Чому твій Токен не росте?

Автор: Сантьяго Р Сантос

Укладач: Луффі, Foresight News

Наразі всі в криптоіндустрії стежать за тими ж заголовками новин:

Фонди, що торгуються на біржі (ETF), вже запущені.

Справжні підприємства інтегрують стейблкоїни

Регулятори стають дедалі більш доброзичливими

Хіба це не все те, про що ми мріяли? Чому ж ціни все ще залишаються низькими? Чому біткойн коливається в межах року, втрачаючи прибуток, тоді як американський фондовий ринок зріс на 15%-20%? Чому, навіть незважаючи на те, що «криптовалюти більше не є шахрайством» стало загальноприйнятою думкою, ваші улюблені альткойни все ще перебувають у збитках?

Давайте добре обговоримо це питання.

Використання ≠ зростання цін

В криптовалютному Twitter є глибоко вкорінене припущення: «Як тільки інститути вступлять на ринок, регуляція стане чіткою, а JP Morgan випустить токени… ми злетимо до небес.»

Сьогодні, коли інституції прийшли, ми потрапили в заголовки, але криптовалюта все ще залишається на місці.

У світі інвестування насправді є лише одне ключове питання: «Чи було ці позитивні новини вже відображені в ціні?»

Це завжди було найважче визначити, але ринкова поведінка передає тривожний сигнал: ми отримали все, що хотіли, але не змогли підвищити ціни.

Чи може ринок бути неефективним? Звичайно, може. Але в чому причина? Тому що більшість галузей криптовалютної індустрії вже серйозно відірвана від реальності.

1.5 трильйона доларів США капіталізації… на чому це ґрунтується?

Подивимося на це з більшої відстані. Біткоїн є самодостатнім; він подібний до золота, є ідеальним символом консенсусу. Наразі ринкова капіталізація біткоїна становить близько 1,9 трильйона доларів, тоді як ринкова капіталізація золота становить близько 29 трильйонів доларів, капіталізація біткоїна становить менше 10% від золота. Якщо дивитися лише з точки зору засобів хеджування та вартості опціонів, його логіка цілком зрозуміла.

Загальна ринкова капіталізація всіх криптоактивів, таких як Ethereum, Ripple, Solana та інших, становить близько 1,5 трильйона доларів США, але їх наративна основа значно слабша.

Сьогодні ніхто не може сумніватися в потенціалі цієї технології, і дуже мало хто вважає, що вся галузь є шахрайством, цей етап вже минув.

Але потенціал не може відповісти на справжнє питання: чи дійсно галузь з лише близько 40 мільйонами активних користувачів варта трильйонних оцінок?

Водночас ходять чутки, що оцінка IPO OpenAI наближається до 1 трильйона доларів, а кількість його користувачів приблизно в 20 разів перевищує кількість користувачів усієї криптоекосистеми.

Добре подумайте над цим порівнянням. Такі моменти змушують нас зіткнутися з основними питаннями: яким чином найкраще отримати доступ до криптовалюти з цього моменту?

Огляд історії: відповідь - «інфраструктура». Ранні Ethereum, ранні Solana, ранні DeFi - такі інвестиції спрацювали.

Але що зараз? Ціни на ці активи, здається, передбачають, що майбутнє використання та комісії зростуть в 100 разів. Ідеальне ціноутворення, але абсолютно без запасу безпеки.

Ринок не дурний, він просто жадібний.

Цей цикл дав нам усі бажані новини заголовки… Але деякі істини також стали яснішими:

Ринок не турбує ваша нарація, його цікавлять лише різниця між ціною та фундаментальними показниками. Якщо ця різниця існує протягом тривалого часу, ринок врешті-решт перестане мати щодо вас ілюзії, особливо коли ви почнете розкривати дані про доходи.

Криптовалюта більше не є найпопулярнішим інвестиційним активом, а штучний інтелект (ШІ) став таким. Капітал слідує за трендами, це спосіб роботи сучасного ринку. Наразі ШІ є абсолютним героєм, а криптовалюта - ні.

Компанії дотримуються бізнес-логіки, а не ідеології. Запуск стабільної монети Tempo від Stripe є сигналом тривоги. Можливо, компанії не оберуть використовувати інфраструктуру публічних блокчейнів, тільки тому що почули на Bankless, що «Ефіріум є світовим суперкомп'ютером», вони просто оберуть те, що є найбільш вигідним для них.

Отже, лише тому, що Ларрі Фінк виявив, що «криптовалюта не є шахрайством», ваші активи можуть зрости?

Коли активи ідеально оцінені, випадкова фраза Пауела або тонкий жест Хуаня Реншунь може зруйнувати всю інвестиційну логіку.

Простий розрахунок: чому прибутковість Ethereum та Solana не дорівнює прибутку?

Давайте приблизно оцінити ситуацію з основними публічними ланцюгами (L1). По-перше, це доходи від стейкінгу (увага: це не прибуток):

Solana: близько 419 мільйонів SOL закладено, річна доходність приблизно 6%, щорічно генерується близько 25 мільйонів SOL винагороди за стейкінг. За поточною ціною приблизно 140 доларів за монету, вартість винагороди складає приблизно 3,5 мільярда доларів на рік.

Ефір: близько 33,8 мільйона ETH заблоковано, річна дохідність близько 4%, щорічно випускається близько 1,35 мільйона ETH як винагорода за стейкінг. За поточним курсом близько 3100 доларів / монета, вартість винагороди складає приблизно 4,2 мільярда доларів / рік.

Дехто, побачивши дані про стейкінг, каже: «Дивіться, стейкінгери можуть отримувати прибуток! Це і є захоплення вартості!»

Ні, винагороди за стейкінг не є захопленням вартості. Вони є емісією токенів, розмиванням, це витрати на безпеку мережі, а не прибуток.

Справжня економічна цінність = Комісія, яку сплачують користувачі + Чайові + Максимально видобувна цінність (MEV), це найближчий до «прибутку» показник у блокчейні.

З цієї точки зору: Ethereum у 2024 році отримав приблизно 2,7 мільярда доларів США комісій за транзакції, займаючи перше місце серед усіх публічних блокчейнів. Solana останнім часом демонструє лідируючі показники доходів від мережі, отримуючи кілька сотень мільйонів доларів доходу щокварталу.

Отже, поточна ситуація на ринку виглядає так: ринкова капіталізація Ethereum становить приблизно 400 мільярдів доларів, щорічні збори + доходи від MEV складають приблизно 1-2 мільярди доларів. Це означає, що, виходячи з пікових доходів циклу, його коефіцієнт ціни до продажу (примітка: коефіцієнт ціни до продажу PS = загальна ринкова капіталізація, поділена на доходи від основної діяльності. Чим нижчий коефіцієнт ціни до продажу, тим більша інвестиційна цінність акцій компанії) досягає 200-400 разів.

Ринкова капіталізація Solana становить близько 750-800 мільярдів доларів, а річний дохід перевищує 1 мільярд доларів. Залежно від різних способів розрахунку річних показників (зверніть увагу: не використовуйте дані пікових місяців для прогнозування річних показників), її показник ціна/доходи становить приблизно 20-60 разів.

Ці дані не є точними і не потрібно, щоб вони були точними. Ми не збираємося подавати документи до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), ми просто хочемо оцінити, чи є оцінка розумною. А це ще не стосується справжньої проблеми.

Справжня проблема: це не постійний дохід

Це не стабільні, корпоративні потоки доходу. Вони є високоперіодичними, спекулятивними «повторюваними фінансовими потоками»:

Торгівля безстроковими контрактами

Спекуляція мемкоінами

Витрати, пов'язані з примусовим закриттям позицій

Пік доходу MEV

Часті вливання та виведення високоризикових спекулятивних коштів

На бичачому ринку комісії та MEV різко зростають; на ведмежому ринку вони миттєво зникають.

Це не постійний дохід від програмного забезпечення як послуги (SaaS), це дохід казино в стилі Лас-Вегаса.

Ви не дасте компанії, яка «заработывает только в том случае, если казино переполнено раз в 3-4 роки», оцінку на рівні Shopify. Це різні бізнес-моделі, які повинні відповідати різним коефіцієнтам оцінки.

Повернення до основ

У будь-якій розумній логічній структурі: ринкова капіталізація близько 400 мільярдів доларів, річний дохід (високо циклічна комісія) лише 1-2 мільярди доларів, ефір не можна вважати ціннісним активом.

200-400 разів більший коефіцієнт продажів, в поєднанні з уповільненням зростання та розподілом вартості екосистеми Layer2, Ethereum не є федеральним урядом в податковій системі, а скоріше нагадує «федеральний уряд, який може стягувати лише державні податки, але дозволяє штатам (L2) забирати більшість доходів».

Ми вважаємо, що ефіріум є «світовим комп'ютером», але його грошові потоки не відповідають ринковій капіталізації. Ефіріум викликає в мене відчуття, схоже на Cisco: на початку займав лідируючу позицію, множники оцінки є нераціональними, і, можливо, ніколи більше не досягне історичного максимуму.

У порівнянні, відносна оцінка Solana не така безглузда, вона не є дешевою, але й не на божевільному рівні. Маючи ринкову капіталізацію 750-800 мільярдів доларів, вона забезпечує десятки мільярдів доларів річного доходу, а коефіцієнт ціни до доходу становить приблизно 20-40 разів. Це все ще висока оцінка, все ще є бульбашка, але в порівнянні з Ethereum, її можна вважати «відносно дешевою».

Давайте порівняємо коефіцієнти оцінки: NVIDIA, найбільш популярна акція зростання у світі, має співвідношення ціна/прибуток (примітка: співвідношення ціна/прибуток є одним з найпоширеніших показників оцінки акцій, що використовується для вимірювання співвідношення ціни акцій до прибутковості компанії. Його формула розрахунку: співвідношення ціна/прибуток = ціна акцій / прибуток на акцію.) лише 40-45 разів, тоді як вона має:

реальний дохід

реальний рівень прибутку

Глобальний корпоративний попит

Тривалі контрактні продажі

Величезна база клієнтів поза криптовалютними казино (цікавинка: криптовалютні майнери були першим справжнім каталізатором швидкого зростання для Nvidia)

Ще раз підкреслю: дохід публічних блокчейнів є циклічним “казино доходом”, а не стабільним, передбачуваним грошовим потоком.

Згідно з логікою, оцінка цих публічних блокчейнів має бути нижчою за оцінку технологічних компаній, а не вищою.

Якщо комісії в усьому секторі не зможуть перейти від «обігу спекулятивних коштів» до «реальної, стійкої економічної вартості», то більшість активів буде перепризначено.

Ми все ще на ранній стадії… але не такій ранній.

Коли-небудь ціна знову відповідатиме основам, але наразі цей час ще не настав.

Поточний стан:

Немає жодних фундаментальних чинників, які могли б підтримувати високі оцінки більшості токенів.

Якщо виключити випуск токенів та арбітраж аеродропів, багато мереж втратять свою здатність до захоплення вартості.

Більшість «прибутку» пов'язана зі спекулятивною діяльністю на продуктах типу казино.

Ми створили інфраструктуру, яка може забезпечити цілодобові, низьковартісні та миттєві трансакції між країнами… але визначили її найкраще використання як «ігровий автомат».

Короткострокова жадібність, довгострокова лінощі. Цитуючи співзасновника Netflix Марка Рендольфа: «Культура полягає не в тому, що ви говорите, а в тому, що ви робите.»

Коли вашим флагманським продуктом є «Fartcoin 10-кратний маржинальний постійний контракт», не говоріть мені про децентралізацію.

Ми можемо зробити краще. Це єдиний шлях, щоб перетворити надмірно фінансовані нішеві казино на справжню, довгостроково стійку галузь.

Кінець початку

Я не вважаю, що це кінець криптовалюти, але я вірю, що це кінець початку.

Ми вклали занадто багато коштів у інфраструктуру, понад 100 мільярдів доларів витрачено на публічні блокчейни, міжланцюгові мости, Layer2 та різноманітні інфраструктурні проекти, при цьому серйозно ігноруючи розгортання додатків, створення продуктів і залучення реальних користувачів.

Ми завжди хвалимося:

Кількість транзакцій в секунду (TPS)

Блокчейн-простір

Складна архітектура Rollup

Але користувачам це зовсім не цікаво. Їх цікавить лише:

Чи є вартість нижчою

Чи швидше?

Чи зручніше використовувати

Чи справді це може вирішити їхні проблеми?

Повернення до грошових потоків, повернення до економічної ефективності одиниці, повернення до суті: хто є користувачем? Яку проблему ми вирішуємо?

Де насправді знаходиться потенціал для зростання?

Протягом більше десяти років я залишався рішучим оптимістом щодо криптовалюти, і це ніколи не змінювалося.

Я все ще вірю:

Стабільні монети стануть стандартним платіжним каналом.

Відкрита та нейтральна інфраструктура буде підтримувати глобальні фінанси за кулісами.

Компанії приймуть цю технологію, оскільки вона відповідає економічній логіці, а не ідеології.

Але я не вважаю, що найбільшим переможцем наступного десятиліття стануть сьогоднішні основні публічні блокчейни або Layer2.

Історія доводить, що переможці кожного циклу технологій з'являються на рівні агрегування користувачів, а не на рівні інфраструктури.

Інтернет знизив витрати на обчислення та зберігання, але багатство врешті-решт потрапило до Amazon, Google, Apple — тих компаній, які використовують дешеві інфраструктурні послуги для обслуговування мільярдів користувачів.

Криптовалюта також буде слідувати подібній логіці:

Блокчейн-простір стане товаром.

Гранична вигода від оновлення інфраструктури буде знижуватися.

Користувачі завжди готові платити за зручність.

Користувачі-агрегатори захоплять більшу частину вартості

Найбільша можливість полягає в інтеграції цієї технології в уже масштабовані підприємства. Слід виключити фінансові канали епохи до Інтернету, замінивши їх інфраструктурою криптовалюти, якщо це дійсно зможе знизити витрати та підвищити ефективність, так само, як Інтернет тихенько модернізував усі галузі від роздрібної торгівлі до промисловості.

Причина, по якій підприємства використовують Інтернет і програмне забезпечення, полягає в тому, що це відповідає економічній логіці. Криптовалюта не є винятком.

Ми можемо почекати ще десять років, чекаючи, поки все це станеться природно. Або ми можемо почати діяти прямо зараз.

Оновлення усвідомлення

Отже, куди ми йдемо? Технологія є життєздатною, потенціал величезний, ми все ще перебуваємо на ранній стадії реального впровадження.

Перегляд усіх питань буде розумним кроком:

Оцінюйте вартість мережі на основі реального використання та якості комісій, а не ідеології.

Не всі комісії є рівнозначними: розрізняйте постійний дохід і повторні грошові потоки.

Переможці минулого десятиліття не будуть домінувати в наступному десятилітті.

Прекратіть розглядати ціну токенів як оцінку технічної ефективності.

Ми все ще перебуваємо на настільки ранньому етапі, що продовжуємо вважати ціну токена критерієм оцінки того, чи працює технологія. Але ніхто не вибере AWS замість Azure лише тому, що акції Amazon або Microsoft зросли за тиждень.

Ми можемо почекати ще десять років, чекаючи, поки підприємства активно впровадять цю технологію. Або ж ми можемо почати діяти зараз і перевести реальний валовий внутрішній продукт (ВВП) на блокчейн.