S&P, USDT'nin dolar ile bağlantılı notunu en düşük seviyeye düşürdü! Tether: yanıltıcıdır.

S&P Global Ratings, Tether'in USDT stablecoin'unu en düşük puana indirerek, bu token'in dolar ile olan bağlantısını sürdürebilme yeteneğini sorguladı. S&P Global, Bitcoin'in USDT'nin toplam dolaşım miktarının %5.6'sını oluşturduğunu, bunun %3.9'luk aşırı teminatlandırma oranını aştığını belirtti ve Bitcoin fiyatındaki düşüşün teminatın karşılık oranını azaltabileceğini vurguladı. Tether, bu raporu yanıltıcı olarak nitelendirerek, dijital yerel paranın doğasını, ölçeğini ve makroekonomik önemini yeterince yansıtamadığını söyledi.

S&P Sorguluyor: Bitcoin Rezervleri ve Denetim Eksiklikleri

(Kaynak: S&P Global Ratings)

S&P Global Ratings'in USDT'yi en düşük not seviyesine düşürmesinin temel nedeni rezerv varlık yapısındaki sorunlardır. S&P, Bitcoin'in USDT'nin toplam dolaşımının %5.6'sını oluşturduğunu belirtmiştir; bu oran görünüşte yüksek değildir, ancak sorun Bitcoin'in aşırı dalgalanmasındadır. Rapor, “Bitcoin, USDT'nin toplam dolaşımının %5.6'sını oluşturarak %3.9'luk aşırı teminat oranını aşmaktadır ve %103.9'luk teminat oranı buna karşılık gelmektedir. Bu nedenle, Bitcoin fiyatındaki düşüş veya diğer yüksek riskli varlıkların değerindeki düşüş, teminatın karşılanma oranını azaltabilir.”

Bu mantığın anahtarı, aşırı teminatlandırma oranının tampon etkisidir. USDT, her 1 ABD doları için 1.039 ABD doları varlık desteklediğini iddia ediyor, aşırı kısım yalnızca %3.9'dur. Eğer Bitcoin fiyatı %50 düşerse (bu, kripto piyasasında nadir değildir), toplam teminat değerinin yaklaşık %2.8 azalmasına neden olacaktır (%5.6 × %50). Bu kayıp, %3.9'luk güvenlik tamponunu neredeyse tüketiyor ve USDT'yi teminat yetersizliği riskiyle karşı karşıya bırakıyor.

Bitcoin dışında, S&P Global ayrıca altın, kredi ve şirket tahvilleri gibi varlıkların volatilitesinin yüksek olduğunu belirtti. Tether, 116 ton altın rezervine sahiptir, altın genellikle istikrarlı bir varlık olarak görülmesine rağmen, fiyatı hala dalgalanabilir. Kredi ve şirket tahvilleri ise temerrüt riski taşır; bunlar, geleneksel stablecoin ihraççıları tarafından genellikle kaçınılan varlık sınıflarıdır.

Yeterli denetim veya rezerv kanıtı raporunun olmaması, düşük stabilite değerlendirme notlarının başlıca nedenlerinden biri olarak görülmektedir. Tether, uzun süredir denetim şeffaflığı eksikliği nedeniyle eleştirilmektedir. Şirket düzenli olarak rezerv kanıtı raporları yayımlasa da, bu raporlar genellikle muhasebe firmaları tarafından düzenlenen doğrulama (Attestation) şeklindedir ve tam bir denetim (Audit) değildir. Doğrulama, belirli bir zaman dilimindeki varlık bakiyesini onaylarken, denetim iç kontrol, muhasebe politikaları ve işlem kayıtlarını incelemeyi gerektirir, bu da güvenilirliği önemli ölçüde artırır.

S&P, Tether'ın El Salvador'da merkez bulunduğunu ve Ulusal Dijital Varlık Komitesi (CNAD) tarafından denetlendiğini belirtti. Bu komite, stablecoin'lerin rezerv varlık gereksinimlerini daha gevşek bir şekilde düzenlemektedir. El Salvador'un düzenleyici ortamı, ABD veya Avrupa Birliği'ne kıyasla çok daha sıkı değildir, bu da Tether'ın daha agresif bir varlık tahsis stratejisi benimsemesine olanak tanımaktadır, ancak bu durum aynı zamanda düzenleyici tahsilat konusunda sorgulamaları da artırmaktadır.

S&P'nin USDT derecelendirmesini düşürmesinin dört ana nedeni

Yüksek Riskli Varlık Oranı: Bitcoin %5.6, altın, kredi, şirket tahvilleri gibi volatil varlıkların oranı daha yüksek

Güvenlik tamponu yetersiz: Aşırı teminatlandırma oranı sadece %3.9, aşırı piyasa dalgalanmalarına karşı dayanamaz.

Denetim şeffaflığı düşük: Tam denetim raporu eksik, yalnızca kanıt raporu mevcut.

Regülasyon ortamı gevşek: El Salvador CNAD, rezerv gereksinimlerini daha gevşek tutuyor.

Tether karşı saldırı: 112 milyar USD çoğu ülkeyi aştı

Tether, açıklamasında S&P raporunu “yanıltıcı” bir rapor olarak nitelendirerek, raporda sunulan tanımlara “şiddetle karşı çıktığını” belirtti ve bu raporun “dijital yerel paraların doğasını, ölçeğini ve makroekonomik önemini yakalayamadığını, ayrıca USDT'nin dayanıklılığı, şeffaflığı ve küresel kullanılabilirliğine dair verileri açıkça belirtmeyi göz ardı ettiğini” ifade etti.

Tether CEO Paolo Ardoino da yeni derecelendirme ve finansal derecelendirme kuruluşlarının işlevi hakkında şüphelerini dile getirdi. “Geleneksel finansal kuruluşlar tarafından oluşturulan klasik derecelendirme modelleri, tarihsel olarak özel ve kurumsal yatırımcıların zenginliğini, yatırım derecelendirmesi verilmiş olsalar bile, nihayetinde iflas eden şirketlere yatırım yapmalarına neden oldu,” dedi Ardoino. Bu, 2008 mali krizine bir atıfta bulunuyor; o dönemde S&P gibi derecelendirme kuruluşları, altıncı ipotekli menkul kıymetlere yüksek dereceler vermişti, ancak bu ürünler nihayetinde küresel mali krize yol açtı.

Ardoino'nun karşı saldırısının en güçlü kanıtı, Tether'in sahip olduğu ABD tahvili ölçeğidir. Ardoino'ya göre, Tether, dünya çapında 17. en büyük ABD tahvili sahibidir ve 112 milyar dolardan fazla kısa vadeli ABD hükümet tahvili tutmaktadır, bu da Güney Kore, Suudi Arabistan ve Almanya dahil olmak üzere çoğu ülkeden daha fazladır. Bu rakam son derece şaşırtıcıdır çünkü Tether'in ABD tahvil pazarındaki konumunun egemen devlet seviyesine yaklaştığını göstermektedir.

Düşük bir puana sahip olmasına rağmen, S&P aslında USDT'nin %75'inin finansmanının ABD tahvilleri ve diğer “düşük riskli” kısa vadeli finansal araçlardan geldiğini kabul ediyor. Bu, USDT'nin ana rezervinin güvenli olduğu anlamına geliyor, sorun %25'lik varlık tahsisi ve genel şeffaflıkta yatıyor. Eğer Tether tam bir denetim raporu sunabilir ve yüksek riskli varlıkların oranını düşürebilirse, puan iyileşebilir.

Şirket ayrıca, ulusal ve merkez bankalarının rezervleriyle karşılaştırılabilecek 116 ton altın rezervi biriktirmiştir. Tether'in altın, ABD hükümeti tahvilleri biriktirmesi ve dijital dolar basma ve değiştirme yeteneği, bazı analistlerin Tether'in şu anda bir merkez bankası gibi işlediğini iddia etmesine neden olmuştur. Bu benzetme abartılı olsa da, tamamen mantıksız değildir. Tether'in piyasaya sürdüğü USDT'nin dolaşımı 130 milyar doları aşmakta olup, bazı küçük ve orta ölçekli ülkelerin para arzına eşdeğerdir.

S&P derecelendirmesinin piyasa etkisi ve tartışmaları

S&P derecelendirmesinin zamanlaması dikkat çekici. Bu raporun yayımlandığı dönemde, stablecoin'lerin tarihi bir yıl geçirdiği görülüyor. Öncesinde, ABD ilgili düzenlemeleri onayladı ve Trump yönetimi stablecoin'leri doların egemenliğini korumanın bir yolu olarak gördü; stablecoin'lerin piyasa değeri de 300 milyar doları aştı. Bu genel olumlu ortamda, S&P'nin USDT'ye yönelik olumsuz derecelendirmesi özellikle dikkat çekiyor.

Piyasa tepkilerine göre, USDT'nin fiyatı not indirimine rağmen ayrışma yaşamadı. Bu, piyasanın Tether'a olan güveninin geçici olarak sarsılmadığını gösteriyor, muhtemel sebepler şunlar: (1) Yatırımcılar Tether'a yönelik şüphelere alışkın, benzer raporlar son birkaç yılda birçok kez ortaya çıktı ancak USDT asla gerçek bir çöküş yaşamadı; (2) USDT'nin kripto piyasasında son derece güçlü bir ağ etkisi var, çoğu borsa ve DeFi protokolü USDT'ye derinlemesine bağımlı, kısa vadede ikame edilmesi zor; (3) Tether'ın hızlı karşılığı ve ABD tahvili sahiplik verileri belirli bir güven destek sağlıyor.

Ancak, uzun vadede, S&P'nin şüpheleri USDT'nin pazar payının kaybolmasını hızlandırabilir. Düzenleyici kurumlar, stablecoin uyumluluğunu değerlendirirken S&P gibi yetkili kuruluşların derecelendirmelerini göz önünde bulundurabilir. Kurumsal yatırımcılar, stablecoin dağılımını seçerken daha yüksek derecelendirmeye sahip ürünleri tercih edecektir. USDC, PYUSD gibi rakipler daha yüksek derecelendirme alabilirse, USDT'nin pazar payını kemirebilir.

Yatırımcılar açısından, S&P notları önemli risk uyarıları sağlamaktadır. Şu anda USDT düzgün bir şekilde çalışsa da, rezerv yapısında gerçekten riskler bulunmaktadır. Aşırı piyasa koşullarında (örneğin Bitcoin'in %70 düşmesi ve altının %30 düşmesi aynı anda gerçekleşirse), USDT teminatsız kalma durumu ile karşılaşabilir. Büyük miktar sahipleri için, stabilcoin dağılımını çeşitlendirmek ve tüm fonları USDT'ye yoğunlaştırmamak daha temkinli bir stratejidir.

Tether'in merkezi bankalaşma trendi

(Kaynak: Paolo Ardoino)

Tether'in davranışları giderek merkez bankalarına benzemektedir. 112 milyar dolar değerinde ABD hazine tahvili bulundurmak, onu ABD tahvil piyasasında önemli bir oyuncu haline getirmekte ve alım satım hareketleri tahvil fiyatlarını etkileyebilir. 116 tonluk altın rezervi biriktirerek, altın varlıklarını birçok merkez bankasını geçmiştir. Bu varlık dağılımı stratejisi, geleneksel stablecoin ihraççılarının rolünü aşmıştır.

Geleneksel stablecoin ihraççıları, Circle (USDC) gibi, esasen nakit ve kısa vadeli ABD hazine bonoları bulundurmakta olup, varlık dağılımı son derece temkinlidir. Ayrıca, Circle ABD borsasında IPO gerçekleştirmiştir ve ABD düzenleme sistemine girmiştir, geleneksel sermayenin CRCL hisse senedine girmesini teşvik etmektedir. Buna karşılık, Tether'ın yatırım portföyü Bitcoin, altın, şirket kredileri, şirket tahvilleri gibi çeşitli varlıkları içermektedir. Bu strateji, Tether'ın daha yüksek yatırım getirileri elde etmesini sağlamıştır (raporlara göre Tether 2024'te 5 milyar USD'den fazla kâr elde etmiştir), ancak daha yüksek riskler de üstlenmiştir.

Bu merkezi banka eğilimi, düzenleyici endişeleri artırdı. Eğer Tether gerçekten bir merkezi banka gibi çalışıyorsa, bankalarla aynı düzenlemelere tabi tutulmalı mı? Minimum sermaye tamponu bulundurması, düzenli denetim incelemelerine tabi tutulması ve mevduat sigortası uygulaması gerekmeli mi? Bu sorular, stablecoin düzenleyici yasalarında henüz net bir şekilde yanıt bulmamıştır.