Конец легкого заработка! Федеральная резервная система (ФРС) снижает процентные ставки, нанося удар по стейблкоинам, империя прибыли в 13 миллиардов долларов сталкивается с крахом.

18 сентября 2025 года Федеральная резервная система (ФРС) объявила о снижении процентной ставки на 25 базисных пунктов до 4,00%-4,25%. Для большинства отраслей это является сигналом о смягчении, что означает более низкие затраты на финансирование и более высокую ликвидность. Но для эмитентов стейблкоинов это означает, что отсчет времени до конца модели получения дохода от спреда официально начался, и золотая эпоха, когда годовая прибыль составляла 13 миллиардов долларов, скоро закончится.

Обратный отсчет к концу модели процентного дифференциала: за каждое снижение ставки на 25 базисных точек Tether теряет 318 миллионов долларов

(Источник: Tether)

Логика получения прибыли от стейблкоинов крайне проста и прямая: пользователи обменивают доллары на эквивалентные токены, эмитент направляет эти средства в краткосрочные облигации США или фонды денежного рынка, зарабатывая на процентной разнице. В периоды высокой процентной ставки доходность этой модели впечатляет.

Tether является самым наглядным примером, его отчет о резервировании за четвертый квартал 2024 года показывает, что чистая прибыль компании за год составила 13 миллиардов долларов, из которых около 7 миллиардов долларов пришло от процентов по государственным облигациям и репо-соглашениям, что составляет более половины от общей прибыли. Объем удерживаемых им государственных облигаций США составляет 90,87 миллиарда долларов, что составляет 82,5% от общих резервов.

Ситуация с другим крупным эмитентом стейблкоинов, компанией Circle, аналогична. Хотя полный состав прибыли не был раскрыт, исходя из раскрытия резервов, Circle выделила около четверти своих средств на краткосрочные государственные облигации США, а оставшаяся часть в основном хранится в фондах денежного рынка, управляемых BlackRock.

Эффект снижения процентной ставки: жестокая математическая игра

! Финансовый отчет Circle за 2 квартал 2025 года

（источник: Circle）

Мы можем просто подсчитать. Например, в случае с Tether, согласно его отчету о проверке за второй квартал 2025 года, компания владеет американскими казначейскими облигациями на сумму 127 миллиардов долларов. При снижении процентной ставки на 25 базисных пунктов его годовые процентные доходы уменьшатся примерно на 318 миллионов долларов.

Если, согласно общему мнению рынка, Федеральная резервная система (ФРС) в будущем проведет еще 2-3 снижения процентной ставки, в общей сложности снизив на 75 базисных точек, то годовой доход Tether уменьшится примерно на 9,53 миллиарда долларов.

Ситуация Circle также чувствительна. В его финансовом отчете за второй квартал 2025 года указано, что средний объем обращения USDC составил 61 миллиард долларов, а доход от резервов — 634 миллиона долларов. При этом примерно 80% средств размещено в краткосрочных государственных облигациях США. Снижение процентной ставки на 25 базисных пунктов означает снижение годового дохода примерно на 122 миллиона долларов; если суммарно снизить ставку на 75 базисных пунктов, объем доходов упадет на 366 миллионов долларов.

Проблема в том, что скорректированная EBITDA Circle за квартал составила всего 126 миллионов долларов. Как только доходность по спреду сократится, она вполне может перейти от прибыли к убытку.

Путь трансформации трех гигантов: от фондов денежного рынка к глобальным финансовым сервисам

После того как модель процентной разницы подошла к концу, эмитенты стейблкоинов должны пройти через фундаментальную трансформацию, перейдя от фондов денежного рынка к глобальным финансовым сервисам. Основная идея заключается в том, чтобы сместить акцент доходов с единственной процентной разницы на более широкие и устойчивые финансовые услуги.

Circle: Делает финансовый мир Дидди

Circle пытается провести полную трансформацию, цель которой можно понять через интуитивную аналогию: Диди. Диди не владеет автомобилями, но может сводить водителей и пассажиров; Circle, создавая Circle Payment Network (CPN), также не обрабатывает средства напрямую, а надеется связать банки и финансовые учреждения по всему миру.

С точки зрения модели получения прибыли, Circle переходит от получения процентной ставки к взиманию платы за транзакции. За каждую транзакцию, проходящую через CPN, Circle может взимать сетевые сборы. Это связывает доходы с объемом транзакций, а не зависит от процентной ставки. Даже в условиях нулевой процентной ставки, при наличии движения средств всегда можно получить доход.

Однако эта история трансформации все еще на очень ранней стадии. Согласно отчету компании Circle за второй квартал 2025 года, общий доход составил 658 миллионов долларов, из которых 634 миллиона приходятся на доходы от резервов, а другой доход (включая CPN) составил всего 24 миллиона долларов, что составляет примерно 3,6%.

Tether: делая мир криптовалют похожим на Berkshire Hathaway

Если сказать, что Баффет построил инвестиционную империю на основе резервов страховой компании, то Tether использует денежные потоки, создаваемые стейблкоинами, чтобы развернуть инвестиционную карту в различных отраслях и рано начал подготовку к "дефляции прибыли".

Инвестиционный диапазон Tether очень широк и охватывает почти все возможные области:

Энергия: массовые инвестиции в майнинг биткойнов создают замкнутый цикл

Золото: держит в резерве физическое золото стоимостью 8,7 миллиарда долларов и инвестирует в канадские золотодобывающие компании.

Торговое финансирование сырьевых товаров: предоставление краткосрочных кредитов для транспортировки сырьевых материалов

Путем диверсификации инвестиций между различными активами и отраслями, такими как финансирование энергетики, золота и сырьевых товаров, Tether значительно снизил зависимость от одного бизнеса. В результате во втором квартале 2025 года компания достигла чистой прибыли в 4,9 миллиарда долларов, значительная часть которой была получена благодаря этим диверсифицированным инвестициям.

Paxos: Фокскон в мире стейблкоинов

Если Circle хочет стать Диди в финансовом мире, а Tether строит Беркшир Хэтэуэй в криптомире, то роль Paxos больше напоминает Foxconn в мире стейблкоинов. Foxconn не продает собственные брендовые телефоны, но выполняет заказы для таких гигантов, как Apple и Huawei; Paxos также не ставит в приоритет собственный бренд, а предоставляет финансовым учреждениям полный спектр услуг по выпуску стейблкоинов.

Это положение на этапе снижения процентных ставок на самом деле демонстрирует устойчивость. Когда Circle и Tether беспокоились о сужении спредов, Paxos уже привыкла к модели разделения с клиентами. Эта на вид невыгодная договоренность на самом деле создала для нее буферную стену.

PYUSD от PayPal является典型案例. С помощью Paxos PayPal смогла выпустить продукт всего за несколько месяцев, сосредоточив усилия на обучении пользователей и расширении сценариев.

Будущее стейблкоинов: перетасовка неизбежна, выживают только сильнейшие

Снижение процентной ставки продемонстрировало хрупкость модели арбитража. Заработок, основанный на арбитраже, теряет свою эффективность, а индустрия стейблкоинов подошла к этапу перетасовки. Выживание компаний зависит от скорости обновления бизнес-модели и от того, насколько кардинально они смогут трансформироваться.

стейблкоин теперь превращается из единственного инструмента хранения стоимости в более широкую финансовую инфраструктуру:

Платежная сеть: стать новым поколением расчетного канала, сопоставимого с традиционными сетями, такими как SWIFT и Visa.

Финансовые услуги: предоставление услуг кредитования, хранения, клиринга и т.д., использование стейблкоинов в качестве входа в традиционные финансы.

Управление активами: попытайтесь разнообразить распределение, найдя баланс между прозрачностью и доходностью.

С этой точки зрения, снижение процентной ставки Федеральной резервной системой (ФРС) — это не просто корректировка денежно-кредитной политики, но и своего рода стресс-тест для индустрии стейблкоинов. Компании, которые смогут выдержать этот этап, займут более важные позиции в будущем финансовом ландшафте; в то время как компании, по-прежнему полагающиеся на единую модель процентной ставки, могут обнаружить, что их бизнес действительно стал сложнее.