip olurlarsa olsunlar, kaç yüz milyon dolarlık fonu yönetirlerse yönetsinler, Wall Street elitleri sonuçta insan, bilişsel yanılgılar ve duygusal sürücülerle hareket eden varlıklar. Büyük bir belirsizlik karşısında, onların "uzmanlığı" çözüm değil, aksine toplu yanılgıları büyüten bir amplifikatör haline gelebilir.

2008 yılında Bear Stearns'ın çöküşü, aniden gelen bir deprem gibi, tüm finans sektörünün temellerini sarstı. Bu tür bir anda, daha büyük bir devin de tehlikede olduğunu kabul etmek, psikolojik etkisi dayanılmaz bir durumdu. Bu, sadece bütün sistemin istikrarını tehdit etmekle kalmıyor, aynı zamanda analistlerin "uzman" olarak kendilerini tanımlama biçimlerine de doğrudan bir meydan okuma getiriyordu. Eğer Lehman Brothers gibi bir dev çökebilirse, o zaman geçmişteki tüm analizleri, modelleri ve yargıları yanlış mıydı? Bu tür bir öz şüphe, profesyonel itibarına bağımlı olan analistler için katlanılmaz bir durumdur. Bu nedenle, "Lehman kâr elde etmeye hazırlanıyor" sonucu, daha çok bir analiz sonucu olmaktan ziyade, bir kolektif psikolojik teselli ve öz hipnoz halidir.

Onaylama yanlılığı (Confirmation Bias), onların "Lehman'ın hayatta kalabileceğine" inanan delilleri arama ve bunlara inanma eğilimlerini artırıyor. Zaten bir ön yargınız olduğunda (Lehman'ın çökmesini ummamak), bu durumu destekleyen delilleri bilinçsizce büyütürken, karşıt delilleri göz ardı eder veya küçümsersiniz. Sürü psikolojisi (Herd Mentality) ise, karşıt görüş bildirmeye çalışan herhangi birini akran baskısı altında marjinalleştirir. Tüm Wall Street "sorun kontrol altında" derken, "felaket geliyor" uyarısını yapmak büyük bir cesaret gerektirir ve sizi abartılı konuşan bir deli veya profesyonel olmayan bir acemi olarak görebilirler.

Kara kuğu olayının uyarı sinyalleri topluca göz ardı edildi

Lehman Brothers'ın çöküşü geriye dönük olarak tamamen öngörülemez bir kara kuğu olayı olarak görünmüyor; aslında birçok uyarı işareti topluca göz ardı edildi. 2008 yılının Mart ayında Bear Stearns'ın iflası net bir uyarı sinyali olmalıydı. Wall Street'in en büyük beş yatırım bankasından biri olan Bear Stearns, subprime mortgage krizinde hızla çökerken, sonunda JPMorgan tarafından çok düşük bir fiyata satın alındı. Bu olay, yüz yıllık geçmişe sahip ve büyük varlıkları bulunan finansal kurumların bile bir likidite krizinin önünde birkaç gün içinde çökebileceğini gösteriyor.

Ancak, Wall Street, Bear Stearns'ü bir vaka olarak, sistemik riskin bir yansıması yerine koymayı seçti. Analistler, Lehman'ın Bear Stearns'tan farklı olduğuna kendilerini ikna ettiler; Lehman daha büyük, daha sağlam ve risk kontrolü daha iyiydi. Bu farklılaştırıcı düşünce, onlara en önemli dersin kaçırılmasına neden oldu: Likidite krizinin yaşandığı piyasalarda, boyut ve itibar bir koruma sağlamaz.

Aslında, büyük Morgan raporu yayımlandığında, piyasa zaten ayaklarıyla oy kullanıyordu. Lehman'ın hisse fiyatı 2007 yılındaki zirvesinden sürekli olarak düşerken, kredi temerrüt takas (CDS) fiyatları fırladı ve piyasanın Lehman'ın temerrüt riski için daha yüksek bir fiyatlandırma yaptığını gösterdi. Ancak, analistler finansal raporlar ve yönetim kurulu açıklamalarına inanmayı, piyasanın fiyat sinyalleri yerine tercih ettiler. Bu bize önemli bir ilkeyi hatırlatıyor: Temel analiz ile piyasa fiyat davranışı arasında büyük bir ayrılık olduğunda, piyasa genellikle doğrudur. Fiyat, tüm katılımcıların toplu bilgeliğini (veya panik halini) içerir ve herhangi bir tek analize göre gerçeğe daha yakın olabilir.

Yatırım Karar Vericilerine Sonsuz Ders

Morgan Stanley ile Lehman Brothers arasındaki bu anı, tüm finansal analizlerin sınırlılıklarını yansıtan bir ayna gibidir. Ne kadar yetkili bir kurumdan gelirse gelsin, herhangi bir araştırma raporu gerçek dünyanın tam bir yansıması değildir; bu, kurumun, yazarın motivasyonlarının, araçların ve önyargıların bir araya getirerek oluşturduğu bir tablo gibidir.

Wall Street'in en üst düzey yatırım bankası analistleri, en iyi eğitim geçmişine, en gelişmiş araçlara ve en doğrudan bilgi kanallarına sahipken bile bu kadar ölümcül hatalar yapabiliyorlar. Bu, bize yatırım kararlarında hiçbir otoriteye, ne kadar parlak bir özgeçmişleri veya ne kadar profesyonel raporları olursa olsun, körü körüne güvenmememiz gerektiğini söylüyor. Eleştirel düşünme, özellikle sonuçlar sağduyu veya piyasa sinyalleriyle çeliştiğinde, her zaman şüpheci kalmamızı gerektirir. Eğer bir şirketin hisse senedi yarı yarıya düşerse, CDS'ler fırlarsa ama analistler "her şey sağlam" diyorsa, sormalısınız: Onların gördüğü ama benim göremediğim ne var? Yoksa ben onların seçip görmezden geldiği neyi gördüm?

Karar vericiler, yatırımcılar ve girişimciler olarak, tamamen güvenilir bir rapor aramamalıyız, çünkü böyle bir rapor asla yoktur. Görevimiz, raporu yazan kişiyi anlamayı öğrenmektir. Neden yazdığını, kimin için yazdığını ve bulunduğu ortamın ona mevcut fırtınayı dürüstçe analiz etmesine izin verip vermediğini anlamaktır. Bir yatırım bankası araştırma raporunu okurken kendinize şunu sorun: Bu yatırım bankası ile araştırılan şirketin ne tür bir ticari ilişkisi var? Analistin maaşı, yatırım bankasının işine nasıl bağlı? Tarihsel olarak bu analistin veya ekibin kayıtları nasıl? Daha önce ana akımdan farklı uyarılar yaptı mı?

2008 yılında, bazı bağımsız analistler ve hedge fon yöneticileri uyarılarda bulunarak, subprime mortgage krizini ve finansal kurumların çöküşünü öngörmüşlerdi. Film "The Big Short", birkaç ters yatırımcının ana akım iyimserliğe rağmen nasıl kısa pozisyon aldıklarını ve nihayetinde büyük kazançlar elde ettiklerini kaydediyor. Bu kişilerin ortak özellikleri şunlardır: yatırım bankalarının araştırma raporlarına bağımlı değillerdir, bağımsız temel araştırmalar yaparlar; çıkar çatışmaları yoktur, yargılarını dürüstçe ifade edebilirler; ana akım tarafından alay edilme ve dışlanma baskısına katlanmaya istekli olurlar. Yatırımcılar, bu bağımsız karşıt sesleri aktif olarak aramalıdır, hatta görünüşte felaket tellalı olan karamsar kişiler gibi görünseler bile.

Lehman Brothers'ın Kripto Yatırımcılarına Verdiği Ders

Bir sonraki sefere, elinize kusursuz gibi görünen bir analiz raporu geçtiğinde, ister kripto para piyasası ister hisse senedi piyasası olsun, lütfen 2008 yazındaki o "al" önerisini hatırlayın. Bu vaka, yatırım dünyasında kara kuğuların her zaman var olduğunu ve risklerin genellikle profesyonel görünen analizlerin arkasında gizlendiğini bize hatırlatıyor.

Kripto para piyasası, 2008 yılındaki Wall Street ile birçok benzerlik taşımaktadır. Proje sahipleri finansal verileri (TVL, kullanıcı sayısı, gelir vb.) manipüle edebilir, borsa ve analiz platformları çıkar çatışması yaşayabilir, KOL'ler ve araştırma kurumları ücret aldıkları için yanlı raporlar yayınlayabilir, topluluk psikolojisi kolektif bir kör iyimserlik veya panik oluşturabilir. Bir borsa veya proje sahibi "her şey sağlıklı" raporu yayınladığında, yatırımcılar Lehman davasının dersini hatırlamalıdır. Tüm KOL'ler bir projeyi önerdiğinde, kendinize onların çıkar ilişkisi olup olmadığını sorun. Teknik analistler "bu sefer farklı" dediğinde, tarihteki sayısız "bu sefer farklı" başarısızlıklarını gözden geçirin.

Sonunda, kendinizi korumanın en iyi yolu bağımsız bir risk değerlendirme çerçevesi oluşturmaktır. Başkalarının analizlerine tamamen güvenmeyin, mali raporları (veya proje beyaz kitaplarını) kendiniz okumayı, iş modelini anlamayı, yönetim kurulunun güvenilirliğini değerlendirmeyi, pazarlama yerine zincir üzerindeki verilere dikkat etmeyi öğrenin. Dağıtılmış yatırım, tek bir proje veya varlığın riskini azaltır. Sıkı bir zararı durdurma kuralı belirleyin ve buna kararlılıkla uyun. Alçakgönüllü kalın, hata yapabileceğinizi kabul edin ve yeni bilgiler ortaya çıktığında yargınızı ayarlamaya istekli olun.

Finansal analizin özü, asla sayılarla ilgili bir bilim değil, menfaatler, güç ve insan doğasıyla ilgili bir sanattır. 2008 yazını hatırlayın, o "alım" raporunu hatırlayın, kara kuğaların her zaman en beklenmedik anlarda ortaya çıkacağını unutmayın.

Şüpheci kalmak, bağımsız düşünmek ve riskleri yönetmek, bu Lehman Brothers çöküşünün tüm yatırımcılara bıraktığı sonsuz ders!