Анализ предложения Nasdaq: как токенизированные ценные бумаги изменят экосистему торговли акциями в США?

Автор: Aki 吴说Блокчейн

8 сентября 2025 года Nasdaq представил в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) знаковое предложение, в котором он запрашивает изменение правил биржи, чтобы разрешить торговлю токенизированными ценными бумагами на своем рынке. Это означает, что акции американских компаний, таких как Apple и Amazon, которые котируются на Nasdaq, в будущем могут быть торгуемы и рассчитываться в форме токенов на блокчейне. Если это предложение будет одобрено, это станет первым случаем, когда крупная фондовая биржа США разрешает торговлю токенизированными акциями, что также станет знаковым событием для массового внедрения технологий блокчейн на основных рынках Уолл-стрит. В данной статье будут систематически рассмотрены ключевые моменты предложения Nasdaq, его мотивы, а также возможные последствия для рынка, влияние на сегмент «токенизация акций», а также перспективы данного инновационного шага.

####Основные моменты предложения: Подробное объяснение изменения правил торговли на Nasdaq

Основной целью внесенных в SEC изменений к правилу 19b-4, представленных Nasdaq, является возможность для членских брокеров и инвесторов выбирать токенизированную форму торговли и расчетов с акциями и биржевыми торгуемыми продуктами (ETP), зарегистрированными на Nasdaq. В частности, изменения правил включают в себя следующие аспекты:

#####1. Расширение определения "ценные бумаги", добавление токенизированной формы Equity 1, Section 1

Предложение сначала изменило определение "ценных бумаг" на бирже, подчеркивая, что "токенизированные ценные бумаги все еще являются ценными бумагами", отказавшись от изолированной модели торговли, не связанной с основным рынком, и расширив ее до двух форм:

●Традиционная форма: относится к цифровому учету прав собственности и активов, но не использует распределенные реестры или технологии блокчейн. Это электронный учет, который в настоящее время используется на американском фондовом рынке и по сути соответствует электронной регистрации бумажных ценных бумаг.

●Токенизированная форма: означает цифровое представление прав собственности и прав на активы, записанное и переданное с использованием технологии блокчейн (распределенный реестр). Проще говоря, это выпуск прав, соответствующих акциям, на блокчейне в виде токенов.

Национальная ассоциация фондовых бирж (NASDAQ) четко установила, что только в случае полной однородности характеристик токенизированных ценных бумаг с их традиционными аналогами они могут рассматриваться как эквивалентные ценные бумаги и торговаться на одной книге заказов с традиционными формами. Это означает, что токен должен соответствовать следующим требованиям: быть взаимозаменяемым (fungible) с традиционными акциями, иметь одинаковый код CUSIP (универсальный идентификатор ценных бумаг) и предоставлять держателю те же права и привилегии, что и традиционные акции — включая право на получение прибыли от акционерного капитала, право на дивиденды, право голоса, а также право на распределение остаточных активов компании в случае ликвидации и т.д. Если токенизированная форма не предоставляет равных прав с оригинальными акциями (без права голоса, без прав акционера и т.д.) или не имеет того же кода CUSIP, биржа не будет считать ее эквивалентной традиционным ценным бумагам, а будет рассматривать как разные продукты, например, как производные инструменты или американские депозитарные расписки (ADR).

Именно из-за этого высокого стандарта большинство так называемых «токенизированных акций» на рынке, таких как Robinhood «Stock Tokens», Xstocks и т.д., на самом деле не соответствуют вышеуказанным условиям и являются лишь теневыми токенами, отражающими цену акций, не представляющими собой настоящие доли в капитале, и обычно не предоставляют права голоса; дивиденды чаще всего выражаются в форме реинвестирования или эквивалента наличных; правовые отношения чаще всего касаются SPV, эмитирующего средства, а не самой上市 компании, большинство продуктов в основном предполагают выкуп наличными, а прямой «обмен на оригинальные акции» будет ограничен хранением и соблюдением норм.

#####2. Единое согласование, распределение расчетов: механизмы торговли и клиринга

Капитал 4, Правило 4757

NASDAQ планирует полностью интегрировать токенизированные ценные бумаги с традиционными ценными бумагами на уровне торговли. Предложение устанавливает, что если токенизированная версия акции соответствует вышеуказанным требованиям к однородности, она будет разделять один и тот же ордербук с традиционными акциями, и сделки будут осуществляться по тем же правилам формирования ордеров и приоритетам. То есть, с точки зрения системы сопоставления на бирже, нет различия между токенизированными и нетокенизированными ордерами на покупку и продажу, они рассматриваются на равных. На самом деле, NASDAQ подчеркивает: "На этапе торговли между ними нет никаких различий, по сути, процесс исполнения сделок полностью идентичен".

Эквити 4, Правило 4756、4758

Различия проявляются на уровне расчетов. В настоящее время торговля акциями США, как правило, завершается расчетом через Американскую депозитарную компанию (DTC) после заключения сделки. Однако с введением токенизированной формы Nasdaq предоставит участникам сделки новую возможность: при расчете можно использовать токены, конкретный процесс будет следующим:

Брокеры, вводя заказы на биржу, могут выбрать указание на то, что они хотят, чтобы этот заказ был рассчитан в токенах. Если заказ выполнен и помечен как расчет в токенах, NASDAQ передаст инструкции по расчету этой сделки в DTC, который в фоновом режиме выполнит передачу этих ценных бумаг через Блокчейн.

DTC будет осуществлять процесс регистрации прав собственности на акции в виде токенов на блокчейне в соответствии с собственными бизнес-правилами и системой (разрабатываемой платформой для расчетов на блокчейне). Весь процесс для фронтальных инвесторов будет прозрачным и незаметным, сделки по-прежнему будут осуществляться на Nasdaq, только клиринг и расчет будут изменены с традиционного электронного учета на регистрацию в блокчейне, а акции в конечном итоге будут держаться в виде токенов на адресах в блокчейне.

Важно отметить, что шаг Nasdaq не направлен на создание нового рынка, а основывается на существующей рыночной инфраструктуре, вводя Блокчейн в качестве базовой технологии записи, но не изменяя механизмы торговли на фронте, поэтому традиционные акции и токенизированные акции будут иметь единые цены на этапе торговли, а глубина рынка и ликвидность будут общими, прозрачность информации и мониторинг рисков также будут полностью совпадать. Как отмечает Nasdaq в документе, данная схема направлена на предотвращение ситуации, когда разные версии токенизированных акций будут бороться друг с другом на различных Блокчейн, создавая раскол ликвидности, и обеспечит, чтобы механизмы основной рыночной системы, такие как обнаружение цен и оптимальное исполнение, не подвергались ударам. Таким образом, будет решена проблема, с которой сталкивались «токенизированные акции», а именно мульти-цепочка (ETH/SOL и др.) + мульти-рынок (регулируемый рынок против криптобиржи / DEX) + региональные ограничения, что приводило к недостатку ликвидности из-за рассеивания капитала маркетмейкеров и книги заказов.

#####3. Ограничение торгового периода: в данный момент не предоставляется 24/7 круглосуточная торговля

Токенизированные акции с момента запуска сталкиваются с проблемой глубокой ликвидности и высокой стоимости проскальзывания в период закрытия рынка США. Это несоответствие во времени торговых сессий также в определенной степени приводит к недостаточной ликвидности и отклонению цен, поэтому многие инвесторы задаются вопросом, смогут ли токенизированные акции преодолеть существующие ограничения по торговым часам на фондовом рынке США и обеспечить круглосуточную торговлю «24/7»? Предложение Nasdaq дает осторожный ответ: на текущем этапе токенизированные ценные бумаги могут торговаться только в рамках существующих торговых часов, и время торговли не будет продлено или изменено. Токенизированные акции нельзя торговать вне обычного и продленного торгового времени, они по-прежнему будут следовать традициям фондового рынка США и могут торговаться только в обычные часы с понедельника по пятницу (9:30–16:00) и в пред- и пострыночное время, в настоящее время не поддерживается торговля в выходные или поздно ночью.

!

#####4. Реализация расчетов на блокчейне

За токенизированной торговлей акциями на Nasdaq стоит центральный клиринговый орган традиционного финансового рынка — Американская депозитарная трастовая и клиринговая компания (DTC). Стоит отметить, что DTC в последние годы активно исследует клиринг с использованием DLT, и их проект "Project Ion" является платформой для расчетов с акциями на основе Блокчейн, призванной обеспечить T+0 и даже реальную доставку. Согласно открытым данным, Project Ion был запущен в 2022 году в параллельной тестовой среде, ежедневно обрабатывая более 100000 расчетных инструкций по сделкам с акциями, DTC совместно с поставщиком корпоративных блокчейн-технологий R3 разработали эту платформу, использующую программное обеспечение распределенного реестра Corda от R3, создав частную разрешенную цепочку как основную инфраструктуру, эта сеть является закрытой консорциумной цепочкой.

Исходя из этого, можно предположить, что токенизированная торговля на NASDAQ, скорее всего, будет основана на лицензионной цепочке DTC, а не на общественных цепочках, таких как Ethereum, о которых активно обсуждают в сообществе. Таким образом, DTC может по-прежнему использовать традиционную систему в качестве авторитетной записи и работать параллельно с новой системой DLT для обеспечения безопасного резервирования. Поэтому в рамках предложения NASDAQ расчет на цепочке может фактически происходить в контролируемой среде "альянс-цепочки", управляемой такими операторами финансовой инфраструктуры, как DTC. Это обеспечивает конфиденциальность транзакций, надежность сети и контролируемость со стороны регулирующих органов, что также соответствует высоким стандартам Уолл-стрит для систем расчетов по сделкам.

Союзная цепочка позволяет участникам контролировать доступ, а также более эффективно управлять конфиденциальностью данных и скоростью транзакций, что соответствует требованиям регулирования. Поэтому можно ожидать, что записи о токенизированных акциях Nasdaq не будут появляться в публичных Блокчейн-обозревателях, а будут храниться в распределенном реестре, который совместно поддерживается Nasdaq, DTC и соответствующими депозитарными учреждениями. Что касается того, как именно будут развернуты смарт-контракты, Nasdaq не указала в публичных документах, но видно, что Nasdaq не намерена вводить полностью открытую среду для торговли токенами, а вместо этого использует Блокчейн в качестве "закулисной технологии" для повышения эффективности, в то время как фронтальные торговые действия по-прежнему происходят в контролируемой системе. Просто способ учета изменится на запись в Блокчейне, а именно инвесторы будут иметь зафиксированные на цепочке записи, признанные регулирующими органами, а не полностью свободно обращающиеся криптотокены, отделенные от традиционных систем.

!

####Почему Nasdaq решил подать заявку на токенизированные ценные бумаги?

Блокчейн имеет огромный потенциал для повышения эффективности инфраструктуры финансовых рынков. В настоящее время расчеты на американском фондовом рынке все еще осуществляются по схеме T+1 (в некоторых рынках T+2), что приводит к задержкам в расчетах, в то время как технологии блокчейна могут обеспечить почти мгновенные расчеты (T+0 или даже в течение нескольких секунд), сокращая время задержки средств и ценных бумаг и уменьшая кредитные риски. Кроме того, дистрибутивный реестр блокчейна, который прозрачен и не может быть изменен, может предоставить полноценный аудит, сокращая количество ошибок в сверке и ручных операциях. Nasdaq надеется внедрить токенизированные расчеты, чтобы ускорить постторговые процессы и снизить затраты на клиринг и хранение. Можно сказать, что это попытка революционизировать механизм расчета ценных бумаг с помощью базовых технологий. В документах Nasdaq говорится: "Сегодня такие ценные бумаги, как акции, уже прошли путь от бумажных носителей к электронным записям, а токенизация — это всего лишь другой способ цифрового представления активов". Приняв блокчейн, фондовая биржа демонстрирует свою решимость продвигать инновации в области финансовых технологий, чтобы не отстать в новой волне технологических изменений. Ожидается, что рынок токенизированных активов продемонстрирует взрывной рост, и общая рыночная капитализация токенизированных активов в мире вырастет с примерно 2,1 триллиона долларов США в 2024 году до примерно 41,9 триллиона долларов США в 2032 году, что соответствует годовому среднему темпу роста в 45,8%.

!

Поэтому инвесторы и эмитенты проявляют большой интерес к токенизации ценных бумаг, что представляет собой огромный новый рынок. Регуляторы и участники рынка во многих странах уже активно исследуют возможность размещения ценных бумаг на блокчейне, и США не могут отставать. Nasdaq, как организатор рынка, стремится следовать этой тенденции, предлагая клиентам новые торговые возможности, чтобы привлечь больше капитала на американский рынок. Благодаря раннему выходу на рынок Nasdaq может укрепить свои конкурентные позиции в эпоху цифровых активов, особенно в свете активного продвижения Белым домом инноваций в области криптоактивов и создания дружелюбной к цифровым активам регуляторной среды. Важно обеспечить развитие токенизированных ценных бумаг в рамках соблюдения норм, чтобы избежать фрагментации рынка. Как было упомянуто ранее, в настоящее время многие токенизированные акции торгуются на нерегулируемых оффшорных платформах, что приводит к отсутствию защиты инвесторов, а различные платформы действуют независимо друг от друга, что вызывает разрыв ликвидности и непрозрачность рынка. Предложение Nasdaq направлено на то, чтобы интегрировать эти инновации в основную регуляторную систему, чтобы избежать того, чтобы инвесторы, гоняясь за новыми концепциями, попадали в рискованную ситуацию без надзора.

Хотя в краткосрочной перспективе биржа не будет активно открывать различные привлекательные функции, в долгосрочной перспективе токенизация акций открывает возможности для финансовых инноваций. Например, акции могут использоваться в качестве залога на блокчейне для участия в децентрализованных финансах (DeFi), а токены акций могут быть программируемо интегрированы в смарт-контракты для автоматизации дивидендов, голосования и даже создания совершенно новых деривативов и индексных продуктов. Эти сценарии, которые сложно реализовать в традиционной архитектуре, могут постепенно стать возможными после токенизации. Но стоит отметить, что токенизированная торговая площадка Nasdaq все еще находится на Nasdaq, то есть сделки осуществляются в соответствии с нормативами в централизованной среде, и не каждый может анонимно торговать на блокчейне.

####Заключение: Долгосрочные возможности и перспективы отрасли

NASDAQ推动 токенизированные сделки с ценными бумагами, безусловно, является значительной революцией в базовых технологиях торговли ценными бумагами. Это знаменует собой ключевой шаг традиционных финансовых рынков к эпохе Блокчейн. От одобрения регуляторов до технологической готовности, эта трансформация не может произойти мгновенно; согласно заявлению NASDAQ в заявочных документах, готовность соответствующей инфраструктуры блокчейн-расчетов может быть достигнута только к концу третьего квартала 2026 года. NASDAQ ожидает, что, при условии одобрения предложения SEC и запуска распределенной бухгалтерской системы DTC, американские инвесторы смогут увидеть первые сделки с ценными бумагами, рассчитанными в токенах, к концу третьего квартала 2026 года.

Для инвесторов важно осознать, что это долгосрочная тема. Законопроект GENIUS открывает новую эру легализации стейблкоинов, а токенизация ценных бумаг на NASDAQ может стать следующим знаковым событием, меняющим правила игры. В течение следующих нескольких лет политика и технологические достижения, связанные с этой темой, будут постоянно привлекать внимание рынка, создавая этапные инвестиционные возможности, такие как оракулы и RWA. Как отметил руководственный состав NASDAQ, инновации должны происходить в рамках национальной рыночной системы для защиты инвесторов, а не оставаться в нерегулируемой оффшорной среде. С постепенным внедрением токенизированных акций NASDAQ это откроет больше возможностей для участия институциональных средств в цепочечных акциях.

Например, крупные учреждения могут получать реальные токены акций через официальные каналы и с уверенностью инвестировать в DeFi для получения дохода. Это высокоуровневые капиталы, которые в настоящее время трудно привлечь на платформы теневых токенов. А для обычных пользователей, когда суверенные биржи предлагают соответствующие токены акций, не имеет особого смысла держать теневую версию, которая «не предоставляет прав акционера».

Хотя перспективы светлые, необходимо также признать потенциальные ограничения. Во-первых, на начальном этапе возможности для прямой выгоды обычных инвесторов могут быть ограничены. В настоящее время американским частным инвесторам довольно удобно торговать акциями через брокеров, и токенизация Nasdaq не снизит сразу их торговые расходы или пороги входа. А такие преимущества, как торговля 24/7, также могут не заинтересовать непрофессиональных инвесторов, которые могут не желать, чтобы акции торговались и колебались 7 дней в неделю без выходных. Кроме того, смарт-контракты также могут содержать уязвимости или подвергаться риску хакерских атак; если возникнут проблемы с токенизированными акциями, неизвестно, кто понесет ответственность. Более того, в настоящее время в некоторых незарегистрированных иностранных торгах токенизированными акциями наблюдаются значительные отклонения в ценах, что выявляет проблемы недостаточной ликвидности и потенциального манипулирования. В рамках схемы Nasdaq ожидается, что такие отклонения будут уменьшены, так как токены имеют реальную поддержку акций, и традиционные маркетмейкеры участвуют в ценообразовании.

Торговля токенизированными акциями на Nasdaq станет значительным этапом в коммерческом применении технологии Блокчейн. Это означает, что Блокчейн больше не ограничивается кругом криптовалют, а действительно проникает в核心 сцену традиционных финансов. С точки зрения положения в отрасли, это авторитетная поддержка Блокчейна и экосистемы Web3, что вдохновит больше компаний и разработчиков инвестировать в эту область. С точки зрения финансовой истории, это событие может рассматриваться как отправная точка цифровой трансформации традиционного рынка ценных бумаг, аналогично тому, как десятилетия назад биржи переходили от бумажных торгов к электронным. Для сообщества Web3 это возможность осуществить идеалы в реальность: децентрализация, токенизация и другие идеи могут раскрыть максимальную ценность только в сочетании с реальной экономикой. Для чистых идеалистов децентрализации это, возможно, не самый утопический результат, но он значительно продвигает процесс массового применения Блокчейна.