核心要點

• 穩定幣市場總市值來到2,800億美元，年增率達40%。USDT（泰達幣，64%）與USDC（美元穩定幣，25%）持續掌控主導地位。USDe自GENIUS法案施行後暴增133%，晉升第三大穩定幣。
• GENIUS法案要求穩定幣儲備標準提升至美國國債等級，產業競爭焦點已從抵押模式轉移至發行管道、生態布局及市場拓展實力。
• Circle的主要收入來源為USDC（美元穩定幣）儲備利息，核心鏈路包括Ethereum（以太坊）與Solana（索拉納）。然而，USDC的大宗交易收益實際上歸Coinbase（Base鏈排序收入）及Ethereum、Solana上的手續費與最大可提取價值（MEV）。
• 這些趨勢促使專用型穩定幣及專屬鏈誕生，平台積極推動技術堆疊價值向內部收益化發展。

引言

穩定幣領域高速發展。今年5月，我們發佈了穩定幣產業報告，系統性解析穩定幣類型、儲備架構與跨鏈發行方。近期，美國正式通過GENIUS法案規範穩定幣，Circle藉首次公開募股（IPO）帶領穩定幣商業模型進入主流。Tether宣佈USAT進軍美國市場，Hyperliquid圍繞USDH代碼展開激烈競爭，Stripe與Circle等紛紛推出支付區塊鏈，競爭格局日益升級。

在此背景下，本期Coin Metrics《網路狀態》專注於穩定幣領域在監管與利率變動下的格局重構。GENIUS法案推動支付型穩定幣儲備標準化，行業競爭重心逐漸轉向發行管道和生態主導地位。我們整理Circle USDC（美元穩定幣）跨鏈收入，深入解析促使專屬穩定幣與客製化網路崛起的核心驅動因子。

競爭格局：GENIUS法案下的市場

市場現況

GENIUS法案於7月18日正式施行，為美元支付型穩定幣發行人設立監管架構。核心要求包括：發行人必須以現金、短期美國國債或貨幣市場基金進行百分百儲備支持，且不得對穩定幣支付利息。此舉推動產業儲備模式高度標準化。

目前，穩定幣總市值已突破2,750億美元，年度成長率達40%。Tether的USDT（泰達幣）以64%（1,770億美元）市占率居首，主要分布於以太坊（Ethereum，50%）及Tron（波場，47%）；Circle的USDC（美元穩定幣）則以25%（710億美元）市占率居次，涵蓋以太坊、索拉納（Solana）、Arbitrum等多條區塊鏈。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

Tether進軍美國

Tether長期作為離岸發行機構（總部位於薩爾瓦多），主力經營新興市場；Circle USDC則憑合規優勢在美國本土掌握97%的供應份額。

2025年，USDC市占率提升約6%，USDT下滑約7%。Tether新推合規型穩定幣USAT，有機會挑戰USDC在美國市場的主導地位。USAT由Anchorage Digital發行，Cantor Fitzgerald管理儲備，將透過交易所上市與流動性活動，努力追趕USDC的多鏈覆蓋與Coinbase等發行管道。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

利率與收益格局

GENIUS法案禁止穩定幣支付收益，加上利率環境變化，深刻影響市場競爭狀態。發行人可穩定獲取國債儲備的利息，如Tether和Circle持有逾1,450億美元美國國債，Tether將利息留給自身，Coinbase則利用USDC間接將收益回饋用戶。

帶息替代品及鏈上質押、借貸日益受到青睞。Ethena USDe在新法案通過後漲幅達133%，質押版sUSDe成長73%，USDe市值升至第三（136億美元）。利用無風險套利（ETH質押與永續合約避險），Ethena在利率下滑時仍能供應具競爭力的收益。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

因此，產業競爭重點已逐漸移向發行管道、收益分配與生態擴展。

Circle鏈上收入地圖

Circle身為上市企業，公開透明展現穩定幣商業模型。目前收入主力即USDC（美元穩定幣）流通儲備所產生的利息。

2025年第2季，Circle取得約6,340萬美元利息，與約610億美元USDC供應和短期美國國債利率高度相關。鏈路貢獻部分，以太坊最高（4,230萬美元，占68%），索拉納次之（970萬美元，15%），Arbitrum則是供應與收入最快增長來源（季增24%）。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

USDC供應可為Circle帶來利息收入，惟跨鏈轉帳並不產生直接收益。根據USDC轉帳分布，索拉納主導轉帳頻率，Base（64%）和以太坊（23%）則貢獻最大交易量。交易收益歸Coinbase（Base鏈排序收入）及以太坊、索拉納鏈上驗證者，Circle並未直接受益。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

Circle的收入直接與USDC未清餘額相關，區塊鏈則捕捉轉帳價值。Hyperliquid USDH透過儲備收益內部化，強化其平台價值。Circle推出Layer-1鏈Arc，意在獲取支付及外匯交易收益，與既有鏈活動形成差異化。

掌控激勵與分發

Hyperliquid USDH代碼競爭突顯平台自主經濟模型的訴求。上週，Hyperliquid發起治理投票，最終將USDH代碼授予立場一致且合規的發行人。約8% USDC供應（59億美元）透過Hyperliquid Arbitrum橋流通，創造約2,470萬美元利息收入（4.1%收益率），現歸Circle（及Coinbase收益分配）。

來源：Coin Metrics ATLAS

環繞USDH，各大發行方（Paxos、Ethena、Agora、Sky）及新興機構（Native Markets）積極競標，爭相提出最高返還95%利息、最佳收益分配方案及強化合規發行管道承諾。

Native Markets最終憑鏈上投票取得USDH代碼。USDH將以現金及美國國債等值資產作百分之百儲備支持，線下儲備由BlackRock管理，鏈上儲備由Stripe旗下Bridge及Superstate負責。Circle同步加速布局，準備上線原生USDC於Hyperliquid HyperEVM，展現發行管道競爭的重要性。

近期其他穩定幣方案也展現應用、數位錢包、區塊鏈及政府機構積極推出專屬穩定幣，以掌握利息收入並回饋生態成長。

結語

穩定幣產業正經歷自上而下與自下而上的雙向變革。宏觀層面，GENIUS法案推動儲備標準化與發行管道主導地位，Tether與Circle競爭升級，USAT將挑戰USDC本土市占。在禁止支付收益的情況下，隨利率走低，Ethena USDe等替代方案重要性上升。微觀層面，各平台加速內部收益化儲備與交易價值、推動專屬化。

從Hyperliquid USDH競爭到Circle Arc鏈落地，產業趨勢是掌握更多技術堆疊，不論是內部收益化儲備或交易獲利。這也預示穩定幣將在支付與結算領域持續拓展。未來，專屬穩定幣是否將加劇流動性分散化？分發優勢會令需求集中化於少數平台嗎？專用型支付鏈能否補足或衝擊通用L1？產業格局尚未明朗，穩定幣下一階段如何演進，值得持續關注。

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