DATを解体する：mNAVを超えて、「真の保有通貨」と「偽の保有通貨」をどのように識別するか？

原文タイトル：《DATを解体する：mNAVを超えたデプス分析の構築》

原著者:@sui414、@0xallyzach、@cosmo_jiang

オリジナルソース:

転載:マーズファイナンス

概要

• 二八分化格局：DAT 業界は冪律分布を示し、各カテゴリのヘッドプロジェクトが市場シェアの大部分を占め、ロングテールプロジェクトは続かない。バブルが存在するにもかかわらず、実際の資産と差別化された財庫戦略に基づく DAT は依然として重要な金融革新を代表している。• 価値と感情の乖離：mNAV は長期的な価値駆動要因を覆い隠すことがよくある。我々の成長駆動分解モデルは、ファンダメンタルの複利成長と市場感情を分離する。データは、BMNR、HSDT などの企業の1株あたりの価値が持続的に成長している一方で、ほとんどの DAT の株価の下落は感情の収縮に起因し、ファンダメンタルの悪化ではないことを示している。

• 脆弱なフライホイール効果：DATは反射的な資本循環に依存している——プレミアム時に株式を発行して財庫を増やし、ディスカウント時に1株の価値を守る。これは下降市場において非常に挑戦的である。Bitmineなどの企業は慎重に管理しており、一部の企業の攻撃的な発行は希薄化を引き起こし、長期的な持続可能性を損なう。

• 二重評価フレームワーク：完全な評価は次の2つに焦点を当てる必要があります。1. 感情に依存しない基本的な価値の成長；2. 発行と財務管理——つまり、経営陣が市場の状況に対して責任を持って反応しているかどうか。この2つが共にDATが価値を創造しているのか、それとも価値を侵食しているのかを決定します。

• データ基盤のギャップ：業界は構造化された比較可能なデータを緊急に必要としており、開示基準の確立、透明性の向上、運営実践の最適化が求められています。より強いデータの透明性は業界の成熟を促進し、投資家の情報権を保障します。

2025年にDATサマーが到来し、Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET)、Solana Company (HSDT)などのDATが主流に入る中、この分野は急速に拡大しています。現在、私たちが追跡している30のBTC、ETH、SOL DATの総時価総額は1170億ドルに達しました。しかし、市場の衝撃の後、初期の投機熱はすでに冷め始めています。

市場のノイズが絶え間なく続く中、多くの投資家は mNAV ( 時価総額 / 純資産価値比率 ) という狭い視点から DAT を評価しており、そのコアバリュー、財庫戦略、または発行規律の内在的なメカニズムを理解できていない。

これに対して、私たちはパートナーであるPanteraが構築したDATデータダッシュボードを参考にして、この報告書を編纂しました。これは、議論を促進し、誤解を明確にし、より厳密なDAT評価フレームワークを構築することを目的としています。

デジタル資産ファイナンス(DATs)とは何ですか？

デジタル資産財庫 (Digital Asset Treasuries, DATs) は今日の公開市場で最も注目される金融実験の一つです。これらは資産負債表がデジタル資産を主とする上場企業であり、投資家は株式市場を通じて間接的にBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産のリスクエクスポージャーを得ることができます。これは、投資家が伝統的な証券会社の口座を通じて規制された環境で取引を行い、オンチェーンプラットフォームの複雑さを回避できることを意味します。

ETFや信託とは異なり、DATは運営会社であり、受動的な投資ツールではありません。DATはデジタル資産を直接保有、取引、さらにはステーキングすることができ、新株を発行したり資金を調達したりすることで、アクティブに管理された財庫ツールを形成し、その価値は基盤となるデジタル資産と会社の資本管理戦略の二重に結びついています。

一般的な DAT は、デジタル資産を保有する小規模な公開会社または新たに上場した車両(SAPC)始まり、その純資産価値である (NAV - 純資産Value)は、保有資産の合計公正価値、時価総額を反映しています (Marketキャップ - MCAP)は、株式市場が同じ資産へのエクスポージャーをどのように価格設定しているかを反映しており、多くの場合、市場のセンチメント、流動性、経営陣の信頼により、プレミアムまたはディスカウントされます。

一部のDAT、例えばBTCのStrategyは、ビジネスモデルの核心が株式ファイナンスを利用してターゲット資産を継続的に増やすことにあります。他のDATは、ステーキング収益、デリバティブエクスポージャー、または多様な投資ポートフォリオを探求し、価格エクスポージャーの外側に収益層を重ねています。

投資家にとって、DATは伝統的な金融とチェーン上の資産の橋渡しとなります：

• 一般投資家と機関投資家にとって、DATは規制の明確性、ブローカーのアクセス可能性、およびコンプライアンスの整合性を提供し、彼らが馴染みのあるチャネルを通じてデジタル資産へのエクスポージャーを持つことを可能にします。• 暗号エコシステムにとって、DATは新しい資本流入チャネルを創造し、基盤となる資産の流通の希少性を高め、ステーキングインフラをサポートし、二次市場の流動性を深めます。

多くの企業や機関は PIPE (Private Investment in Public Equity、私募株式公開投資 ) を通じて DAT 発行に参加し、その投資ロジックは下の図に示されている「正のフライホイール」に基づいています：

しかし、市場はDATに対して多くの疑念を抱いています：• この正のフライホイールは永遠のブル市場のエンジンと見なされやすいですが、mNAVと基盤となるデジタル資産の価格が同時に下落した場合はどうなるのでしょうか？• PIPE投資家はDATの発表前に設定された価格(が通常、個人投資家の)が取得する株式よりも低いことが多く、内部取引や個人投資家の収穫と疑われることがよくあります。

• NAVを上回る取引は問題視され、個人投資家が高いプレミアムを支払わざるを得ないため、問題と見なされます。NAVを下回る取引も問題視され、資産を売却して株を買い戻す必要があるため、問題と見なされます。

この記事では、データを通じてこれらの疑問を解析し、誤解を解消し、各指標の真の意味を説明し、DAT評価の方法論を共有します。

1. コア指標解析：mNAV およびその限界

2025年3月以来、私たちが追跡している30のDATの総時価総額は880億ドル（当時は主にStrategy/MSTRによる）から約1170億ドルへと上昇し、BTC、ETH、SOLの三大デジタル資産をカバーしています。しかし、市場の議論は依然としてmNAVという単一の指標に過度に焦点を当て、その真の意味や他の重要な指標を無視しています。

DATの本質は公開市場で取引される株式であり、評価には2つの主要な要素に注目する必要があります。

• 会社の価値 (NAV/ 純資産価値 )：会社の真の価値を反映しています。DATにとって、これはバランスシート上の総流動資産を指し、デジタル資産や未使用の現金同等物などが含まれます。会社の核心的な価値推進要因は、従来の運営利益ではなく、デジタル資産の保有と成長です。

• マーケットバリュー (MCAP/ 時価総額 )：市場が企業の価値を評価する方法で、株価に発行済株式総数を掛けたものです。

純資産価値(NAV)

NAVは保有資産の基本的な価値を反映しますが、具体的な構成は会社によって異なります。一部の会社は現金の準備金、短期国債、または他の株式を保有しているのに対し、別の会社は転換社債やワラントを保有しています。これらの違いにより、NAVの標準化が難しくなっています。既存のデータダッシュボードは、簡略化された公式を多く採用しており、一部は負債や転換ツールを拡張して含めています。

複数のNAV (mNAV)

NAVは会社の基礎資産を反映していますが、市場がこれらの資産をどのように評価しているかを示すことはできません。これには時価総額が必要です：市場による会社の価値のリアルタイム評価。

時価総額とNAVの関係は、DATスペースで最も注目されている指標であるmNAV (NAV倍率を提供します)

mNAVは、市場が1ドルの純資産価値に対して支払う意欲のある価格を表しています：

• mNAV > 1 → 市場が企業の将来に楽観的な態度を持っているか、企業に成長の可能性があると見なしていることを示します。市場は企業の評価をその貸借対照表上の資産を上回っており、通常は将来の1株あたりのトークンの成長を考慮しています。• mNAV < 1 → 市場の疑念を反映しています。投資家は株式の希薄化を懸念したり、経営陣の規律を疑ったり、企業のデジタル資産のエクスポージャーが株主価値に効果的に転換されていないと考えている可能性があります。

本質的に、mNAVは基本的な面に基づく感情の乗数であり、DATの蓄積デジタル資産保有能力に対する市場の信念を明らかにします。

本日現在、BTC DATカテゴリーにおいて、Strategy (MSTR)、GME、MARAは最近の市場調整後、いずれも1.0に近い。しかし、他のほとんどのBTC DATのmNAVは1.0未満であり、EMPDが最低で、約0.5である。

新晋 DAT の DJT、USBC 現在の mNAV は約 2-3 であり、初期の DAT 投機的特性を反映しています。少数の例外：CLSK は約 4、CORZ は約 7 で、いずれも AI データセンター会社 ( の前身は BTC マイナー ) であり、市場全体が正常化しているにもかかわらず、特定のナラティブまたは構造的要因がプレミアムを引き続き推進していることを示しています。

ETH DAT 市場は、BMNR、SBET、GAME のように 1 倍 mNAV 近くで取引されており、公正価値の価格設定を反映しています。BTBT や COSM は倍率が高く、これらの企業がデジタル資産の保有量を超える収益ビジネスラインを持っているため、市場はこれを純 DAT 評価とは見なしていない可能性があります。

PIPE 株式が登録されている Solana DAT では、HSDT の取引のみが 1.12 倍の小幅プレミアム ( で 2025 年 11 月 12 日 ) まで続いており、残りはすべて 1 をわずかに下回っており、市場の動向が基本的な面とほぼ一致していることを示しており、初期サイクルからの冷却が見られます。

プレミアムとディスカウント

プレミアム / ディスカウントは、mNAVの別の提示方法であり、市場が企業の財務価値をどれだけ信頼または投機しているかを測定します。相対価格で示され、倍数ではありません。高いプレミアムは、レバレッジ、強い感情、または運営の超過利益を示し、ディスカウントは通常、株式希薄化に対する懸念や資本の規律の弱さを反映しています。

データボードには、COSM、CORZなどの約800%の極端なプレミアムケースが見られますが、これは市場が既存のコアビジネスの評価に基づいているためであり、DAT属性によるものではありません。

1株のデジタル資産

DATの内在的成長を評価するには、デジタル資産の保有量と流通株数を同時に追跡する必要があります。健康なDATは、次の2つの指標の成長を目指します：デジタル資産の保有量を増やし基礎資産の規模を向上させること、新株を発行して成長を支える資金を調達することです。新株の発行は既存の株主の権益を希薄化しますが、資産の成長速度が新株の発行速度を上回る場合、この希薄化は逆に利益をもたらします。

重要な派生指標である1株あたりデジタル資産は、1株あたりの株式が有効にどれだけのデジタル資産を代表しているかを測定し、株主のエクスポージャーの増幅レベルを反映します。1株あたりのデジタル通貨の上昇は、発行によって得られた資金が株式の希薄化を相殺するのではなく、資産の成長に使用されていることを示しています。

追跡している30のDATの中で、株式のデジタル資産が安定して上昇トレンドで成長できる企業はほとんどありません。注目すべき例外には、Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP、UPXIが含まれます。

経験から、いくつかのDATは初期のパフォーマンスが堅調であっても、大量の新株発行によって急激な株式希薄化を経験することがあります。それに対して、上記の会社は持続的な成長を維持し、大幅な下落もなく、資本発行と資産蓄積のバランスを取る上でより慎重な戦略を採用していることを示しています。

その他の市場指標

会社レベルの指標を除いて、いくつかの比較指標は、DATがより広いエコシステムの中での位置を測るのに役立ちます：

• 市場シェア ( による NAV、市場価値または取引量 )：各デジタル資産の異なる DAT の相対的な優位性を測定します。各 DAT の株式は異なる資産の基礎的価値を表しているため、原始的な取引量を比較すると誤解を招く可能性があり、回転率 ( 取引量 / 市場価値 ) が流動性と活性度をより正確に測定します。

• 資産供給占比 %：DAT 保有トークンが総供給量に占める割合で、基盤エコシステムにおけるその系統的影響を反映します。

BTC DATにおいて、Strategyの主導的地位が顕著です：83.3%のBTC DAT総保有（BTC総供給量の3.22%を占める）を持ち、カテゴリー内の72%の時価総額を占めています。GME、BRRの取引額シェアが明らかに増加し、個人投資家の活発さが反映されています。

ETH DAT セクターでは、Bitmine が同様に主導しています：66%以上の ETH DAT 総保有 ( は、ETH 供給量の約 2.9% ) を占め、時価総額の 68% および取引高の 85% を占めています。第2位のプレイヤー SBET は、ETH 保有と時価総額シェアが約 16-20%、BTBT が第3位で ( 約 6% ) です。

Solana DAT市場はそれほど集中しておらず、FORDは時価総額45%、SOL保有率44%でリードしています。 HSDT、DFDV、STSS、UPXIがそれぞれ約13〜14%を占めていますが、Solana Companyは(HSDT)時価総額シェア約22%で業界をリードしています。

興味深いことに、取引量を見ると、状況は逆であり、DFDVがUPXIの活動度を上回り、FORDをリードしています。歴史的なトレンドは、両者がSolana DATカテゴリーの先駆者であることを示しており、この優位性は今日まで続いているようです。FORDが後により高いNAVを獲得したとしても、早期の参入者が維持している取引の勢いと市場の注目度は揺るがすことが難しいです。

2. 制限と誤解

定義は簡単ですが、これらの基本指標を追跡することは容易ではありません。主にアメリカ証券取引委員会の文書データがリアルタイムではなく、またオンチェーンデータのように標準化されていないためです。

バランスシート会計の最適なフォーマットのソースは10-Qフォームですが、四半期ごとにしか公開されません。多くの企業はカスタムデザインまたはブランドロゴ付きのPDFファイルを使用しており、データの抽出がより困難になります。データが常に同じフォーマットで報告されていても、通常は意味解析が必要なテキストファイルに埋め込まれています。さらに、各企業はその株式構造や金融資産の違いを考慮して、報告する項目のフォーマットが異なることは理解できます。

ポジションの更新データの出所は非常に分散している可能性があります—一部の企業はSECに提出された書類を通さず、ツイッター、プレスリリース、またはメディアインタビューを通じて変更を公表しています。

それにもかかわらず、ほとんどの株式市場指標 ( は価格や取引量 ) に関してかなり標準化されています。しかし、流通株数は追跡が依然として難しいです——企業は毎日文書で報告する必要がなく、多くのデータダッシュボードはマーケットメーカーや銀行からデータを取得する第三者APIに依存しており、しばしば数日間の遅延があります。

最適なプラクティスの一つはBitmineから来ており、同社は毎週(時にはそれより頻繁に) 8-Kファイルを通じてそのデジタル資産の保有状況を報告しています。

DATデータを解読する際には、これらのデータの課題が指標に与える歪みについて注意する必要があります：

• ポジション更新

• 低頻（月 / 季）によってNAVが古くなり、mNAVやプレミアムが上昇する• 一部のDATはDeFiトークン、NFT、その他の株式や半流動資産を保有しており、資産の評価が複雑化する

• 株数の更新：大規模な発行または買戻しの申請を未提出の場合、推定時価総額、mNAV、プレミアム/ディスカウント、および1株あたりのデジタル資産に影響を与えます。

私たちは公共報告の中でいくつかの一般的な盲点を発見しました：• 予備会計 (Pro-Forma Accounting)：ほとんどのデータダッシュボードは、既に申告された流通株に依存しており、以前に発行されたワラントの潜在的な行使を考慮していません。DATのPIPE取引では、ワラントは通常PIPE株とバンドル販売され、行使価格は通常PIPE株の価格と等しいかそれ以上です。行使日以降、株式の取引価格がそのレベルを上回る限り、ワラントは行使可能であり、保有者にとって合理的な行動となります。行使されたワラントは流通株の数量を増加させますが、必ずしも相応の価値を増加させるわけではないため、主要な指標に対して顕著な希薄化の影響を与えます。これらの未行使のワラントをシミュレーション計算に含めることで、潜在的な希薄化効果と株主の実際のリスクエクスポージャーをより正確に反映できます。• 前払ワラント (Prefunded Warrants)：これらのワラントの収益は受領され、NAVに計上されますが、対応する株式はまだ発行されていません。多くの場合、これらのワラントの行使価格はゼロに近く、行使されると新たな収益なしで株式の数量が増加することを意味します——株式の希薄化の影響は一方的です。これらのワラントは流通株に計上されるべきだと考えています；そうでなければ、これにより生じるmNAVの計算結果は市場価値を過小評価し、NAVを過大評価することになり、不均衡な状況を引き起こします。• 保留中のM&AとPIPE：企業が新しいPIPEを発表した場合、現金収益は通常、株式がS-3ファイルを通じて正式に発行される前にNAVの更新に反映されます。株式に対して予備調整を行わない場合、1株当たりのNAVの分母が過小評価され、その指標が人工的に引き上げられます。下の図は主要な株式発行計画の種類とそれが流通株に与える影響をまとめています。

債務データとデリバティブエクスポージャー：Artemisを除いて、現在ほとんどのデータダッシュボードには債務負債やレバレッジエクスポージャー情報が含まれていません。この欠落はNAVを歪め、特に構造化収益やステーキング戦略を採用しているDATに対して影響を与えます。

債務を考慮した後、調整後の NAV ( および調整後の mNAV) は実際の帳簿価値を反映する必要があります。これにより、純財庫エクスポージャー DATs ( の MSTR) と混合運営 DATs ( の BMNR または SBET) との明確な比較が可能になります。債務は DAT 管理においてどのような役割を果たしますか？従来の金融分野では、企業は成長のために資金調達を行い、同時に株主の権益を保護します。DAT 分野でも動機は似ています。株式の発行は、将来の収益を新しい株主に販売し、既存の株主の権益を希薄化することを意味します。逆に、債務の発行は、既存の資産を担保に借入を行い、株式の希薄化を引き起こさないことを意味します ( 適切に管理されれば )。したがって、DAT は債務を利用してオンチェーン資産の規模を拡大し、1株あたりのデジタル資産の価値を低下させません。

これらの複雑性のために、PanteraはDATコントロールパネルを構築しました。これは、全体像をより明確に、デプスに提示することを目的としています。データのクレンジングと標準化に加えて、目標は対話を前進させることです：DATを自らのカテゴリに限定せず、より広範な株式市場と比較します。そして、将来のバージョンで財庫ウォレット、収益生成、その他のチェーン上の活動を追跡することで、より高いチェーン上の透明性を促進します。

3. 適切な指標を選択する

mNAVだけではDATのパフォーマンスを完全に反映することはできません。以下は、DATのパフォーマンスを包括的に評価する際に最も価値のある分析フレームワークをまとめたものです。

成長ドライバーと基本価格

DAT社の株価をいくつかの潜在的な成長要因 ( である1株あたりのトークンの成長、トークンの価格、そして市場の感情 ) の産物とみなすと、それを分解して、純粋な物語ではなく、実際に業績を駆動している要因を確認できます。

形式的に、t 時点の株価は次のように表すことができます：

この分解方法により、私たちは各要因を分離し、価格変動を真に駆動する要因を独立して追跡することが可能になります：• 株価が下落する際、市場の感情が冷え込んでいるのか、基礎資産の価格が下がっているのか、それとも企業のファンダメンタルが低下しているのかを確認できます——逆に、これらの要因のどれが株価を押し上げているのかを調べることができます。• また、ノイズを見抜くのにも役立ちます——例えば、企業の内在価値が継続的に成長しているのに、市場価格が下落している場合などです。

Bitmine (BMNR) の価格の増加を分解すると、上場以来、ETH は着実に上昇しており、mNAV ( の感情倍数 ) は大幅に収縮していることがわかります。これは、基本的なファンダメンタルズが依然として強いことを示しており、市場の投機的な熱は和らいでいるだけです。

このフレームワークを3つの成長要因に要約すると、DAT社のチャートをカテゴリー別に描き、その全体的な健康状態を評価できます。

BTC DAT：多くの基本的な価値の成長は比較的安定しており、MSTR、CLSK、CEPは明らかな上昇傾向を示しています。それに対して、SMLR、FLD、DJT、LMFA、EMPDは基本的には安定していますが、追跡を開始して以来、これらの企業の市場感情は急激に低下しており、株価下落の主な原因となっています。現在、実際に価値が低下しているDATはSQNSだけです。

ETH DAT：カテゴリーの先駆者として、ETHZ と SBET は最初の市場の感情の上昇から恩恵を受けましたが、ETH の1株あたりは比較的安定しています。その後、BMNR、ETHM、BTCS、BTBT、GAME の1株あたりの価値は着実に増加しましたが、彼らの mNAV の成長は減少傾向にあり、これは市場サイクルのピーク近くでのローンチを示唆している可能性があります。FGNX は例外で、深刻な株式希薄化と市場の感情の急激な下落を経験し、期待を大きく下回るパフォーマンスを示しました。

SOL DAT：HSDTの1株あたりのSOLは、10月から報告が発表されるまでに3倍に増加し、最も顕著な成長を見せました。UPXIも堅調に成長していますが、規模は小さいです。DFDVは市場の感情の高まりから利益を得ていますが、同期間中に1株あたりのSOLは減少しており、上昇は基本的な要因ではなく市場の感情によって推進されていることを示しています。一方、FORDとSTSSのmNAVは大幅に拡大していますが、基本的な価値の成長はほぼ横ばいであり、業績は資産負債表ではなく市場の感情により影響を受けていることを示しています。

ファンダメンタル価格

上の図に示すように、ほとんどのDAT企業は、発売以来、市場の冷却または収縮段階を経験しています。その潜在的な発展の軌跡を理解するために、各企業の理論的なファンダメンタル価格を再構築することができます。これは本質的に、「もし市場状況がDAT発売の日と同じであれば、今日の株価はどれくらいになるのか？」という質問に答えることです。

言い換えれば、もしあなたが会社設立当初から1株の株式を保有し、会社が時間とともに徐々に在庫を蓄積し株式を発行した場合、その株式の現在の実際の価値はどれくらいですか？

下図は、いくつかのDAT会社——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ、CEP——のファンダメンタル価値が着実に向上していることを示していますが、市場環境の変化により、株価は十分に反映されていません。設立以来、これらの会社のファンダメンタル指標は著しく成長しており、全体的な市場の感情が縮小しているにもかかわらずです。

株式発行と希薄化

DAT社の成否は、その株式発行の規律に依存しています。DAT社を評価する重要な視点は、経営陣が市場状況にどのように対応するか、すなわち市場の感情が変化した際に戦略的に行動するのか、それとも受動的に対応するのかです。• mNAV > 1 の場合：会社はプレミアム価格で株式を発行する機会があります。重要な問題は発行の規律であり、過度に積極的な発行は1株あたりのデジタル資産を侵食し、1株あたりのNAVを押し下げ、最終的に市場の感情を破壊します。規律ある発行者は責任を持って発行規模を拡大しますが、無謀な発行者は「無限ATMゲーム」と呼ばれるものを弄んでいます。• mNAV < 1 の場合：より大きな課題があります。1倍未満の評価倍率は、市場が会社の資本規律、流動性、または資金管理戦略に自信を持っていないことを示しています。市場は将来の株式希薄化の期待を価格に織り込む可能性があり、経営陣が市場の感情が低迷している時に株式の追加発行を続けることを懸念しています。これはまた、資本効率が低下していることを示しており、会社がそのデジタル資産のエクスポージャーを株主価値に転換できていないことを意味します。

mNAVが1を下回り続けると、DATのフライホイール効果が破壊されます。会社は既存の株主の権益を希薄化することなく、新株をプレミアム価格で発行することができなくなります。強制的に発行すると、1株あたりのデジタル資産がさらに下落し、信頼を損ない、株式成長ツールとしての能力を失います。時間が経つにつれて、このダイナミクスは会社を「ゾンビDAT」に陥れる可能性があります：取引価格が清算価値を下回る静的持株会社。

mNAVが1を下回るとき、正しい対処法は防御的措置を講じ、信用を回復することです：すべての株式発行(を停止し、ATMおよびPIPE)を含め、1株あたりのデジタル資産を保護することをコア指標とします。会社はまた、透明性と財務報告を向上させる必要があります—ウォレット証明、ダッシュボード、定期的に更新されるNAVを発表し、クリーンで検証可能な財務パッケージであることを証明します。不透明な空の殻ではありません。流動性が許せば、NAV価格未満での株式買戻しは収益を増加させ、強い信頼のシグナルを発信することができ、通常はプレミアムレベルが回復します。経営陣はまた、オンチェーン収益を活用し—ETHをステーキングし、再ステーキングに参加したり、財務資産から収益を得たり—自然にNAVの成長を促進し、受動的な資産保有を収入源に変えることができます。最後に、会社は自らの物語を強化し、特定の資産またはエコシステムの明確かつ信頼できる代表に位置付ける必要があります。投資理念が明確であるとき、投資家の信頼はしばしば戻ってきます。

mNAVが1未満のDATに対する適切な戦略は、1株あたりの価値を保護し、透明性を高め、信頼を再構築することです。発行データ、株式買戻し、資金管理の行動を研究することで、どの企業が価値向上の道を選択しているのか、どの企業が株式を希薄化し続けているのかを理解することができます。

データによると、最も優れたDATが常に経済の低迷期において株主のレバレッジを保護し、市場の感情が回復した際の反発の基盤を築いてきた。

上の図から、ETH DATs は株式発行と市場心理管理において明らかな違いがあることがわかります。ほとんどの企業は流通株数が徐々に増加する傾向を示しており——PIPE または ATM 発行を行う可能性を示唆しています。

BMNRのデータは、同業他社と比較して、同社の株式発行とmNAVの変動パターンがより漸進的であることを示しています。これは、mNAVの成長フライホイールを損なうことなく、株式を成長ツールとして使用し、責任を持ってスケールを拡大する方法の模範を示しています。

BTBT、GAME と BTCS の流通株数が急激かつ突然に増加したが、mNAV は安定または下降している。しかし、発行のタイミングは依然として合理的であり、発行は mNAV の取引価格が 1 を上回っているときに行われ、プレミアムウィンドウ内にある。

対照的に、FGNXとETHZはmNAV<1の際に大規模な増発を行い、実際には市場が疲弊している時に株式を発行し、有利な市場条件を待つのではなく、これは資本規律の緩みの典型的な特徴です。FGNXにとって、mNAVがほぼゼロに近い時に早期かつ攻撃的な希釈を行うことは、破壊的な希釈イベントを引き起こし、投資家のレバレッジと長期的な信頼を失わせることになります。しかし、ETHZは10月中旬に株式数を減少させ、mNAVを0.2以下から回復させ、部分的にバランスを取り戻すという修正措置の兆候を一時的に示しました。

4. 今後の研究が必要なオープンな問題

Panteraのダッシュボードデータは新しい研究方向を切り開きました：• アンロックイベント：価格下落への貢献度はどのくらいか？• PIPE投資家の投資回収率：DAT分野で、どの取引が正の回収を実現しているか？基礎となるトークンのパフォーマンスに応じて調整した場合（現物ETFの回収に対して）、結果はどうなるか？• 市場のミクロ構造：PIPE価格設定情報は取引行動にどのように影響を与えるか？• mNAV動的モデリング：発行/買い戻しとmNAV回復の間に定量化可能な関係は存在するか？

DATデータに関しては、さらなる作業が必要であり、より完璧なデータ基準の制定を呼びかけています。株式データは、オンチェーンデータよりもはるかに混乱しています：形式が不一致で、更新頻度が低く、統一されたモデルがありません。DATを合法的な資産クラスに発展させるためには、企業が毎日財務更新情報を報告するためのオープンで標準化されたAPIが必要です。これには、• 発行済株式（前払い株式およびPIPE株式を含む）が含まれます。

• 資産別のファンドポジション

• ワラントおよび債務データ

チェーン上のデータの透明性がDeFi分析を推進するように、このレイヤーの金融データの透明性はDATへの資本流入の方法を変えることができます。

5. まとめ

DATは天使でも悪魔でもなく、救世主でも罪の根源でもない。

それらは新しい資本形成の方法であり、双方向で運用される革新的な投資ツールです：デジタル資産の価値を高めると同時に、金融機関にブロックチェーン上の収益を伴ったレバレッジエクスポージャーを提供します。それらは永久機関ではなく、市場の衝撃によってフライホイールが壊れる可能性があるため、規律ある戦略と実行が必要な資産管理会社です。最適な状態では、DATはエコシステムの両方に意味のある価値を提供できます：• 伝統的な投資家に対しては、規制を受け、流動性が高く、収益が倍増するデジタル資産エクスポージャーを提供します——通常、ETFや信託基金が提供できない追加のブロックチェーン上の収益も提供します。• 暗号エコシステムに対しては、伝統的な市場の資金をトークンの金庫に直接送り込みます——コンプライアンス構造内で資産価値を固定し、流動性を高めます。

• 適切に管理されれば、それらは資本市場とデジタル資産のファンダメンタルズ間の正のフィードバックループを拡大することができます：mNAVの上昇は新たな発行を引き起こし、新しい資金がデジタル資産の購入に流入し、その後ループが上昇し続けます。

この意味で、DATはデジタル資産の「第二の基盤」として機能します：資本の流入を制度化し、同時に投資家に新しい、収益を増強する投資機会を提供します。

確かに、批判は現実的であり、しばしば指導的です：• 一部のDATは単なる炒作の空殻であり、実際の運営戦略が欠如しており、PIPE投資家が個人投資家から撤退するための短期的なツールに過ぎず、本質的にはMemecoinと同じです；• 市場は同じ資産を追跡する数十のDATを必要としません。資金管理戦略やガバナンスの方法に差別化が欠けている場合、DATの氾濫は市場のノイズを増加させ、このモデルへの信頼を弱めるだけです。同様に、特に信頼性が低く、コミュニティの認知が欠如しているか、技術革新が限られているチームによって運営されている、長期的な価値のない数百のデジタル資産に対してDATを設立する必要はありません。このような拡張はDATを投機の熱潮に陥らせ、信頼できる金融ツールではなくなる可能性があります；

• デススパイラル (mNAV < 1) は依然として最も厄介な挑戦です。DAT の本質は、すでに非常に変動の大きい資産クラスへのエクスポージャーを拡大することであり、市場の感情が変わると、割引幅が急速に拡大する可能性があります。しかし、mNAV < 1 は通常、ミスマッチを示唆しており、崩壊を意味するものではありません。投資家は資本の規律が弱いこと、株式の希釈に対する懸念、または資金管理の効率が低いことを反映している可能性があり、必ずしも基礎となるデジタル資産の失敗を意味するものではありません。優れたオペレーターは、透明なコミュニケーションと厳格な株式管理を通じて状況を逆転させることができます。

結局、DATを保有するには市場参加者の二重の信念が必要です：• 基礎資産の長期的な価格上昇への信頼——その価格が時間とともに上昇することを信じ、積極的な株式キャリアを通じてレバレッジされたエクスポージャーを得ようとする；• 運営者の実行力と資本規律への信頼——Fundstratのトム・リーが指摘するように、mNAV < 1は論理的ではなく、有能な管理チームは最終的に株価を平価レベルに引き戻すでしょう。

もし両方が成立する場合、低いmNAVは警報ではなく、実際のバランスシート価値に対する市場の感情による価格設定の誤りの一時的な現象に過ぎません。

DATのコアは、新しい投資ツールの代表として機能することにあります——それはデジタル資産の持続的な価値の蓄積を助け、同時に金融機関に規制された形で収益を増加させる手段を提供し、デジタル資産時代の未来の発展に参加させます。