Глубина анализа Pendle и Boros: как инвесторы могут войти на рынок ставки финансирования?

Этот отчет был подготовлен Tiger Research и анализирует, как Pendle превращает колеблющуюся ставку финансирования в стабильную и предсказуемую доходность для институциональных инвесторов через Boros, тем самым меняя сферу Децентрализованных финансов Производных.

Итоги

• Основная проблема, которую решает: Институтам нужны стабильные доходы, но ставка финансирования колеблется сильно - Boros превращает колебания в фиксированную прибыль.
• Рыночные возможности: Иметь преимущество первопроходца в области Децентрализованные финансы Производный, стать незаменимой инфраструктурой для Delta нейтральных стратегий, таких как Ethena.
• Расширение видения: Расширение от ставки финансирования криптоактивов до традиционных финансов (облигации, акции), ведущее рынок производных на блокчейне.

1. Успех DeFi в неосвоенных областях

Несмотря на то, что крипторынок породил множество нарративов, децентрализованные финансы (DeFi) и производный торговля продемонстрировали наилучшее соответствие продукта и рынка.

Первоначальный рост Децентрализованных финансов (DeFi) был обусловлен такими кредитными протоколами, как Aave и Compound, децентрализованными биржами, такими как Uniswap, а также механизмами доходного фермерства (yield farming). Эти механизмы воспроизводят основные финансовые примитивы в среде без разрешений и открывают доступ к услугам, которые ранее были доступны только для учреждений.

С развитием этих рынков, Децентрализованные финансы (DeFi) начали расширяться в сферу Производных, следуя траектории, похожей на традиционные финансы. В традиционных рынках масштаб и ликвидность Производных значительно превышают спотовую торговлю. В криптовалютной сфере происходит аналогичное преобразование, неконтролируемые Производные становятся следующим движущим фактором роста.

2. Pendle: Финансовая инженерия в Децентрализованных финансах

! Источник: Pendle

Pendle очень рано осознал эту возможность и запустил проект в 2021 году, позиционируя себя как ведущий проект по внедрению структурированных производных в Децентрализованные финансы.

!

Его подход заключается в разделении основного капитала и дохода от токенов, приносящих доход. Выбор момента оказался очень эффективным: стейкинг дохода становится мейнстримом, и к 2023 году повествование о стейкинге и будущих аирдропах становится все более заметным, привлекая больше внимания к Pendle. Сегодня многие новые проекты интегрируют Pendle в качестве базового слоя для стратегий, связанных с доходом.

Его основная механика кажется простой, но эффективно создает два разных класса активов: право на получение компенсации по дисконтированной стоимости будущей ценности (PT) и чистое воздействие на риск колебания процентных ставок (YT).

Его влияние значительно. С Pendle доходные активы, такие как stETH или rETH, больше не ограничиваются только заменой для стейкинга; теперь они могут служить строительными блоками для более сложных стратегий.

Инвесторы, стремящиеся использовать рост доходности, могут покупать YT, получая рискованное экспонирование с плечом, которое может превышать шесть раз в зависимости от рыночных условий. Напротив, инвесторы, ищущие фиксированную доходность, могут покупать PT, что обычно позволяет зафиксировать двузначную скидку относительно будущей стоимости.

Более того, дизайн Pendle повышает капитализацию всей системы Децентрализованные финансы. Стратегии, которые раньше требовали сложного хеджирования или Производный профессиональных знаний, теперь упрощены благодаря его механизму разделения доходов. Инвесторы теперь могут получать доступ, торговать и настраивать риск доходности в цепочке.

Таким образом, Pendle не только ввел новую концепцию дохода, но и заложил основу для финансовой инженерии в Децентрализованных финансах, предоставив пользователям инструменты уровня институционального класса без необходимости в разрешениях.

3. Boros: наделение Delta нейтральной доходностью

С расширением крипторынка учреждения начинают развертывать более крупные капитальные базы и применять более сложные торговые стратегии для получения прибыли. Их главной задачей является стабильная доходность, что обычно достигается с помощью дельта-нейтральных позиций для минимизации ценовых рисков.

!

Ethena продемонстрировала это, она держит спотовый ETH, одновременно короткая позиция на такую же сумму на фьючерсном рынке. Прибыль одной стороны компенсирует убытки другой стороны, независимо от направления цен, стоимость портфеля остается стабильной (см. рисунок).

На бычьем рынке быки платят медведям ставку финансирования, что позволяет Ethena получать доход. На медвежьем рынке ситуация противоположная, Ethena должна платить финансовые расходы.

Проблема заключается в том, что поток капитала по своей сути нестабилен — иногда он приносит доход, а в другие времена требует выплат. Эта Колебание наносит ущерб таким протоколам, как Ethena, которые полагаются на дельта-нейтральные стратегии для поддержки своей стабильной монеты USDe.

!

Источник: Pendle

Boros решает эту проблему, превращая нестабильные ставки финансирования в фиксированную, предсказуемую прибыль. Делая это, он предоставляет учреждениям стабильность, необходимую для расширения капитального развертывания на криптовалютном рынке.

4. Механизм Борос: стабильная ставка финансирования

Boros ввел единицы доходности (YU), которые являются производным инструментом, позволяющим отделить колебания ставки финансирования от цены базового актива. YU одновременно позволяет делать две вещи: ставить на направление ставки финансирования и преобразовывать нестабильные денежные потоки в предсказуемые доходные потоки. Следующая часть объясняет его механизм.

4.1. Единица дохода (YU): структура и цель

Предположим, что инвестор стремится получить фиксированную годовую доходность в 8% в течение трех месяцев, независимо от того, является ли ставка финансирования по биткойну положительной или отрицательной. Напротив, другой инвестор может предпочесть прямое воздействие на колебания ставки финансирования, готовый платить фиксированный доход в обмен.

YU соединяет эти две стороны, отделяя и торгуя только колебаниями ставки финансирования (независимо от изменений цен базового актива).

!

Источник: Борос, Tiger Research

Например, продукт "1 YU-ETHUSDT-Binance" представляет собой доход от ставки финансирования номинальной позиции ETH в бессрочном контракте на бирже Binance до даты истечения. Покупка этого продукта позволяет инвесторам получать прибыль или убытки в зависимости от колебания ставки финансирования, связанной с этой позицией, не удерживая ETH сам по себе. Таким образом, YU превращает ставку финансирования определенной торговой площадки-актива в независимый, торгуемый инструмент.

4.2. Имплицированная годовая доходность (Implied APR): как рыночные ожидания ценового сигнала

! Источник: Борос, Исследование тигров

Основное понятие сделки YU — это подразумеваемая годовая доходность (Implied APR). Это отражает ожидания рынка относительно средней ставки финансирования до срока погашения, что отображается в текущей цене YU.

Как цена биткойна в 80 000 долларов отражает рыночную оценку этого актива, так и подразумеваемая годовая доходность YU-BTCUSDT в 8% указывает на то, что участники ожидают, что ставка финансирования биткойна будет в среднем 8% в течение соответствующего периода.

Проще говоря, функция подразумеваемой годовой доходности очень похожа на рыночную цену на фьючерсном рынке: она отражает текущую консенсусную точку зрения рынка.

4.3. Длинные/короткие позиции: подразумеваемая доходность и фактическая доходность

YU позиция похожа на фьючерсную торговлю, у длинных и коротких позиций разные мотивы.

• Бычьи контракты на биткойн: маркерная цена 50,000 долларов → целевая цена 60,000 долларов = 10,000 долларов прибыли
• YU Лонг: подразумеваемая годовая доходность 8% → годовая доходность базового актива 10% = 2% прибыль (лонг выплачивает подразумеваемую годовую доходность и получает годовую доходность базового актива)

Длинные позиции YU отражают веру в то, что "фактическая ставка финансирования будет выше текущих 8% рынка, скажем, 10%." В этом случае длинные позиции оплачивают финансирование по подразумеваемой годовой доходности (8%) и получают финансирование по базовой годовой доходности (10%). Это равносильно тому, чтобы сказать: "Фьючерсы на биткойн сейчас по 50 000 долларов, но я ожидаю, что они вырастут до 60 000 долларов", и делать ставку на рост.

• Шорт по фьючерсам на биткойн: Маркированная цена 50,000 долларов → Целевая цена 40,000 долларов = 10,000 долларов прибыли
• YU шорт: подразумеваемая годовая процентная ставка 20% → базовая годовая процентная ставка 15% = 5% прибыль (шорт получает подразумеваемую годовую процентную ставку и выплачивает базовую годовую процентную ставку)

Юридическая короткая позиция отражает веру в то, что "реальная ставка финансирования будет ниже текущих рыночных ожиданий в 20%, например, 15%". Здесь короткие позиции получают финансирование по подразумеваемой годовой доходности (20%) и выплачивают финансирование по базовой годовой доходности (15%). Это похоже на утверждение: "фьючерсы на биткойн сейчас стоят 50,000 долларов, но я ожидаю, что они упадут до 40,000 долларов", и открытие короткой позиции.

Проще говоря, фьючерсы на биткойн представляют собой ставку на "текущую цену против будущей цены", в то время как YU представляет собой ставку на "текущие рыночные ожидания (подразумеваемая годовя доходность) против фактических результатов финансирования (годовая доходность базового актива)". Поскольку ставка финансирования сбрасывается каждые восемь часов, доходность зависит от того, превышает ли фактическая реализованная ставка текущие рыночные ожидания или ниже.

5. Применение Boros в нейтральной стратегии Delta

YU имеет практическое применение для организаций? Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрите, как Boros решает проблему колебания ставки финансирования, с которой сталкивается Ethena.

Предположим, что Ethena управляет дельта-нейтральной стратегией, содержащей 100 ETH. Она держит 100 ETH на спотовом рынке, одновременно продавая 100 ETH на фьючерсном рынке. Основная проблема этой настройки заключается в колебании ставки финансирования: в бычьем рынке короткие позиции получают ставку финансирования, но в медвежьем рынке она должна постоянно платить ставку финансирования.

Чтобы стабилизировать этот риск, Ethena дополнительно открыл короткую позицию "100 YU-ETHUSDT-Binance" с подразумеваемой годовой доходностью 10%. Это означает, что он получает фиксированный 10% доход от номинальной стоимости 100 ETH, одновременно выплачивая фактические расходы на финансирование.

!

Как показано в таблице, переменные доходы от фьючерсов компенсируются переменными выплатами по финансированию в Boros. На самом деле, даже если получена положительная ставка финансирования, будет произведена эквивалентная выплата по ставке финансирования через контракт Boros, таким образом, чистый эффект фиксирован на нуле. Остальное — это фиксированная доходность в размере 10%, предоставляемая Boros. В сочетании с доходностью от стекинга (4%) Ethena достигает предсказуемой общей доходности в 14%.

Однако этот подход требует компромисса. Институтам необходимо выделить дополнительные средства для поддержания этих позиций, резкие колебания цен могут привести к риску ликвидации. Поэтому инвесторы, такие как Ethena, должны применять YU в рамках надежной системы управления рисками.

6. Следующая цель Pendle: традиционные финансы

Хотя случай Ethena демонстрирует, как YU может быть применен в одной стратегии дельта-нейтрального типа, потенциал Boros далеко не ограничивается этим.

Область применения Boros выходит далеко за рамки ставки финансирования. В настоящее время он работает на Arbitrum и поддерживает бессрочные рынки BTC и ETH от Binance, а также рынок ETH от Hyperliquid. Однако учреждения не ограничивают дельта-нейтральные стратегии одной биржей. Чтобы управлять рисками и захватывать арбитражные возможности, они осуществляют диверсификацию по активам и площадкам. Таким образом, масштабирование имеет решающее значение.

Boros планирует увеличить поддержку таких активов, как Solana и BNB, а также интегрировать биржи, включая Bybit. Это расширит каналы доступа инвесторов к рынку ставки финансирования. Однако амбиции Pendle идут еще дальше.

Эти стратегии вряд ли будут ограничены только учреждениями. С развитием и разнообразием Boros мы ожидаем, что зрелые частные инвесторы также смогут участвовать. Даже для тех, кто не использует такие стратегии напрямую, ставка финансирования, безусловно, станет широко обсуждаемым индикатором рыночного настроения и позиций, формируя торговую среду для институциональных и розничных участников.

Более широкая цель заключается в создании моста между традиционными финансами. Pendle уже изложила планы по включению таких индикаторов и инструментов, как LIBOR, ставки по ипотеке, облигации и акции. В отличие от привычного пути «традиционные финансы поглощают криптоактивы», Pendle идет против течения, применяя архитектуру криптотехнологий для реконструкции традиционных инструментов на блокчейне.

В целом, расширение Pendle можно рассматривать с оптимизмом. Растущее участие учреждений и их потребность в более сложных стратегиях могут еще больше повысить его роль на рынке. Более того, Pendle не просто следует за изменениями в традиционных финансах; он демонстрирует потенциал стать лидером, формирующим будущее глобального рынка — эта перспектива заслуживает признания.