Senin Token'in neden yükselmiyor?

Yazı: Santiago R Santos

Derleyen: Luffy, Foresight News

Şu anda, kripto endüstrisindeki herkes aynı manşetlere odaklanıyor:

Borsa Yatırım Fonları (ETF) artık aktif.

Gerçek işletmeler stablecoinleri entegre ediyor.

Regülatörlerin tutumu giderek daha dostane.

Bunlar tam da hayalini kurduğumuz şeyler değil mi? Ama fiyat neden hâlâ düşük? Neden Bitcoin yıl içinde dalgalanıyor ve kazancını geri veriyor, oysa ABD borsa %15-20 yükseldi? Neden “kriptoparalar artık dolandırıcılık değil” ana akım bir görüş haline gelmesine rağmen umut verdiğin altcoinler hâlâ zarar ediyor?

Bu konuyu ciddiyetle konuşalım.

Kullanım oranı ≠ fiyat artışı

Kripto paraların Twitter'da köklü bir varsayımı var: “Bir kez kurumlar devreye girdiğinde, düzenlemeler netleştiğinde, JPMorgan token çıkardığında… uçuşa geçeceğiz.”

Artık kurumlar geldi, manşetlere çıktık ama kripto para hala yerinde sayıyor.

Yatırım dünyasında aslında tek bir temel soru var: “Bu olumlu gelişmeler fiyatlara daha önce yansımış mı?”

Bu her zaman en zor değerlendirme olan bir şeydir, ancak piyasa davranışları rahatsız edici bir sinyal veriyor: İstediğimiz her şeye sahip olduk, ama fiyatları yükseltemedik.

Pazar verimsiz olabilir mi? Elbette olabilir. Ama sebebi nedir? Çünkü kripto para sektörünün büyük çoğunluğu, çoktan gerçeklikten ciddi şekilde kopmuş durumda.

1.5 trilyon dolar piyasa değeri… Peki bu neye dayanıyor?

Görüş açımızı genişletelim. Bitcoin kendi başına bir dünya, altın gibi, mükemmel bir konsensüs simgesi. Şu anda Bitcoin'in piyasa değeri yaklaşık 1.9 trilyon dolar, altının piyasa değeri ise yaklaşık 29 trilyon dolar, Bitcoin'in piyasa değeri altının %10'undan daha az. Sadece bir hedge aracı ve opsiyon değeri açısından bakıldığında, mantığı oldukça net.

Ethereum, Ripple, Solana ve diğer tüm kripto varlıkların toplam piyasa değeri yaklaşık 1.5 trilyon dolar, ancak arkasındaki anlatı temeli çok daha zayıf.

Artık bu teknolojinin potansiyeli konusunda kimse şüphe duymuyor ve tüm sektörün bir dolandırıcılık olduğuna inanan çok az insan var, o dönem geride kaldı.

Ancak potansiyel, gerçek soruları yanıtlayamaz: Yaklaşık 40 milyon aktif kullanıcıya sahip bir sektör, gerçekten trilyonlarca dolara değer mi?

Bu arada, OpenAI'nin halka arz değerlemesinin 1 trilyon dolara yakın olduğu ve kullanıcı sayısının tüm kripto ekosisteminin yaklaşık 20 katı olduğu söylentileri var.

Bu karşılaştırmayı iyi düşünün. Bu tür anlar, bizi temel sorularla yüzleşmeye zorlar: Şu andan itibaren kripto para birimlerine maruz kalmanın en iyi yolu nedir?

Tarihe bakmak: Cevap “altyapı”. Erken dönem Ethereum, erken dönem Solana, erken dönem DeFi gibi yatırımlar işe yaradı.

Ama bugün ne? Bu varlıkların fiyatlandırması, sanki gelecekteki kullanım miktarının ve işlem ücretlerinin 100 kat artacağı varsayımına dayanıyor. Mükemmel bir fiyatlandırma, ancak hiç güvenlik marjı yok.

Piyasa aptal değil, sadece açgözlü.

Bu döngü, hepimizin istediği haber başlıklarını verdi… Ama bazı gerçekler de netleşmeye başladı:

Pazar, senin anlatımına aldırış etmez, sadece fiyat ile temel veriler arasındaki farkla ilgilenir. Eğer bu fark uzun vadede devam ederse, pazar sonunda sana umut beslemeyi bırakacaktır, özellikle de gelir verilerini açıklamaya başladığında.

Kripto para birimleri artık en popüler yatırım aracı değil, yapay zeka (AI) öyle. Sermaye, trendleri takip ediyor; bu modern piyasanın işleyiş şekli. Şu anda, AI kesinlikle ana karakter, kripto para birimleri ise değil.

Şirketler ideolojiden ziyade ticari mantığı takip eder. Stripe'ın Tempo stabilcoinini piyasaya sürmesi bir uyarı işareti. Belki de şirketler, Bankless'te “Ethereum dünyanın süper bilgisayarıdır” duyduktan sonra, kamu blockchain altyapısını kullanmayı seçmeyecekler; sadece kendileri için en avantajlı olan seçeneği seçecekler.

Yani, sadece Larry Fink “kripto para birimlerinin bir dolandırıcılık olmadığını” keşfettiği için, pozisyonunuz yükselir mi?

Varlıklar mükemmel bir şekilde fiyatlandırıldığında, Powell'ın bir sözünün ya da Huang Renxun'un ince bir ifadesinin, tüm yatırım mantığını yok edebileceği anlamına gelir.

Basit hesaplama: Ethereum, Solana, neden kazanç ≠ kar?

Ana akım kamu blok zincirlerinin (L1) durumunu kabaca değerlendirelim. Öncelikle staking getirisi (not: bu kâr değildir):

Solana: Yaklaşık 419 milyon SOL stake edildi, yıllık getiri oranı yaklaşık %6, her yıl yaklaşık 25 milyon SOL stake ödülü üretiliyor. Mevcut yaklaşık 140 dolar / adet üzerinden hesaplandığında, ödülün değeri yılda yaklaşık 3.5 milyar dolar.

Ethereum: Yaklaşık 33.8 milyon ETH stake edildi, yıllık getiri oranı yaklaşık %4, her yıl yaklaşık 1.35 milyon ETH stake ödülü üretiliyor. Mevcut yaklaşık 3100 dolar / adet üzerinden hesaplandığında, ödülün değeri yaklaşık 4.2 milyar dolar / yıl.

Birisi staking verilerini gördüğünde şöyle der: “Bak, stake edenler kazanç elde ediyor! İşte bu değer yakalama!”

Hayır, stake ödülleri değer yakalama değildir. Bunlar token yaratımı, seyreltilmesi, ağ güvenliğinin maliyetidir, kâr değil.

Gerçek ekonomik değer = Kullanıcıların ödediği işlem ücretleri + Bahşiş + Maksimum çekilebilir değer (MEV), bu blok zincirinin “kârlılık” ile en yakın gösterge.

Bu açıdan bakıldığında: Ethereum 2024'te yaklaşık 2.7 milyar dolar işlem ücreti üretti ve tüm kamu blok zincirleri arasında birinci sırada yer aldı. Solana'nın son dönemlerdeki ağ gelir performansı önde, her çeyrek yüz milyonlarca dolar gelir elde edebiliyor.

Bu nedenle, mevcut pazarın genel durumu şudur: Ethereum'un piyasa değeri yaklaşık 400 milyar dolar, yıllık işlem ücretleri + MEV geliri yaklaşık 1-2 milyar dolar. Bu, döngüsel zirve gelirine göre hesaplandığında, piyasa satış oranının (not: piyasa satış oranı PS = toplam piyasa değeri ana iş geliri ile bölünür. Piyasa satış oranı ne kadar düşükse, o kadar büyük bir yatırım değeri taşır.) 200-400 kat kadar yüksek olduğunu gösteriyor.

Solana'nın piyasa değeri yaklaşık 750-800 milyar dolar, yıllık geliri ise 1 milyar doları aşıyor. Yıllık hesaplama yöntemlerine bağlı olarak (lütfen dikkat: zirve ayların verilerini yıllık tahmin için kullanmayın), piyasa satış oranı yaklaşık 20-60 kat arasında.

Bu veriler kesin değil ve kesin olmasına da gerek yok. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) dosya sunmuyoruz, sadece değerlemenin makul olup olmadığını değerlendirmek istiyoruz. Ve bu, gerçek meseleye henüz değinmiyor.

Gerçek sorun: Bu sürekli bir gelir değil.

Bunlar istikrarlı, kurumsal düzeyde gelir akışları değildir. Bunlar son derece döngüsel, spekülatif “tekrarlayan para akışlarıdır”:

Sürekli Sözleşme Ticareti

Memecoin spekülasyonu

Zorunlu tasfiye ücreti

MEV zirve getirisi

Yüksek riskli spekülatif fonların sık sık giriş çıkışı

Boğa piyasasında, işlem ücretleri ve MEV fırlayacak; ayı piyasasında, bunlar aniden kaybolacak.

Bu, yazılım olarak hizmet (SaaS) sürekli geliri değil, Las Vegas tarzı kumarhane geliridir.

Bir “her 3-4 yılda sadece kumarhanede doluluk olduğunda kâr eden” işletmeye Shopify seviyesinde bir değerleme kat sayısı veremezsiniz. Bu, farklı bir iş modelidir ve buna göre farklı değerleme çarpanları olmalıdır.

Temel faktörlere geri dönüş

Herhangi bir makul mantık çerçevesinde: Piyasa değeri yaklaşık 400 milyar dolar, yıllık gelir (yüksek derecede döngüsel komisyon) yalnızca 1-2 milyar dolar olan Ethereum, değerli bir varlık olarak kabul edilemez.

200-400 katlık piyasa satış oranı, büyümenin yavaşlaması ve Layer2 ekosisteminin değer akışı ile birlikte, Ethereum bir vergi sistemi içindeki federal hükümet gibi değil, aksine “sadece eyalet vergisi toplayabilen, fakat eyaletlerin (L2) çoğu geliri almasına izin veren” bir federal hükümet gibidir.

Ethereum'in “dünya bilgisayarı” olduğunu düşünüyoruz, ancak nakit akışı performansı piyasa değeriyle ciddi şekilde uyuşmuyor. Ethereum bana Cisco'yu hatırlatıyor: erken dönemlerde lider konumda, değerleme kat sayısı mantıksız, muhtemelen asla tarihsel zirveye ulaşamayacak.

Buna karşın, Solana'nın göreceli değeri o kadar da aşırı değil, ucuz sayılmaz ama deli bir seviyeye de ulaşmamış. 750-800 milyar dolarlık piyasa değeri ile, milyarlarca dolarlık yıllık gelir elde ediyor, piyasa değeri satış oranı yaklaşık 20-40 kat. Hala yüksek, hala bir balon var ama Ethereum'a kıyasla “göreceli olarak ucuz”.

Değerlendirme çarpanlarını karşılaştıralım: Nvidia, dünyanın en çok rağbet gören büyüme hissesi, sadece 40-45 katlık bir fiyat-kazanç oranına (Not: Fiyat-kazanç oranı, hisse senedi değerlemesinde en yaygın kullanılan göstergelerden biridir ve hisse senedi fiyatının şirketin kârlılığına göre ne kadar yüksek olduğunu ölçmek için kullanılır. Hesaplama formülü: Fiyat-kazanç oranı = Hisse fiyatı / Hisse başına kazanç.) sahiptir, ayrıca şunlara da sahiptir:

Gerçek gelir

Gerçek kar oranı

Küresel kurumsal talep

Sürekli sözleşmeli satış

Kripto para kumarhaneleri dışındaki büyük müşteri kitlesi (ilginç bir not: kripto para madencileri, Nvidia'nın ilk gerçek hızlı büyüme itici gücüydü)

Bir kez daha vurgulamak gerekirse: Kamu blok zincirinin geliri döngüsel olarak "kumarhane geliri"dir, istikrarlı ve öngörülebilir bir nakit akışı değil.

Teorik olarak, bu kamu blok zincirlerinin değerleme çarpanlarının teknoloji şirketlerinden daha düşük olması gerekir, daha yüksek değil.

Eğer tüm sektörün işlem ücretleri "spekülatif sermaye döngüsü"nden “gerçek, sürdürülebilir ekonomik değere” geçemezse, o zaman çoğu varlığın değeri yeniden fiyatlandırılacaktır.

Hala erken aşamadayız… ama o türden bir erken değil.

Bir gün fiyatlar temellere yeniden uyum sağlayacak, ancak o zaman henüz gelmedi.

Mevcut durum şudur:

Çoğu tokenin yüksek değerlemelerini destekleyecek hiçbir temel yok.

Token arz artışı ve airdrop arbitrajı hariç tutulduğunda, birçok ağın değer yakalama yeteneği kalmayacaktır.

Çoğu “kâr”, kumarhane tarzı ürünlerin spekülatif faaliyetleriyle ilişkilidir.

Gün boyunca, düşük maliyetli, anlık sınır ötesi transferler için bir altyapı kurduk… Ama bunun en iyi kullanımını “slot makinesi” olarak belirledik.

Kısa vadeli açgözlülük, uzun vadeli tembelliktir. Netflix'in kurucu ortağı Marc Randolph'un dediği gibi: “Kültür, ne söylediğinizde değil, ne yaptığınızda yatar.”

Ana ürününüz “Fartcoin 10 kat kaldıraçlı süresiz sözleşme” olduğunda, benimle merkeziyetsizlikten boşuna bahsetmeyin.

Daha iyi yapabiliriz. Bu, aşırı finansallaşmış niş kumarhanelerden gerçek, uzun vadeli ve sürdürülebilir bir sektöre geçmenin tek yoludur.

Başlangıcın sonu

Bunun kripto paraların sonu olduğunu düşünmüyorum, ama bunun başlangıcın sonu olduğuna inanıyorum.

Altyapıya çok fazla yatırım yaptık, 100 milyar dolardan fazla, kamu blok zincirleri, çapraz zincir köprüleri, Layer2 ve çeşitli altyapı projelerine gömüldü, ancak uygulama dağıtımı, ürün geliştirme ve gerçek kullanıcı edinme konularında ciddi bir şekilde göz ardı ettik.

Her zaman övünüyoruz:

saniye başına işlem sayısı (TPS)

blok alanı

Karmaşık Rollup mimarisi

Ama kullanıcılar bunları hiç umursamıyor. Onlar sadece şunu önemsiyorlar:

Maliyet daha mı düşük?

Hız daha mı hızlı?

Kullanımı daha pratik mi?

Gerçekten sorunlarını çözebilir mi?

Nakit akışına geri dönmek, birim ekonomik verimliliğe geri dönmek, özüne geri dönmek: Kullanıcı kimdir? Hangi sorunu çözüyoruz?

Gerçek büyüme potansiyeli nerede?

On yılı aşkın bir süredir, kripto paraların tutkulu bir boğasıyım ve bu asla değişmedi.

Yine de inanıyorum:

Stablecoin varsayılan ödeme kanalı haline gelecektir.

Açık ve tarafsız altyapı, küresel finansı arka planda destekleyecektir.

Şirketler bu teknolojiyi benimseyecekler çünkü bu ekonomik mantığa uygundur, ideolojiye değil.

Ama önümüzdeki on yılın en büyük kazananının, günümüzün ana akım ana zincirleri veya Layer2 olacağını düşünmüyorum.

Tarih, her teknoloji döngüsünün kazananlarının, altyapı katmanında değil, kullanıcı toplama katmanında ortaya çıktığını kanıtlamıştır.

İnternet, hesaplama ve depolama maliyetlerini düşürdü, ancak zenginlik nihayetinde Amazon, Google, Apple gibi milyarlarca kullanıcıya ucuz altyapı hizmetleri sunan şirketlere akıyor.

Kripto para birimleri de benzer bir mantığı takip edecektir:

Blok alanı, emtia haline gelecek.

Altyapı yükseltmelerinin marjinal faydası giderek azalacaktır.

Kullanıcılar her zaman kullanım kolaylığı için ödeme yapmaya isteklidir.

Kullanıcı toplayıcıları, çoğu değeri yakalayacaktır.

Mevcut en büyük fırsat, bu teknolojiyi halihazırda ölçeklenmiş işletmelere entegre etmektir. Önceki internet çağının finansal kanallarını çıkarıp, onların yerine kripto para altyapısını koyarak, gerçekten maliyetleri düşürüp verimliliği artırabildiğimiz sürece, internetin perakendeden sanayiye kadar tüm sektörleri sessizce yükselttiği gibi.

Şirketlerin internet ve yazılım kullanmasının nedeni, bunun ekonomik mantığa uygun olmasıdır. Kripto para birimleri de istisna değildir.

On yıl daha bekleyebiliriz, her şeyin doğal olarak gerçekleşmesini bekleyebiliriz. Ya da şimdi harekete geçmeye başlayabiliriz.

Farkındalığı güncelle

O halde, nereye gitmeliyiz? Teknoloji uygulanabilir, potansiyel büyük, hala gerçek benimsemenin erken aşamasındayız.

Her şeyi yeniden değerlendirmek akıllıca bir hareket olacaktır:

Ağ değerini ideolojiden ziyade gerçek kullanım oranı ve işlem ücreti kalitesi temelinde değerlendirin.

Tüm işlem ücretleri eşit değildir: sürekli gelir ile tekrarlayan nakit akışını ayırın.

Son on yılın kazananları, bir sonraki on yılı domine etmeyecek.

Token fiyatlarını teknik geçerlilik için bir değerlendirme aracı olarak kullanmayı bırakın.

Hala o kadar erken bir aşamada bulunuyoruz ki, token fiyatlarını teknolojinin işe yarayıp yaramadığını değerlendirmek için bir ölçüt olarak alıyoruz. Ama kimse Amazon veya Microsoft'un hisse senetlerinin o hafta yükseldiği için AWS'i Azure yerine seçmez.

On yıl daha bekleyebiliriz, işletmelerin bu teknolojiyi benimsemesini bekleyebiliriz. Ya da şimdi harekete geçelim ve gerçek yurtiçi hasılayı (GDP) zincire koyalım.