Аналіз пропозицій Nasdaq: як токенізація цінних паперів перетворює екосистему торгівлі акціями в США?

Автор: Aki 吴 сказав Блокчейн

8 вересня 2025 року Nasdaq подав до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) знакову пропозицію, що передбачає внесення змін до правил біржі з метою дозволити торгівлю токенізованими цінними паперами на своєму ринку. Це означає, що акції американських компаній, таких як Apple та Amazon, котрі котируються на Nasdaq, можуть бути в майбутньому урегульовані у формі токенів на блокчейні. Якщо ця пропозиція буде схвалена, це стане першим випадком, коли головна фондова біржа США дозволяє торгівлю токенізованими акціями, і відзначить перший масштабний впровадження технології блокчейн на основному ринку Уолл-стріт. У цій статті буде системно розглянуто основні моменти пропозиції Nasdaq, мотивацію, що стоїть за цим кроком, а також можливі ринкові зміни, які він може принести, вплив на напрямок "переведення американських акцій на блокчейн" та відповідні сектори, а також перспектива потенційного розвитку цієї інноваційної ініціативи.

####Основні положення пропозиції: Детальний аналіз змін до правил торгівлі на Nasdaq

Основна суть подання Nasdaq до SEC про зміни до правила 19b-4 полягає в тому, щоб дозволити учасникам ринку та інвесторам обирати торгівлю та розрахунок акцій та біржових торгівельних продуктів (ETP), які котируються на ринку Nasdaq, у токенізованій формі. Конкретно, це включає в себе такі зміни до правил:

#####1. Розширити визначення "цінних паперів", додавши токенізовану форму Equity 1, Розділ 1

Пропозиція спочатку змінила визначення "цінних паперів" з боку біржі, підкресливши, що "токенізовані цінні папери залишаються цінними паперами", відмовившись від "острівної" торгової моделі, що відокремлюється від основного ринку, та розширивши її, включивши дві форми:

●Традиційна форма: відноситься до цифрового облікового представлення прав власності та інтересів активів, але без використання розподіленого реєстру або Блокчейн технології. Тобто, це електронне облікове представлення, яке наразі використовується на американському фондовому ринку, по суті все ще відповідає електронній реєстрації паперових цінних паперів.

●Токенізована форма: позначає цифрове представлення власності та прав на активи, яке фіксується та передається за допомогою технології Блокчейн (розподілений реєстр). Іншими словами, це означає випуск прав, що відповідають акціям, на Блокчейні у вигляді токенів.

Насдак чітко зазначає, що тільки тоді, коли певні токенізовані цінні папери мають повністю однорідні характеристики з відповідними традиційними цінними паперами, вони вважаються рівноцінними цінними паперами та можуть торгуватись разом з традиційними формами на одному торговому книзі. Це означає, що токен повинен відповідати: бути взаємозамінним з традиційними акціями (fungible), мати однаковий CUSIP код (унікальний ідентифікатор цінних паперів) та надавати власнику ті ж самі суттєві права та привілеї, що й традиційні акції — — включаючи вимогу до прибутку акціонерів, право на дивіденди, право голосування, а також право на розподіл залишкових активів компанії під час ліквідації. Якщо токенізована форма не надає рівноцінних прав з оригінальними акціями (без права голосу, без акціонерних прав тощо), або не має такого ж CUSIP, то біржа не вважатиме їх еквівалентними традиційним цінним паперам, а оброблятиме їх як різні продукти, наприклад, вважатиме їх деривативами або американськими депозитарними розписками (ADR).

Саме через цей високий стандарт більшість так званих "токенізованих акцій" на ринку, таких як Stock Tokens від Robinhood, Xstocks тощо, насправді не відповідають вищезазначеним вимогам і в кращому випадку є лише тіньовими токенами, що відображають ціну акцій, не представляючи справжньої власності, і зазвичай не надають права голосу; а дивіденди переважно реалізуються у формі реінвестицій або грошового еквівалента; правові відносини часто вказують на SPV, випускний носій, а не на саму上市公司; більшість продуктів передбачають викуп готівкою, а прямий "повернення оригінальних акцій" підлягає обмеженням з боку зберігання та відповідності.

#####2. Єдина система зведення, розподіл розрахунків: механізм торгівлі та розрахунків

Акції 4, Правило 4757

Насдак планує повністю інтегрувати токенізовані цінні папери з традиційними цінними паперами на рівні торгівлі. Пропозиція передбачає, що якщо токенізована версія акцій відповідає наведеним вище вимогам щодо однорідності, вона буде ділити один і той же ордербук з традиційними акціями та виконуватиме торги відповідно до тих самих правил виконання замовлень і пріоритету. Іншими словами, з точки зору двигуна матчінгу біржі, немає жодної різниці між токенізованими та не токенізованими торговими командами; вони розглядаються на однакових умовах. Фактично, Насдак підкреслює: "На етапі торгівлі обидва не мають жодних відмінностей, по суті процес виконання торгів повністю однаковий."

Акції 4, Правило 4756, 4758

Різниця проявляється на рівні розрахунків. Наразі торгівля акціями США після досягнення угоди зазвичай завершується через Американську депозитарну трастову компанію (DTC). Після впровадження токенізованої форми Nasdaq надасть учасникам торгівлі новий варіант, який дозволяє використовувати токени під час розрахунків, а саме:

Брокери, вводячи замовлення на біржу, можуть вибрати вказати, що це замовлення хоче бути розраховане в токенах. Якщо замовлення виконано і позначено як розрахунок токенами, Nasdaq передає інструкції щодо розрахунку цієї угоди до DTC, а DTC в фоновому режимі виконує передачу цінних паперів через Блокчейн.

DTC буде виконувати процес реєстрації прав власності на акції у формі токенів на основі власних бізнес-правил та системи (блокчейн-платформи розрахунків, яку вона розробляє). Весь процес залишається прозорим і непомітним для фронтальних інвесторів, торгівля все ще відбувається на Nasdaq, лише розрахунок і виконання змінюються з традиційного електронного обліку на реєстрацію в Блокчейн, а акції в кінцевому підсумку зберігаються у формі токенів на адресі в Блокчейн.

Варто зазначити, що цей крок Nasdaq не є спробою створити новий ринок, а базується на існуючій ринковій інфраструктурі, вводячи Блокчейн як основну технологію запису, але не змінюючи механізм торгівлі на фронті, тому традиційні акції та токенізовані акції на етапі торгівлі мають єдину ціну, глибина ринку та ліквідність спільні, а прозорість інформації та моніторинг ризиків також повністю однакові. Як зазначив Nasdaq у документі, цей план має на меті запобігти ситуаціям, коли різні версії токенізованих акцій на кількох Блокчейнах борються одна з одною, що призводить до розриву ліквідності, забезпечуючи, щоб механізми виявлення цін, найкращого виконання та інші ключові механізми національної ринкової системи не зазнали впливу. Таким чином, вирішуються раніше існуючі проблеми «токенізованих акцій», а саме: багатоланцюговість (ETH/SOL тощо) + багатий ринок (регульовані майданчики проти криптобірж / DEX) + регіональні обмеження, що призводить до недостатньої ліквідності через розподіл капіталу маркетмейкерів і книг замовлень.

#####3. Обмеження часових проміжків торгівлі: наразі не пропонується 24/7 цілодобова торгівля

Токенізовані акції з моменту запуску стикаються з проблемами глибокої ліквідності та високих витрат на удар під час періодів закриття ринку США, а також ця нестиковка в торгових періодах певною мірою сприяє недостатній ліквідності та відриву цін. Тому багато інвесторів цікавляться, чи зможуть токенізовані акції подолати обмеження існуючих торгових періодів на фондовому ринку США та реалізувати торги «24/7» без перерви. Пропозиція Nasdaq дала обережну відповідь: на даному етапі токенізовані цінні папери можуть торгуватися тільки в існуючих торгових періодах, час торгів не буде продовжено та не буде порушено. Токенізовані акції не можуть торгуватися поза звичайним або подовженим торговим часом, і продовжать дотримуватись практики фондового ринку США, торги можливі лише в звичайний торговий час з понеділка по п’ятницю (9:30–16:00) та в перед- та післяторгові періоди, а торги у вихідні або вночі наразі не підтримуються.

!

#####4. Шляхи реалізації розрахунків на Блокчейні

За токенізованою торгівлею акціями на Nasdaq стоїть основний розрахунковий орган традиційних фінансових ринків — Депозитарна трастова та розрахункова компанія США (DTC). Варто зазначити, що DTC останнім часом досліджує DLT-розрахунки, а її проект "Project Ion" є платформою для розрахунку акцій на основі Блокчейну, яка має на меті реалізацію T+0, навіть миттєвих розрахунків. За публічною інформацією, Project Ion запустився у 2022 році в паралельному тестовому середовищі, обробляючи щоденно понад 100 000 розрахункових інструкцій по акціях; DTC спільно з постачальником корпоративних блокчейн-технологій R3 розробила цю платформу, використовуючи програмне забезпечення розподіленого реєстру R3 Corda, створивши приватний ліцензований ланцюг як базову інфраструктуру, ця мережа є закритим альянсним ланцюгом.

Отже, можна припустити, що токенізована торгівля на Nasdaq, ймовірно, буде працювати на платформі ліцензованого ланцюга DTC, а не на публічних блокчейнах, таких як Ethereum, про які активно обговорюють у спільноті. Таким чином, DTC може продовжувати використовувати традиційну систему як авторитетний запис, працюючи паралельно з новою системою DLT для забезпечення безпечного резервування. Тому в рамках рішення Nasdaq, розрахунок в ланцюзі насправді може відбуватися в контрольованому середовищі "альянс-ланцюга", яке підтримується такими операторами фінансової інфраструктури, як DTC. Це забезпечує конфіденційність транзакцій, надійність мережі та контроль з боку регуляторів, що також відповідає високим стандартам Уолл-стріт для систем розрахунку угод.

Ланцюгова мережа дозволяє учасникам здійснювати контроль доступу, дані приватності та швидкість транзакцій більш контрольовані, відповідають вимогам регулювання. Тому можна передбачити, що записи токенізованих акцій Nasdaq не з'являться на публічних Блокчейн браузерах, а зберігатимуться в розподіленому реєстрі, який спільно підтримується Nasdaq, DTC та відповідними депозитарними установами. Що стосується конкретного розгортання смарт-контрактів, Nasdaq не вказала в публічних документах, але видно, що Nasdaq не має наміру впроваджувати повністю відкрите середовище для торгівлі токенами, а планує використовувати Блокчейн як "технологію за кулісами" для підвищення ефективності, тоді як торгові операції все ще відбуваються в контрольованій системі. Лише метод обліку змінився на записи Блокчейн, тобто інвестори матимуть записи в ланцюзі, визнані регулюючими органами, а не повністю відокремлені від традиційної системи вільно обертові крипто токени.

!

####Чому Nasdaq вирішила подати заявку на токенізовані цінні папери?

Блокчейн має величезний потенціал для підвищення ефективності інфраструктури фінансових ринків. У даний час торгівля на американських фондових ринках здійснюється з розрахунком T+1 (в деяких ринках T+2), що призводить до затримки розрахунків, тоді як технологія блокчейн може забезпечити практично миттєві розрахунки (T+0 або навіть за кілька секунд), зменшуючи час затримки капіталу та цінних паперів, а також знижуючи ризик контрагента. Крім того, прозора і незмінна розподілена книга блокчейн може забезпечити повний аудит, зменшивши потребу у звірках та помилки ручного вводу. Nasdaq прагне запровадити токенізовані розрахунки, щоб прискорити процеси після угоди, одночасно знижуючи витрати на кліринг та зберігання. Можна сказати, що це спроба інновацій в механізмі розрахунків з цінними паперами на базовому рівні. Nasdaq у документі зазначає: "Сьогодні акції та інші цінні папери вже еволюціонували з паперових форм у електронні записи, а токенізація є лише ще одним способом цифрового представлення активів". Приймаючи блокчейн, біржа демонструє своє прагнення сприяти інноваціям у фінансових технологіях, щоб не відстати в новій хвилі технологічних змін. Очікується, що ринок токенізованих активів зазнає вибухового зростання, загальна ринкова капіталізація токенізованих активів у світі зросте з приблизно 2,1 трильйона доларів США у 2024 році до приблизно 41,9 трильйона доларів США у 2032 році, з річним складним темпом зростання до 45,8%.

!

Тому інвестори та емітенти проявляють великий інтерес до токенізації цінних паперів, що представляє собою величезний новий ринковий пиріг. Багато країн вже активно досліджують питання впровадження цінних паперів у Блокчейн, і США не можуть відставати. Nasdaq, як організатор ринку, сподівається слідувати цій тенденції, щоб надати клієнтам нові можливості для торгівлі та залучити більше капіталу до американського ринку. Завдяки своєчасному розвитку Nasdaq може зміцнити свою конкурентоспроможність в епоху цифрових активів, особливо на тлі активного просування Білим домом інновацій у сфері криптоактивів та створення дружнього регуляторного середовища для цифрових активів. Важливо забезпечити, щоб токенізовані цінні папери розвивалися в рамках комплаєнсу, запобігаючи фрагментації ринку. Як згадувалося раніше, на сьогоднішній день багато токенізованих акцій торгуються на офшорних нерегульованих платформах, що призводить до відсутності захисту інвесторів, а також до того, що різні платформи йдуть своїм шляхом, що викликає розрив ліквідності та непрозорість ринку. Пропозиція Nasdaq полягає в тому, щоб інтегрувати ці інновації в основну регуляторну систему, щоб уникнути того, щоб інвестори потрапляли у непідконтрольні ризики, переслідуючи нові концепції.

Хоча в короткостроковій перспективі біржі не будуть агресивно відкривати різноманітні яскраві функції, у довгостроковій перспективі токенізація акцій відкриває простір для фінансових інновацій. Наприклад, акції можуть використовуватися як заставне майно в децентралізованих фінансах (DeFi), токени акцій можуть програмно інтегруватися у смарт-контракти, реалізуючи автоматизовані дивіденди, голосування, а також створюючи абсолютно нові похідні продукти та індексні продукти тощо. Ці сценарії, які важко реалізувати в традиційній структурі, можуть поступово стати можливими після токенізації. Але слід звернути увагу, що токенізована біржа цінних паперів Nasdaq залишається на Nasdaq, тобто веде торги в централізованому середовищі відповідності, і не кожен може анонімно торгувати на ланцюгу вільно.

####Заключення: Довгострокові можливості та перспективи галузі

Насдак просуває токенізовану торгівлю цінними паперами, що безсумнівно є значною інновацією базових технологій торгівлі цінними паперами. Це означає, що традиційні фінансові ринки роблять ключовий крок у епоху Блокчейн. Від регуляторного затвердження до технологічної підготовки, ця зміна не може відбутися миттєво, згідно з висловлюваннями Насдак у заявочних документах, готовність відповідної інфраструктури для Блокчейн-розрахунків може бути досягнута тільки до кінця третього кварталу 2026 року. Насдак очікує, що, за умови затвердження пропозиції SEC і запуску розподіленої бухгалтерської системи DTC в той час, американські інвестори можуть очікувати побачити першими токенізовані цінні папери для розрахунків в кінці третього кварталу 2026 року.

Для інвесторів важливо усвідомлювати, що це тривала тема, закон GENIUS відкриває нову еру регулювання стейблкоїнів, а токенізовані цінні папери Nasdaq можуть стати наступною знаковою подією, що змінює правила гри. У наступні кілька років політика, пов'язана з цією темою, а також технічні досягнення постійно будуть у центрі уваги ринку, створюючи етапні інвестиційні можливості, такі як oracle, RWA та інші сегменти. Як зазначила керівництво Nasdaq, інновації повинні відбуватися в межах національної ринкової системи для захисту інвесторів, а не залишатися в нерегульованій офшорній зоні. Оскільки токенізовані акції Nasdaq поступово реалізуються, це відкриє більші можливості для участі інституційних інвестицій у акціях на блокчейні.

Наприклад, великі установи можуть отримати справжні токени акцій через офіційні канали, а потім безпечно інвестувати в DeFi для отримання прибутку. Це ті високі рівні фінансування, які платформи тіньових токенів наразі важко залучити. А для звичайних користувачів, коли суверенні біржі пропонують відповідні токени акцій, немає особливої необхідності утримувати тіньову версію, яка "не надає прав акціонера".

Хоча перспектива світла, але також потрібно усвідомлювати потенційні обмеження. По-перше, на початковому етапі звичайні інвестори можуть мати обмежені можливості для отримання безпосередньої вигоди. На даний момент, американські роздрібні інвестори можуть досить зручно торгувати акціями через брокерів, і після токенізації Nasdaq це не знизить їхні торгові витрати чи пороги входу миттєво. А переваги, такі як торгівля 24/7, можуть не бути бажаними для непрофесійних інвесторів, адже вони можуть не хотіти, щоб акції торгувалися та коливалися протягом 7 днів на тиждень без перерви. Крім того, смарт-контракти також можуть мати вразливості або ризики хакерських атак, і якщо виникнуть проблеми з токенізованими акціями, хто нестиме відповідальність, теж залишається невідомим. Крім того, наразі в деяких нерегульованих закордонних торгівлях токенізованими акціями були зафіксовані великі відхилення цін, що виявило проблеми недостатньої ліквідності та потенційного маніпулювання. В рамках рішення Nasdaq очікується, що такі відхилення зменшаться, оскільки токени мають реальну підтримку акцій, а традиційні маркет-мейкери беруть участь у ціноутворенні.

Торговля токенізованими акціями на Nasdaq стане значним етапом у комерційному застосуванні технології Блокчейн. Це означає, що Блокчейн більше не обмежується колом криптовалют, а дійсно входить у центральні сцени основних фінансів. З точки зору позиції в галузі, це є авторитетним підтвердженням Блокчейну та екосистеми Web3, що надихне більше компаній та розробників інвестувати в цю сферу. З точки зору фінансової історії, цю подію, можливо, вважатимуть початком цифрової трансформації традиційного ринку цінних паперів, подібно до переходу бірж з паперового на електронний обіг кілька десятиліть тому. Для спільноти Web3 це можливість втілити ідеали в реальність: децентралізація, токенізація та інші концепції можуть реалізувати максимальну цінність лише у поєднанні з реальною економікою. Для чистих ідеалістів децентралізації це, можливо, не найутопічніший результат, але це значно просунуло процес масового застосування Блокчейну.