著者：チェシャーキャピタル
コンピレーション: Deep Tide TechFlow
今後6〜12ヶ月間におけるビットコイン財庫会社（BTC Treasury Companies、略してTC）の可能な発展の道筋について推測したいと思います。
初期段階：10社の異なる財庫会社がビットコインを保有し、異なるmNAV（時価総額純資産倍率）レベル（1.0倍から5.0倍まで）で取引しています。この時、ビットコインの価格は12万ドルです。これらの会社はそれぞれ異なる品質を持っています（品質は財庫の規模とリーダーシップの信念及びマーケティング能力によって定義されます）。
低品質の企業が売り始める：いくつかの低品質なビットコイン財庫企業が1.0倍mNAVを下回り始めた。ビットコインの堅固な信者でないリーダー（例えば、マイケル・セイラー）の企業にとって、論理的な選択はビットコインを売却して株式を買い戻すことであり、これは短期的に価値向上効果を持つ（流通株式数の減少割合が純資産の減少割合を上回る）。これらの企業は12万ドルの価格で一部のビットコインを売却することができる。
ビットコインの価格は11.5万ドル（現在は約9万ドルの範囲で変動）に下落しました：ステップ2の売却行為により、ビットコインの価格は11.5万ドルまで下がり始めました。一部の他のビットコインファンド会社は、以前に株式の自社買いを行った会社を含め、ビットコインの価格とmNAVとの負の相関関係により、より低いmNAVで取引を開始しました。また、4〜5社がビットコインを売却して株を買い戻すことを選択し、これらの会社は11.5万ドルの価格でビットコインを売却することができました。
市場の信頼が揺らぐ：市場は、この10社のビットコイン財務会社のうち8〜9社が実際には短期資本であり、彼らは長期的にビットコインを蓄積することよりも、むしろ最近の株主利益に関心があることを認識しました。市場は、これらの会社が30％〜50％のビットコイン準備を売却する必要があるかもしれないと予想し始めました（結局、MicroStrategyでさえ2022年の最低時に約0.5倍のmNAVまで下落したことがあります）。ビットコインの価格は急速に10万ドルに調整され、多くのビットコイン財務会社のmNAVは1.0倍以下に下落しました。
中程度の品質の企業への圧力が高まる：以前はビットコインを売却するかどうか迷っていた中程度の品質の暗号資産保有企業は、市場や株主からの圧力を受けて行動を開始し、自社のmNAVを維持しようとしています。売却が加速し、毎週約5億から10億ドルのビットコインの売り注文が市場に入り込んでいます。MicroStrategy、3350、XXIのような高品質の企業でさえ、買い注文で価格を支えるのが難しく、ビットコイン価格は9万ドルに下落しています。
全面崩壊：全てのビットコイン財庫会社システム、そして高品質な会社も、現在は1.0倍mNAVを下回る価格で取引されています。MicroStrategyの優先株価格は額面の70セントにまで下落し、市場ではSaylorが配当を一時停止する可能性があるという噂があります。一部のかつてはビットコインを堅持すると考えられていた会社（例：3350、XXI）が運営コストを支払うためにビットコインを売却し始め、ビットコインの価格は8万ドルまで暴落しました。
低品質な企業が市場から撤退し、売却が加速しています。この時点で、ほとんどの低品質なビットコイン財庫企業はビットコインの準備をほぼ完全に空にしています。市場では早期の「ナイフキャッチ」の行動が見られます。しかし、この反射的な循環の危険は、売却の規模と速度が加速するにつれて、中高品質な企業も全面的に降伏し始めることです。最大のビットコイン保有が市場に入ってきており、週ごとの売却規模は15億から30億ドルに達しています。注意が必要なのは、MicroStrategyを除くBTC財庫企業が合計で約35万枚のビットコインを保有しており、現在の価格で約400億ドルに相当することです。もしMicroStrategyが強制的に参加することになれば、この売却は相当長い間続く可能性があり、さらに厳しくなるでしょう。ビットコインの価格は最終的に7万ドルにまで下落します。
上記の状況が発生した場合、以下の結果が考えられます：
低品質のビットコイン財庫会社は逆に最も利益を得る可能性が高い：なぜなら、彼らは最初に「強制的に」ビットコインを売却せざるを得なくなるからです。実際、ビットコインを売却することは、これらの会社が財庫会社としての反復ゲームを停止し、次のラウンドの価値を最大化することに集中することを意味します。しかし、たとえ一度だけ売却しても、「ダイヤモンドハンド」としての財庫会社の評判は壊れ、将来の資金流入が大幅に減少します。
ビットコインを堅持する財庫企業が最終的に勝利する：もしあなたがビットコインが年平均成長率（CAGR）30-40％の資産であると信じているなら（私は信じています！）、市場の動揺の中で持ち続けた企業は最終的に安全に過ごすでしょう。現在、私はマイケル・セイラーだけが彼のビットコインを守るために全力を尽くすと考えていますが、他にも候補者がいるかもしれません（例えば3350、NAKA）。それにもかかわらず、大規模な売却が終わる前には、どの財庫企業も長期的に期待できるものではありません。
中間層プレイヤーは最大の損失を被る可能性があります：この種の企業は通常、市場の「サメ」ではなく、十分な信念を持っているわけでもありませんが、同時に真のビットコイン信者（例えば、MARA、RIOT、SMLR）でもありません。上述のシナリオでは、彼らは第（6）段階から第（7）段階でビットコインを販売し、平均販売価格は約7.5万ドルになる可能性があります。
他の資産の財庫会社の状況：上記の論理は他の資産の財庫会社にも同様に適用されますが、1つの例外があります：資産市場には二重独占または寡占の状況が存在する場合があります。例えば、イーサリアム（ETH）は現在この条件に該当し、BMNRとSBETは財庫会社が保有する75％のETHを保持しています（DYNXとBTBTを加えると、この割合は90％に達します）。このような集中保持は、価格崩壊を引き起こす売却を避けるための一定の調整または「共謀」を可能にします。このような合意は最終的には維持が難しくなるかもしれませんが、資産の集中度が高いほど、調整を維持する可能性は高くなります。
伝統的金融の類似ケース：最も明確な伝統的金融の類似は、銀行コンソーシアムがビル・ファンのアルケゴスの破綻に対処した際の行動です。迅速に行動した積極的な会社（ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行など）は、秩序ある清算を試みた遅れた者（クレディ・スイス、野村証券など）よりもはるかに優れたパフォーマンスを示しました。
注意が必要なのは、私のビットコインの目標価格は7万ドルではなく、文中の価格はあくまで説明のためのものです。
24.28K 人気度
21.25K 人気度
21.74K 人気度
35.84K 人気度
22.33K 人気度
BTC 財庫会社が売却ループに陥ると、低品質な会社が最後の勝者となる可能性がある
著者：チェシャーキャピタル
コンピレーション: Deep Tide TechFlow
今後6〜12ヶ月間におけるビットコイン財庫会社（BTC Treasury Companies、略してTC）の可能な発展の道筋について推測したいと思います。
初期段階：10社の異なる財庫会社がビットコインを保有し、異なるmNAV（時価総額純資産倍率）レベル（1.0倍から5.0倍まで）で取引しています。この時、ビットコインの価格は12万ドルです。これらの会社はそれぞれ異なる品質を持っています（品質は財庫の規模とリーダーシップの信念及びマーケティング能力によって定義されます）。
低品質の企業が売り始める：いくつかの低品質なビットコイン財庫企業が1.0倍mNAVを下回り始めた。ビットコインの堅固な信者でないリーダー（例えば、マイケル・セイラー）の企業にとって、論理的な選択はビットコインを売却して株式を買い戻すことであり、これは短期的に価値向上効果を持つ（流通株式数の減少割合が純資産の減少割合を上回る）。これらの企業は12万ドルの価格で一部のビットコインを売却することができる。
ビットコインの価格は11.5万ドル（現在は約9万ドルの範囲で変動）に下落しました：ステップ2の売却行為により、ビットコインの価格は11.5万ドルまで下がり始めました。一部の他のビットコインファンド会社は、以前に株式の自社買いを行った会社を含め、ビットコインの価格とmNAVとの負の相関関係により、より低いmNAVで取引を開始しました。また、4〜5社がビットコインを売却して株を買い戻すことを選択し、これらの会社は11.5万ドルの価格でビットコインを売却することができました。
市場の信頼が揺らぐ：市場は、この10社のビットコイン財務会社のうち8〜9社が実際には短期資本であり、彼らは長期的にビットコインを蓄積することよりも、むしろ最近の株主利益に関心があることを認識しました。市場は、これらの会社が30％〜50％のビットコイン準備を売却する必要があるかもしれないと予想し始めました（結局、MicroStrategyでさえ2022年の最低時に約0.5倍のmNAVまで下落したことがあります）。ビットコインの価格は急速に10万ドルに調整され、多くのビットコイン財務会社のmNAVは1.0倍以下に下落しました。
中程度の品質の企業への圧力が高まる：以前はビットコインを売却するかどうか迷っていた中程度の品質の暗号資産保有企業は、市場や株主からの圧力を受けて行動を開始し、自社のmNAVを維持しようとしています。売却が加速し、毎週約5億から10億ドルのビットコインの売り注文が市場に入り込んでいます。MicroStrategy、3350、XXIのような高品質の企業でさえ、買い注文で価格を支えるのが難しく、ビットコイン価格は9万ドルに下落しています。
全面崩壊：全てのビットコイン財庫会社システム、そして高品質な会社も、現在は1.0倍mNAVを下回る価格で取引されています。MicroStrategyの優先株価格は額面の70セントにまで下落し、市場ではSaylorが配当を一時停止する可能性があるという噂があります。一部のかつてはビットコインを堅持すると考えられていた会社（例：3350、XXI）が運営コストを支払うためにビットコインを売却し始め、ビットコインの価格は8万ドルまで暴落しました。
低品質な企業が市場から撤退し、売却が加速しています。この時点で、ほとんどの低品質なビットコイン財庫企業はビットコインの準備をほぼ完全に空にしています。市場では早期の「ナイフキャッチ」の行動が見られます。しかし、この反射的な循環の危険は、売却の規模と速度が加速するにつれて、中高品質な企業も全面的に降伏し始めることです。最大のビットコイン保有が市場に入ってきており、週ごとの売却規模は15億から30億ドルに達しています。注意が必要なのは、MicroStrategyを除くBTC財庫企業が合計で約35万枚のビットコインを保有しており、現在の価格で約400億ドルに相当することです。もしMicroStrategyが強制的に参加することになれば、この売却は相当長い間続く可能性があり、さらに厳しくなるでしょう。ビットコインの価格は最終的に7万ドルにまで下落します。
上記の状況が発生した場合、以下の結果が考えられます：
低品質のビットコイン財庫会社は逆に最も利益を得る可能性が高い：なぜなら、彼らは最初に「強制的に」ビットコインを売却せざるを得なくなるからです。実際、ビットコインを売却することは、これらの会社が財庫会社としての反復ゲームを停止し、次のラウンドの価値を最大化することに集中することを意味します。しかし、たとえ一度だけ売却しても、「ダイヤモンドハンド」としての財庫会社の評判は壊れ、将来の資金流入が大幅に減少します。
ビットコインを堅持する財庫企業が最終的に勝利する：もしあなたがビットコインが年平均成長率（CAGR）30-40％の資産であると信じているなら（私は信じています！）、市場の動揺の中で持ち続けた企業は最終的に安全に過ごすでしょう。現在、私はマイケル・セイラーだけが彼のビットコインを守るために全力を尽くすと考えていますが、他にも候補者がいるかもしれません（例えば3350、NAKA）。それにもかかわらず、大規模な売却が終わる前には、どの財庫企業も長期的に期待できるものではありません。
中間層プレイヤーは最大の損失を被る可能性があります：この種の企業は通常、市場の「サメ」ではなく、十分な信念を持っているわけでもありませんが、同時に真のビットコイン信者（例えば、MARA、RIOT、SMLR）でもありません。上述のシナリオでは、彼らは第（6）段階から第（7）段階でビットコインを販売し、平均販売価格は約7.5万ドルになる可能性があります。
他の資産の財庫会社の状況：上記の論理は他の資産の財庫会社にも同様に適用されますが、1つの例外があります：資産市場には二重独占または寡占の状況が存在する場合があります。例えば、イーサリアム（ETH）は現在この条件に該当し、BMNRとSBETは財庫会社が保有する75％のETHを保持しています（DYNXとBTBTを加えると、この割合は90％に達します）。このような集中保持は、価格崩壊を引き起こす売却を避けるための一定の調整または「共謀」を可能にします。このような合意は最終的には維持が難しくなるかもしれませんが、資産の集中度が高いほど、調整を維持する可能性は高くなります。
伝統的金融の類似ケース：最も明確な伝統的金融の類似は、銀行コンソーシアムがビル・ファンのアルケゴスの破綻に対処した際の行動です。迅速に行動した積極的な会社（ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行など）は、秩序ある清算を試みた遅れた者（クレディ・スイス、野村証券など）よりもはるかに優れたパフォーマンスを示しました。
注意が必要なのは、私のビットコインの目標価格は7万ドルではなく、文中の価格はあくまで説明のためのものです。