Solana ETF 雙面刃！托管機構掌權威脅去中心化，誰是最終贏家

Solana ETF 改變 Solana 質押經濟結構，香港華夏基金推非質押型 Solana ETF 收取 1.99% 高額費用，美國運營三款支持質押產品。非質押 ETF 資金池會提升鏈上質押者的 APY，因為質押者減少但獎勵池不變；質押 ETF 則將數十億美元委託權交給少數托管機構，威脅去中心化。

非質押 ETF 意外助攻鏈上質押者

Solana 的質押獎勵模式本身就具有自我調節功能。通貨膨脹機制會按比例將 SOL 分配給所有質押者，因此當質押比例下降時，同樣的獎勵池就會被更少的參與者瓜分，從而提高每位質押者的年化收益率（APY）。這會激勵資本回流到鏈上，直到建立新的平衡。

計算很簡單：如果流通供應量約為 5.925 億 SOL，基準質押率為 67%，那麼 15 億美元的非質押 Solana ETF 資產管理規模（以每個代幣 200 美元計算，約 750 萬 SOL）將使質押率降低到約 65.7%。年收益率（APY）與之成反比，從 6.06% 升至約 6.18%，提升了 12 個基點。若資產管理規模達到 50 億美元，則年收益率將提升 41 個基點；若達 100 億美元，則年收益率將提升 88 個基點。

這意味著非質押型 Solana ETF 並不會大幅降低鏈上收益，反而會略微提升收益。未質押資金池越大，對於能夠直接持有 SOL 並委託給驗證者的用戶而言,原生質押就越具吸引力。這與「ETF 吸走質押資金」的動態截然不同，後者是現貨產品首次提出時人們最初的擔憂。

相反，非質押資金相當於對鏈上參與者的補貼，將獎勵集中在那些繼續質押的人手中，而機構資本則閒置在經紀帳戶中。香港的 ChinaAMC Solana ETF 於 10 月 27 日開始交易，並明確規定不得質押其任何 SOL 持倉，第一年的持續費用高達 1.99%，這實際上將原本 6% 的質押收益率變成了相對於即期匯率的 -2% 追蹤差價。對於這類高費用非質押產品的持有者而言，他們本質上在補貼所有鏈上質押者。

質押 ETF 的集中化隱憂

具備質押功能的 Solana ETF 改變了計算方式。如果像 SSK 這樣的基金委託管理其持股，質押比例幾乎不變，因此年化收益率仍接近基準水準。但是，接收這些委託的驗證者集合是由托管人關係和基金發起人政策決定的，而不是由社群訊號或績效指標決定的。

SSK 的設計使其能夠將其他質押的 ETP 與直接委託的 SOL 一起持有，從而創建一個分層結構，其中多個中介機構（如基金發起人、托管人和 ETP 發行人）各自收取一部分費用，並決定質押資金的流向。這與 Lido 透過一組精選的節點運營商集中以太坊質押的方式在操作上類似，但沒有鏈上治理，也沒有流動性質押代幣的組合性。

像 SSK 這樣的質押基金可以提供正收益，在扣除基金 0.75% 的費用率和托管驗證基礎設施費用後，收益約為 4.8% 至 5.1%。但這種便利性也伴隨著中心化的風險。SSK 的招股說明書允許托管人選擇驗證者，而且該基金還持有非美國 ETP 的股份，而這些 ETP 本身又委託了大量的 SOL 代幣。

Solana ETF 質押模式的集中化風險：

托管人權力集中：少數機構控制數十億美元委託決策權

驗證者選擇偏向：偏好合規基礎設施完善的美國實體而非社區選擇

MEV 路由控制：交易排序權力從分散社區轉向機構守門人

缺乏治理透明：無鏈上治理機制和流動性質押代幣的組合性

如果少數托管機構透過委託方式控制數十億美元的資金，那麼 Solana 的共識權力和 MEV 路由就會集中在機構守門人手中，而不是在社區選擇中。這本身並不更糟，但它改變了區塊生產和交易排序的控制權，並且使驗證者的經濟狀況更加依賴托管人關係而不是社區認可。

stETH 教訓但非完全重演

以太坊的 stETH 先例具有啟發意義，但並不完全準確。Lido 透過將流動性和收益整合到一個專案中，使以太坊的質押參與率從個位數提升至超過供應量的 30%。Lido 鼎盛時期控制了約 32% 的質押 ETH，引發了人們對中心化的擔憂，促使治理機構採取措施限制節點運營商的數量並使其多樣化。由於 Rocket Pool 和 EigenLayer 等競爭對手提供了其他質押途徑，該份額已下滑至 20% 左右。

不過，核心教訓依然成立：流動性強、收益豐厚的證券，除非積極管理分散權力，否則會擴大參與度並集中權力。Solana ETF 模式並未呈現此趨勢。許多產品，尤其是在亞洲，明確表示不支持質押，這意味著即使資產管理規模擴大，它們也無法集中驗證者的權力。

那些提供質押的產品，其收益低於原生流動性質押代幣。CoinShares 的實物質押 Solana ETP 不收取管理費，扣除驗證者佣金後，淨收益率約為 3%。同時，21Shares 的 ASOL 雖然會將獎勵再投資，但會收取 2.5% 的年費，從而降低了收益傳遞率。像 JitoSOL 或 Marinade 這樣的原生 LST 通常能提供 5% 到 6% 的收益，手續費拖累極小，並且具有完全的鏈上可組合性。

收益率差距意味著質押 Solana ETF 主要吸引的是無法直接托管加密貨幣的帳戶，例如退休計劃、註冊投資顧問和受監管的機構，而不是能夠直接質押並獲得全部獎勵的用戶。

規模預測與權力重塑路徑

美國證券交易委員會 9 月採用的通用上市標準降低了交易所上市比特幣和以太坊以外的現貨加密貨幣 ETF 的門檻。這項監管轉變為主流發行機構（如貝萊德、富達和 VanEck）打開了大門。摩根大通的基本預測是，Solana ETF 在美國第一年的資金流入量為 15 億美元，這只是 2024 年流入現貨比特幣 ETF 的 200 多億美元的一小部分，但仍意義重大，約佔 Solana 流通供應量的 1.3%。

如果大部分資金流入非質押基金，原生年化報酬率將小幅上升。如果質押型產品佔據主導地位，驗證節點集中度將加速提升。超出基本情境的規模就變得有趣了。如果 Solana 的股價上漲，而許多低費率的美國發行機構加入市場，那麼 50 億美元的資產管理規模情境是有可能實現的，這將占到供應量的 4% 以上。

如果持有但未進行質押，這將使鏈上年化收益率提高 41 個基點，使原生質押更具吸引力，並可能將一些流動性拉回鏈上。如果透過 ETF 進行質押，接收這些委託的驗證者集合將成為 Solana 共識的結構特徵，托管人根據營運訊號而不是經濟訊號來引導數十億美元的質押。

誰才是最終贏家

最終的贏家取決於邊際買家是誰。無法托管加密貨幣的退休帳戶將選擇 ETF，而鏈上用戶將繼續進行原生質押,以獲取全部獎勵並保持對委託的控制權。問題不在於 Solana ETF 是否會消耗質押資金，而是它們釋放的機構資本是保持被動狀態，還是開始從內部引導 Solana 的驗證者經濟。

從現有數據來看，鏈上質押者是明確的贏家。非質押 ETF 每增加 10 億美元資金池，就為原生質押者貢獻約 8 個基點的 APY 提升。而質押 ETF 雖然提供收益，但 3-5% 的淨回報率遠低於原生 LST 的 5-6%，主要服務無法直接托管的機構客戶。

真正的輸家可能是 Solana 的去中心化理想。如果質押型 Solana ETF 規模達到數十億美元，驗證者權力將不可避免地向少數大型托管機構集中。這不會立即威脅網絡安全，但會改變 Solana 的治理動態和權力結構。