寝て稼ぐ時代の終わり！連邦準備制度（FED）の利下げがステーブルコインに大打撃、130億ドルの利益帝国が崩壊の危機に直面

2025年9月18日、連邦準備制度（FED）は連邦基金金利を25ベーシスポイント引き下げて4.00%-4.25%にすると発表しました。これは大多数の産業にとって緩和のシグナルであり、より低い融資コストとより豊富な流動性を意味します。しかし、ステーブルコイン発行者にとって、この一刀両断は利ざやを稼ぐモデルのカウントダウンが正式に始まることを意味し、かつて年130億ドルの利益を生んだ黄金時代が終わろうとしています。

利差モードの終結カウントダウン：毎回25ベーシスポイントの利下げで、Tetherは3.18億ドルの損失

! 流通している法定通貨建てテザートークンの予約詳細

(出典:テザー)

ステーブルコインのコアの利益ロジックは非常にシンプルで直接的です。ユーザーは米ドルを等価のトークンに交換し、発行者はこのお金を短期の米国債またはマネーマーケットファンドに投資し、金利差で利益を得ます。高金利の周期では、このモデルのリターンは驚異的です。

テザーは最も直感的な例であり、2024年第4四半期の準備証明報告書によると、同社の年間利益は130億ドルに達し、そのうち約70億ドルが国債とリバースレポの金利から来ており、総利益の半分以上を占めています。彼らが保有する米国債の規模は908.7億ドルに達し、総準備の82.5%を占めています。

別の主要なステーブルコイン発行者であるCircleの状況も同様です。完全な利益構成は公開されていませんが、準備金の開示から見ると、Circleは約4分の1の資金を短期の米国債に配置し、残りは主にブラックロックが管理するマネーマーケットファンドに預けています。

レートカット効果:残酷な数学ゲーム

! サークル2025年第2四半期財務報告

(出典:サークル)

私たちは簡単に計算できます。テザーを例にとると、2025年第2四半期の監査報告によれば、同社が保有するアメリカ国債のポジションは1270億ドルに達しています。金利が25ベーシスポイント下がるごとに、年換算の利息収入が約3.18億ドル減少します。

もし市場の一般的な予測に従い、連邦準備制度（FED）が今後2-3回の利下げを行い、合計75ベーシスポイントの利下げを行うならば、Tetherの年間収入は約9.53億ドル減少することになる。

Circleの状況も同様に敏感です。2025年第2四半期の財務報告によると、USDCの平均流通量は610億ドルで、準備金収入は6.34億ドルです。そのうち約8割の資金が短期の米国債に配置されています。金利が25ベーシスポイント引き下げられると、年収は約1.22億ドル減少することを意味します。もし累計で75ベーシスポイント引き下げられると、収益の減少幅は3.66億ドルに達するでしょう。

問題は、Circle の四半期調整後 EBITDA が 1.26 億ドルしかないことです。一度金利差収益が縮小すると、利益から損失に転落する可能性が高いです。

三大巨頭の転型の道：類通貨ファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへ

利差モデルが行き詰まった後、ステーブルコイン発行者は根本的な変革を遂げ、マネーマーケットファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへと転身しなければならない。核心的な考えは、収入の中心を単一の利差からより広範で持続可能な金融サービスへと移行することである。

サークル:金融界のディディ

Circleは徹底的な変革を試みており、その目的は直感的な類比で理解できます：滴滴。滴滴は自動車を所有していませんが、ドライバーと乗客をマッチングできる；Circleが構築したCircle Payment Network（CPN）も直接資金を扱うのではなく、世界中の銀行や金融機関を織り合わせることを目指しています。

収益モデルの観点から見ると、Circleは利ザヤを取るのから通行料を徴収する方向に移行しています。CPNを通じて行われる各取引ごとに、Circleはネットワーク手数料を徴収できます。これにより、収入は取引量に連動し、金利に依存しなくなります。ゼロ金利環境でも、資金が流動する限り、収益が得られます。

ただし、この転換の物語はまだ非常に初期の段階にあります。Circleの2025年第二四半期の財務報告によると、同社の総収入は6.58億ドルで、そのうち6.34億ドルは準備金利息からのもので、その他の収入（CPNを含む）は2400万ドルに過ぎず、割合は約3.6%です。

テザー：暗号世界のバークシャー・ハサウェイ

もしバフェットが保険会社の浮動金を使って投資帝国を築いたのなら、Tetherはステーブルコインから生まれるキャッシュフローを利用して、業界を超えた投資地図を広げ、「利ざやの排除」の布陣を早くから始めている。

テザーの投資範囲は広範で、ほぼすべての想像できる分野をカバーしています：

エネルギー：ビットコインのマイニングに大規模に賭け、閉じたサイクルを形成する

金：準備中に87億ドルの実物金を保有し、カナダの金鉱企業に投資します。

商品取引ファイナンス：原材料輸送のための短期融資を提供

エネルギー、金、コモディティファイナンスなどの異なる資産や産業間での分散投資を通じて、Tetherは単一のビジネスへの依存を大幅に減少させました。その結果、2025年第2四半期に同社は49億ドルの純利益を達成し、その中にはこれらの多様な投資からの寄与がかなり含まれています。

Paxos：ステーブルコインの世界の富士康

もしCircleが金融界の滴滴を目指しているなら、Tetherは暗号界のバークシャー・ハサウェイを構築している。そしてPaxosの役割は、ステーブルコインの世界におけるフォックスコンのようなものだ。フォックスコンは自社ブランドのスマートフォンを販売することはないが、AppleやHuaweiなどの大手企業のためにOEMを行っている。Paxosも同様に自社ブランドを重視せず、金融機関に対してステーブルコイン発行の一連のサービスを提供している。

このようなポジショニングは、利下げサイクルの中で逆に弾力性を示します。Circle と Tether が利差の縮小を懸念している中、Paxos はすでに顧客と分け合うモデルに慣れています。この一見不利な取り決めは、実際には彼らにバッファーの壁を築いています。

PayPalのPYUSDは典型的なケースです。Paxosを利用して、PayPalは数ヶ月で製品を発売し、ユーザー教育とシーンの拡大に注力することができました。

ステーブルコイン産業の未来：洗牌が迫っている、適者生存

利下げが実施され、利ザヤモデルの脆弱性が完全に明らかになりました。利ザヤに依存する利益の取り方は失敗しつつあり、ステーブルコイン産業も一回目の洗牌の局面に差し掛かっています。企業が生き残れるかは、ビジネスモデルの更新の速度と、転換がどれだけ徹底的であるかにかかっています。

ステーブルコインは、単一の価値保存ツールから、より広範な金融インフラへと移行しています。

決済ネットワーク：新しい世代の清算チャネルとなり、SWIFTやVisaなどの従来のネットワークに対抗する

金融サービス：貸付、保管、清算などのサービスを提供し、ステーブルコインを伝統的な金融への入り口として使用する

資産管理：透明性と収益の間でバランスを見つけるために、より多様な配分を試みる

この観点から見ると、連邦準備制度（FED）の利下げは単なる金融政策の調整ではなく、ステーブルコイン産業にとっては一種のストレステストのようなものです。この一連の試練を乗り越えられる企業は、将来の金融地図でより重要な地位を占めることになるでしょう。一方、単一の利ざやモデルに依存している企業は、自分たちのビジネスが実際にはそれほど簡単ではないことに気づくかもしれません。