Коли компанія BTC потрапляє в цикл продажу, компанії низької якості можуть стати останніми переможцями.

Автор: Чеширська столиця

Компіляція: Deep Tide TechFlow

Я хочу припустити можливі шляхи розвитку компаній BTC Treasury (компанії з резервами біткоїнів) у майбутні 6-12 місяців:

Початкова стадія: 10 різних компаній-скарбниць володіють біткоїнами та торгують на різних рівнях mNAV (множник чистих активів за ринковою вартістю) (від 1,0 до 5,0), при цьому ціна біткоїна становить 120 тисяч доларів. Ці компанії відрізняються за якістю (якість визначається розміром скарбниці та переконаннями та маркетинговими можливостями керівництва).

Компанії низької якості почали розпродаж: деякі компанії з біткойн-скарбницями низької якості почали падати нижче 1,0 раз mNAV. Для тих компаній, чиї лідери не є відданими прихильниками біткойна (як-от Майкл Сейлор), логічним вибором є продаж біткойнів для викупу акцій, що має ефект підвищення вартості в короткостроковій перспективі (пропорція зменшення кількості обігових акцій перевищує пропорцію зменшення чистих активів). Ці компанії можуть продавати частину біткойнів за ціною 120 тисяч доларів.

Ціна біткоїна впала до 115 тисяч доларів (тепер коливається близько 90 тисяч доларів): через розпродажі на етапі 2, ціна біткоїна почала падати до 115 тисяч доларів. Деякі інші компанії біткоїн-скарбниць, включаючи ті, що раніше проводили викуп акцій, почали торгувати за нижчим mNAV через негативну кореляцію між ціною біткоїна та mNAV. Ще 4-5 компаній вирішили продати біткоїн для викупу акцій, ці компанії змогли продати біткоїн за 115 тисяч доларів.

Ринкова довіра похитнулася: ринок усвідомив, що з 10 компаній, що займаються біткоїном, 8-9 насправді є короткостроковим капіталом, який більше зосереджений на короткострокових інтересах акціонерів, ніж на довгостроковому накопиченні біткоїнів. Ринок почав очікувати, що ці компанії можуть бути змушені продати 30%-50% своїх резервів біткоїнів (врешті-решт, навіть MicroStrategy в 2022 році на найнижчому рівні впала до приблизно 0,5 разу mNAV). Ціна біткоїна швидко коригувалася до 100 тисяч доларів, а більшість компаній, що займаються біткоїном, мали mNAV нижче 1,0.

Компанії середньої якості під тиском: ті, хто раніше вагався, чи продавати біткойни, компанії середньої якості крипто-скарбниць піддаються тиску з боку ринку та акціонерів, почали вживати заходів для підтримки свого mNAV. Продажі прискорюються, щотижня на ринок надходять ордери на продаж біткойнів обсягом приблизно від 500 мільйонів до 1 мільярда доларів. Навіть компаніям високої якості (як-от MicroStrategy, 3350, XXI) важко підтримувати ціну за допомогою ордерів на купівлю, ціна біткойна впала до 90 тисяч доларів.

Повний крах: вся система компаній-біткоїнсховищ, включаючи високоякісні компанії, тепер торгується нижче 1,0 разу mNAV. Ціна привілейованих акцій MicroStrategy впала до 70 центів від номіналу, на ринку ходять чутки, що Saylor може призупинити дивіденди. Деякі компанії, які раніше вважалися твердими тримачами біткоїнів (наприклад, 3350, XXI), почали продавати біткоїни, щоб покрити операційні витрати, а ціна біткоїна обвалилася до 80 000 доларів.

Компанії низької якості виходять з ринку, продажі посилюються: в цей час більшість компаній з низькою якістю біткойн-скарбниць практично повністю очистили свої запаси біткойнів, на ринку відбувається рання поведінка «піймання ножа». Однак небезпека цього рефлексивного циклу полягає в тому, що, з прискоренням масштабів і швидкості продажів, компанії середньої та високої якості також починають повністю капітулювати. Найбільші біткойн-голосні запаси починають виходити на ринок, щотижневий обсяг продажів досягає 1,5–3 мільярдів доларів. Слід зазначити, що компанії з BTC-скарбницями, які не є MicroStrategy, загалом володіють приблизно 350 тисячами біткойнів, що за нинішньою ціною становить близько 40 мільярдів доларів. Якщо MicroStrategy буде змушена брати участь, цей продаж може тривати досить довго і бути ще жорсткішим. Ціна біткойна зрештою впаде до 70 тисяч доларів.

Якщо станеся вказана ситуація, можуть бути такі наслідки:

Компанії з низькою якістю біткойн-скарбниць можуть виявитися найвигіднішими: оскільки їх змушують найшвидше продавати біткойни. Насправді, продаж біткойнів означає, що ці компанії припинили ітераційну гру як скарбниці і зосередилися на одноразовій максимізації вартості наступного раунду. Однак навіть одне продаж може зруйнувати репутацію як “діамантові руки” скарбниці, значно зменшивши майбутні фінансові потоки.

Компанії, які твердо тримають біткоїни, зрештою переможуть: якщо ви вірите, що біткоїн все ще є активом із середньорічним темпом зростання (CAGR) 30-40% (я вірю!), то ті компанії, які наполегливо тримають свої активи під час ринкових коливань, зрештою переживуть. На даний момент я вважаю, що тільки Майкл Сейлор зробить все можливе, щоб зберегти свої біткоїни, але можуть бути й інші кандидати (як 3350, NAKA). Тим не менш, до закінчення масового розпродажу жодна компанія з фінансовими резервами не заслуговує на тривале довіру.

Посередники можуть зазнати найбільших втрат: такі компанії зазвичай не є “акулами” на ринку, але й не мають достатньо сильної віри, при цьому не є справжніми віруючими в біткойн (як MARA, RIOT, SMLR). У наведеному вище сценарії вони можуть продати біткойн на етапах (6) до (7) за середньою ціною близько 75 тисяч доларів.

Ситуація з компаніями з управління активами: зазначена логіка також застосовна до інших компаній з управління активами, але існує один виняток: на ринку активів існують випадки двоголового монополізму або олігополії. Наприклад, Ethereum (ETH) наразі відповідає цим умовам, BMNR та SBET володіють 75% ETH, які належать компаніям з управління активами (якщо врахувати DYNX та BTBT, цей показник досягає 90%). Така концентрація володіння дозволяє певний рівень координації або “змови”, щоб уникнути обвалу цін, спричиненого продажем. Хоча таку угоду зрештою може бути важко підтримувати, чим вища концентрація активів, тим більша ймовірність підтримки координації.

Схожі випадки в традиційних фінансах: найчіткішим традиційним фінансовим аналогом є поведінка банківських консорціумів під час краху Арчегоса Білла Хванга. Компанії, які швидко реагували (такі як Goldman Sachs, Deutsche Bank), показали значно кращі результати, ніж ті, які намагалися координувати впорядковане розподілення (такі як Credit Suisse, Nomura).

Слід звернути увагу на те, що моя цільова ціна для біткоїна не є 70 тисяч доларів, вказана ціна в тексті має лише ілюстративний характер.