Uniswap, Lido, Aave?! Проблема централізації DeFi шляхом придбання токена

Коли адміністратори Uniswap представили пропозицію “UNIfication” 10/11, цей документ більше нагадує план реструктуризації бізнесу, ніж оновлення протоколу.

Цей план активує збори протоколу, які «сплять», переводячи їх через новий механізм казначейства on-chain, і використовує отриманий прибуток для викупу та спалювання UNI. Ця модель схожа на програму викупу акцій у традиційних фінансах.

Через день Lido представив аналогічний механізм. Їхнє DAO запропонувало систему автоматичного викупу, в якій надлишкові доходи від стейкінгу використовуються для викупу токену управління LDO, коли ціна ETH перевищує 3.000 USD, а річний дохід перевищує 40 мільйонів USD.

Цей підхід є антициклічним, більш потужним на ринку бичачого тренду та обережним, коли умови на ринку жорсткі.

Ці ініціативи позначають важливий етап у DeFi.

Після багатьох років, що підпорядковуються мем-токенам та кампаніям ліквідності на основі винагород, великі DeFi-протоколи переорієнтовуються навколо важливих основних факторів ринку: доходу, збору комісій та ефективності використання капіталу.

Однак ця зміна змушує галузь стикатися з важкими запитаннями щодо контролю, стійкості та чи не поступається децентралізація логіці бізнесу.

Нова фінансова логіка DeFi

Більшість зростання DeFi у 2024 році базується на культурній мотивації, програмах винагород та ліквідності. Відновлення зборів та впровадження механізму викупу токенів свідчить про зусилля прив'язати вартість токенів безпосередньо до ефективності бізнесу.

У випадку з Uniswap, план викупу максимум 100 мільйонів UNI переосмислює токен з чисто управлінського активу на майже схожий на право вимоги на економічну структуру протоколу, хоча все ще бракує юридичних прав чи грошових потоків, подібних до акцій.

Масштаб цих програм є значним. За оцінками дослідника BREAD з MegaETH Labs, Uniswap може створювати приблизно 38 мільйонів доларів США можливостей викупу щомісяця на основі поточних зборів. Це число перевищує швидкість викупу Pump.fun і поступається лише оцінці 95 мільйонів доларів США Hyperliquid.

В той же час механізм Lido може підтримувати викуп приблизно на 10 мільйонів доларів США щорічно, при цьому LDO купується разом з wstETH і вноситься в ліквідні пул для збільшення глибини торгів.

*Hyperliquid в порівнянні з Uniswap в порівнянні з викупом токенів Pump.fun (Джерело: Bread)*Схожі ініціативи також набирають обертів в інших місцях: Jupiter виділяє 50% операційного доходу на викуп JUP, dYdX виділяє 25% мережевих зборів на викуп та заохочення валідаторів, Aave планує зобов'язатися максимально на 50 мільйонів доларів на рік на викуп з казначейства.

Дані з Keyrock показують, що витрати, пов'язані з доходами для тримачів токенів, зросли більш ніж у 5 разів з 2024 року. Лише в липні протоколи витратили або розподілили близько 800 мільйонів доларів на викуп і винагороди.

В результаті близько 64% доходів великих протоколів наразі повертається до токенхолдерів, що повністю змінює ситуацію в порівнянні з попередніми циклами, де перевага надавалася повторним інвестиціям, а не розподілу. Ця тенденція відображає зростаючу впевненість в тому, що дефіцитність і повторюваний дохід стають центральними в цінності DeFi.

Доходи власників протоколу DeFi (Джерело: Keyrock)## Організація економіки токенів

Хвиля викупу токенів відображає все більш сильну конвергенцію між DeFi та традиційними фінансами.

Дефі-протоколи використовують знайомі показники, такі як коефіцієнт ціни до доходу, поріг доходності, чистий коефіцієнт розподілу, щоб передати цінність інвесторам подібно до компаній зростання.

Ця конвергенція створює спільну аналітичну мову для фондів, але водночас ставить очікування щодо дисципліни та прозорості, для яких DeFi ніколи не було спроектовано.

Варто зазначити, що аналіз Keyrock показує, що багато програм в основному залежать від наявного бюджету, а не від стабільного та регулярного грошового потоку. Такий підхід може підтримувати ціну в короткостроковій перспективі, але ставить під питання довгострокову життєздатність, особливо коли доходи від зборів мають циклічний характер і зазвичай супроводжуються зростанням ціни токена.

*Розвиток покупки токенів DeFi (Джерело: Keyrock)*Експерти, такі як Марк Аджун (Blockworks)також застерігають, що довільна покупка зазвичай має обмежений вплив на ринок і може призвести до того, що протокол понесе нереалізовані збитки, коли ціна токена знижуються.

На його думку, автоматизована система даних буде ефективнішою: розгортання капіталу при низькій оцінці, повторне інвестування при зниженні показника зростання, і забезпечення викупу, що відображає справжню ефективність роботи, а не спекулятивний тиск.

Джефф Дорман, CIO Arca, підкреслив: викуп зменшує кількість обігових токенів, але токени залишаються в мережі, де пропозиція не може бути компенсована традиційною реструктуризацією або M&A. Знищення токенів може сприяти повній розподілу, але утримання токенів все ще створює можливість для випуску в майбутньому, якщо це буде необхідно.

Нові ризики

Хоча фінансова логіка викупу токенів є очевидною, управлінський вплив не є простим.

Пропозиція UNIfication від Uniswap передасть контроль над експлуатацією від спільноти до Uniswap Labs – приватного суб'єкта. Ця концентрація змушує аналітиків застерігати про ризики відтворення структур централізації, яких децентралізоване управління в основному прагне уникати.

Дослідник DeFi Ігнас зазначає: “Візія OG щодо децентралізації стикається з труднощами.” Він вказує на те, що централізована влада, навіть якщо вона економічно обґрунтована, знижує прозорість і участь користувачів.

Однак прихильники стверджують, що ця концентрація може бути більш функціональною, ніж ідеологічною. Едді Лаззарін, CTO в A16z, описує UNIfication як «закриту» модель, де доходи від децентралізованої інфраструктури безпосередньо надходять до токенхолдерів. DAO все ще має право випускати нові токени для майбутнього розвитку, балансуючи між гнучкістю та фінансовою дисципліною.

Коли протоколи управління казначейством сотень мільйонів USD, їх стратегічні рішення впливають на всю екосистему ліквідності. Тому, коли економіка DeFi зріла, дебати про governance переміщуються від філософії до впливу на баланс.

Виклики зростання DeFi

Хвиля викупу токенів свідчить про те, що DeFi рухається в бік більш структурованої галузі, заснованої на індексах і даних. Прозорість грошових потоків, відповідальність за ефективність і зв'язок з інвесторами замінюють вільні експерименти, які раніше були характерні для цієї сфери.

Однак зрілість супроводжується новими ризиками: управління може схилятися до централізованого контролю, регулятори можуть вважати викуп дивідендами, а групи розробників можуть змінити акцент з інновацій на фінансові технології.

Стійкість цього переходу залежить від реалізації. Автоматизована модель on-chain може забезпечити прозорість і збереження децентралізації. Процеси викупу за бажанням, хоч і швидкі, можуть легко підривати репутацію та правову прозорість.

Гібридні системи, пов'язані з купівлею з вимірювальним мережевим індексом, можуть бути проміжним рішенням, хоча наразі не існує багато випадків, що підтверджують їхню стійкість.

Ясно, що DeFi більше не є просто імітацією традиційних фінансів. Галузь впроваджує корпоративну дисципліну, таку як управління казначейством, розподіл капіталу та фінансова обережність, при цьому зберігаючи основи відкритого коду.

Викуп токенів є найяскравішим проявом цього зближення, коли він поєднує ринкову поведінку з економічною логікою, перетворюючи протоколи на самофінансовані організації, які покладаються на доходи, несуть відповідальність перед спільнотою та вимірюються за ефективністю виконання, а не за ідеалами чи ідеологією.

Ван Тієн