A16z：證券上鏈之後，中介將被程式碼取代

原文标题：一位前 SEC 首席經济學家分析了代幣化證券如何從 DeFi 中获益原文作者：@milesjennings，@rstwalker and Aiden Slavin，a16z crypto编译：Peggy，BlockBeats

原文作者：a16z crypto

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轉载：火星財經

编者按：當监管機构開始主動推動「传統證券上鏈」，問题就不再是技术是否可行，而是制度是否准备好跟上。

這篇文章围绕一项關键提案展開：在美國證券交易委员會（SEC）推進金融市場上鏈的背景下，a16z 與 DeFi Education Fund 提出「軟件安全港」框架，试图為一类新的市場参與者——非托管、去中介的區块鏈應用——划定监管邊界。

其核心邏輯并不复杂：如果這些應用只是中立的軟件接口，不控制資產、不执行交易、不提供建議，那么是否還應被纳入传統券商体系的监管框架之中？

前 SEC 首席經济學家 Craig Lewis 的分析，為這一問题提供了一個更具结构性的答案。他没有從「是否應该监管」出發，而是回到更基础的比較：在現有券商体系本就存在高成本與不透明的前提下，引入鏈上交易與自動化结算，究竟是在削弱市場，還是在重构其運行方式。

一方面，原子结算、鏈上透明與 7×24 交易正在重新定义金融基础設施的效率邊界；另一方面，投資者保护機制、市場碎片化與新型風險，也在同步浮現。真正的分歧，并不在于這些風險是否存在，而在于它们是否已經在传統体系中以另一种形式存在，只是長期被忽视。

從這個角度看，「安全港提案」更像是一种制度實驗：它试图在不彻底推翻既有监管框架的前提下，為鏈上金融打開一個有限但可驗證的空間。問题的關键，也隨之從「要不要上鏈」，轉向「哪些环节可以先上鏈」。

如果說過去十年的加密行業是在技术层面逼近传統金融，那么接下來真正的变量，可能來自监管如何重新定义「中介」的角色邊界。

以下為原文：

将传統證券引入鏈上，是本届 美國證券交易委员會（SEC）的核心工作重點之一。委员會認識到代幣化的潜力，在主席 Atkins 的領导下，于 9 個月前启動了「Project Crypto」，旨在更新美國證券相關的规则與监管体系。其目标，是推動國家金融市場逐步遷移至鏈上，從而實現即時结算、7×24 小時交易、降低成本等一系列优势。

但要真正释放代幣化證券的全部潜力，创新者與投資者仍需要明确的「游戏规则」，尤其是针對那些允许用户在無需中介的情况下，以點對點方式交易代幣化證券的區块鏈應用。

基于此，我们與 DeFi Education Fund 于去年 8 月向 SEC 提交了一份「軟件安全港」提案，明确界定在何种条件下，這类基于區块鏈的應用——即作為中立軟件、使用户能够與公鏈网络及智能合約协議交互的程序——可以豁免于《1934 年證券交易法》的注册要求。该方案不仅阐述了這些應用如何為市場参與者创造價值，也說明其如何在保护投資者、维护市場公平有序與促進資本形成等方面，契合 SEC 的核心使命。

今天，范德堡大學教授、前 SEC 首席經济學家兼經济與風險分析部主任 Craig Lewis，已正式向 SEC 提交了其對该「軟件安全港」提案的經济分析報告。Lewis 的研究虽聚焦于该提案本身，但更广泛地评估了代幣化證券的經济成本與收益，為區块鏈技术如何重塑传統金融体系提供了重要洞見。尽管本研究获得了 a16z 的資金支持，但 Lewis 教授在评估過程中采用了独立且严谨的方法论。

在分析中，Lewis 提出了该安全港機制可能為合规應用释放的五大收益：

·原子结算：消除延迟结算带來的對手方信用風險，并降低中央對手方失败可能引發的系統性風險。

·鏈上透明性：以公開可驗證的交易记录，取代不透明的私有账本体系。

·7×24 小時連續交易：突破传統交易所的時間與地域限制，提升價格發現效率與流動性。

·成本的實質性下降：通過智能合約自動执行分红派發、合规流程等。例如，Ripple 與 BCG 的研究显示，将投資级债券代幣化可降低 40% 至 60% 的運营成本。

·降低准入門槛：吸引新開發者進入市場，對传統金融機构形成竞争压力，推動其创新，最终利好用户。

與此同時，Lewis 也指出了该提案可能带來的四类潜在成本：

·投資者保护可能被削弱：例如，传統券商可以冻结資產或回滚交易，而合规應用在設計上并不具备這一能力。

·监管套利風險：部分传統機构可能试图轉型為合规應用以规避监管义务，但其轉型成本可能較高。

·市場碎片化風險：代幣化證券交易可能進一步分散市場流動性，并通過 DeFi 杠杆機制将風險传导至传統金融体系。但 Lewis 認為，應與當前已存在的暗池與場外交易体系對比评估。

·散户交易成本問题：如 Gas 費波動、滑點及智能合約漏洞等風險，但這些應與传統金融中隱含成本對比來看。同時，DeFi 費用正显著下降，例如 Ethereum 的 Dencun 升级已将 L2 数据成本降低 90% 以上。

Lewis 的分析特别限定于符合安全港条件的前端應用，并强調，這类應用本質上是「被動軟件接口」，其設計不會引入《證券交易法》试图规避的風險。這些条件包括：

·非托管架构

·不具备自主交易执行权

·不進行营銷或投資建議

·仅接入真正去中心化（或正朝该方向努力）的协議

他進一步指出，比較的基准不應是某种理想化市場结构，而應是當前的券商体系——其中包含大量隱性成本，例如 DTC 費用、清算與结算費用、中介加價及保險缓冲等。

最终，Lewis 得出结论：如果 SEC 對這些成本與收益進行正式评估，很可能會發現，该安全港機制有助于释放代幣化證券所蕴含的显著經济價值。

正如主席 Atkins 所言，代幣化「可能重塑我们所熟知的金融体系」。SEC 已通過「Project Crypto」、联合指导文件等方式表達對這一方向的支持。

但要真正實現這一愿景，仍需為那些支持點對點交易的區块鏈應用建立清晰且有效的监管框架。這正是本次安全港提案的目标，而 Lewis 教授的分析也表明，其整体經济邏輯具有充分說服力——尽管存在权衡，但收益很可能大于成本。

Lewis 已經画出了路径，我们期待委员會沿此推進。