Приключения Tether в области соответствия: сможет ли он завоевать США с помощью USAT?

Введение

В августе этого года Бо Хайнс ушел с должности члена Комитета по криптовалютам при Белом доме и быстро занял пост генерального директора недавно созданного американского подразделения Tether. Его миссия заключается в запуске USAT, стабильной монеты, соответствующей закону GENIUS. USAT будет проходить ежемесячные аудиты, его резервы будут полностью храниться в наличных и краткосрочных государственных облигациях США и функционировать под полным контролем федеральных банков.

В то же время USDT продолжает обрабатывать более 1 трлн долларов США транзакций каждый месяц, его резервы включают биткойны, золото и обеспеченные кредиты. Эти активы управляются через офшорные структуры, которые никогда не проходили полного аудита.

Одна и та же компания, два совершенно разных способа продукта.

Tether в прошлом году заработал 13.7 миллиарда долларов благодаря своей модели «искать прощение, а не разрешение». В то же время Circle вышел на биржу с оценкой 7 миллиардов долларов благодаря тщательной проверке своей деятельности и правильным вопросам, которые были заданы перед продвижением бизнеса.

Это объявление должно было стать праздником.

После многолетних регуляторных боев, проблем с прозрачностью и постоянных вопросов о поддержке резервов, Tether, наконец, предоставил американскому рынку то, о чем критики давно просили: полное соблюдение норм, независимый аудит, регулируемый кастодиан и резервы, состоящие только из наличных и краткосрочных американских казначейских облигаций.

Тем не менее, мы обнаружили, что обсуждаем регуляторный арбитраж, конкурентные преимущества и те приятные неловкие моменты, когда революционные технологии сталкиваются с установленным порядком, при этом все делают вид, что это всегда было частью плана.

Фактически, если проявить достаточную креативность в корпоративной структуре, можно одновременно обслуживать двух хозяев.

Прежде чем углубиться в обсуждение USAT, давайте сначала рассмотрим огромные достижения Tether благодаря USDT. Рыночная стоимость циркулирующих токенов USDT достигает 172 миллиарда долларов, а ежемесячный объем транзакций на криптовалютном рынке превышает 1 триллион долларов. Если бы Tether была страной, она была бы 18-м крупнейшим держателем государственного долга США, накопив 127 миллиардов долларов государственных облигаций.

!

Компания заработала 13,7 миллиарда долларов прибыли в прошлом году — не доход, а именно прибыль — что позволило ей попасть в число самых прибыльных компаний, обойдя множество компаний из списка Fortune 500.

Все эти достижения не прошли через полную аудиторскую проверку, полное регулирование или прозрачность, привычную для традиционных финансовых учреждений. Вместо этого Tether полагается на квартальные «доказательства», а не на полную аудиторскую проверку и включает в свои резервы такие активы, как золото, биткойн и обеспеченные кредиты — эти активы не допускаются в строгих правилах стабильных монет. Кроме того, он в основном работает через офшорные структуры в Гонконге и Британских Виргинских островах.

Это можно считать крайнем примером того, что иногда можно достичь огромных успехов, полностью противореча предпочтениям регулирующих органов.

Появление (и проблемы) закона 《GENIUS》

Затем, в июле 2025 года был принят закон «GENIUS», который стал первым в США комплексным регулированием стейблкоинов. Внезапно на американском рынке — самом прибыльном и влиятельном крипторынке в мире — появились новые строгие правила:

· 100% резерв в наличных и краткосрочных государственных облигациях США (не включая биткойн, золото или обеспеченные кредиты)

· Ежемесячный независимый аудит, генеральный директор и финансовый директор должны предоставить подтверждение

· Эмитент с лицензией США и хранилище, регулируемое США

· Полное соблюдение требований по борьбе с отмыванием денег (AML) / знанию своего клиента (KYC), наличие функции заморозки

· Не выплачивать проценты держателям

· Состав резервов полностью прозрачен

Посмотрите на этот список и затем на существующую структуру USDT, вызов очевиден. Этот закон на самом деле устанавливает четкую границу между «иностранными» и местными стабильными монетами в США. USDT, выпущенный сущностями из Британских Виргинских островов и Гонконга, не может просто одним нажатием кнопки стать соответствующим. Это требует радикальной реформы его корпоративной структуры, состава резервов и операционной модели.

Что касается Tether, то более сложной задачей является то, что для полного соблюдения Закона GENIUS компании необходимо обеспечить тот уровень прозрачности, от которого она на протяжении всего времени уклонялась. К 2025 году Tether по-прежнему будет предоставлять квартальные «доказательства», а не полные аудиты. Примерно 16% активов в ее резервах составляют те активы, которые прямо запрещены Законом GENIUS: золото (3,5%), биткойн (5,4%), обеспеченные займы и корпоративные облигации.

!

Так почему бы просто не исправить USDT?

Почему выпустить совершенно новый токен, вместо того чтобы просто сделать USDT соответствующим требованиям?

Проще говоря, превращение USDT в соответствующий стандарт похоже на попытку переделать катер в авианосец, пока он все еще на ходу. В настоящее время USDT обслуживает 500 миллионов пользователей по всему миру, и они выбирают его из-за отсутствия строгого регулирования со стороны США. Многие из этих пользователей находятся на развивающихся рынках, и когда местная банковская система ненадежна или стоит дорого, USDT предоставляет им возможность получать доступ к доллару.

Если Tether внезапно введет обязательные требования KYC американского уровня для всех пользователей USDT по всему миру, заморозит функции и введет процедуры аудита, это кардинально изменит суть успеха USDT. Малый бизнесмен из Бразилии, использующий USDT для обхода валютных колебаний, не хочет сталкиваться с требованиями соблюдения американского регулирования, а криптотрейдер из Юго-Восточной Азии также не нуждается в ежемесячном подтверждении от генерального директора.

Но за этим стоит еще одна более глубокая стратегическая причина: сегментация рынка. Создавая USAT, Tether может предложить американским учреждениям «высококачественный» регулируемый продукт, сохраняя при этом USDT в качестве «глобального стандарта» для других рынков. Это похоже на то, как если бы одна компания одновременно имела роскошный бренд и бренд массового рынка, предлагая разные продукты для разных клиентов.

ценностное предложение USAT (как таковое)

Так какие функции на самом деле предоставляет USAT, которых нет у USDC? Реклама Tether в этом аспекте кажется немного неясной.

Техническая архитектура поддерживает эту двойную стратегию. Оба токена используют платформу Hadron от Tether, что позволяет бесшовную интеграцию с существующей инфраструктурой, одновременно сохраняя регулируемую изоляцию. При наличии юридического разрешения ликвидность может перемещаться между двумя системами, но комплаенс «защитная стена» обеспечивает независимую работу каждого токена в своей юрисдикции.

USAT будет выпущен Anchorage Digital Bank (федерально лицензированным криптобанком), а резерв будет храниться Cantor Fitzgerald. Он будет полностью соответствовать закону GENIUS, включая ежемесячные аудиты, прозрачные резервы и различные требования регулирования, ожидаемые институциональными пользователями. Под руководством бывшего крипто-консультанта Белого дома Бо Хайнса, USAT получает сильную политическую поддержку и связи в Вашингтоне.

Однако USDC компании Circle уже удовлетворяет всем этим требованиям. USDC обладает высокой ликвидностью, зрелой интеграцией с биржами, партнерскими отношениями с учреждениями и хорошей репутацией в области регулирования. Он стал предпочтительной стабильной монетой для американских учреждений.

Основное преимущество Tether заключается в том, что... эм, это Tether. Эта компания создала крупнейшую в мире сеть распределения стейблкоинов, имеет огромную долю на существующем рынке и ежегодно генерирует 13,7 миллиарда долларов прибыли для поддержки своего роста. Как сказал генеральный директор Паоло Ардоино: «В отличие от наших конкурентов, нам не нужно арендовать каналы распределения, мы владеем ими.»

Tether необходимо создать ликвидность для USAT с нуля. Это означает, что нужно убедить биржи листинговать USAT, заставить маркетмейкеров предоставлять ликвидность, а институциональных клиентов фактически использовать его. Даже с учетом мощного финансового положения Tether и обширной дистрибьюторской сети, это не простая задача.

USDC контролирует около 25% рынка стабильных монет в мире, но занимает доминирующее положение на регулируемом рынке США. USDT имеет 58% доли рынка в мире, но в соответствии с правилами фактически исключен из американского рынка.

!

Компания ставит на то, что институциональным пользователям нужны альтернативы для избежания концентрационных рисков. Если у Circle или USDC возникнут проблемы, институциональные пользователи могут искать другие полностью регулируемые варианты. Кроме того, Tether может использовать свои существующие связи (например, сотрудничество с Cantor Fitzgerald), чтобы предложить лучшие условия или услуги.

Недавние действия Circle подчеркивают уровень конкуренции. В июне 2025 года Circle успешно вышла на биржу и представила блокчейн Arc, специально предназначенный для финансов со стабильными монетами, а также продолжила расширять глобальные платежные каналы. Стратегия Circle в области регулирования очевидно приносит плоды в плане принятия со стороны учреждений.

Но USAT также обладает некоторыми преимуществами, которых не хватает USDC. По словам генерального директора Пола Альдоино, глобальная распределительная сеть Tether включает в себя «сотни тысяч физических точек распределения», а также цифровые партнерства, такие как инвестиция в Rumble в размере 775 миллионов долларов. Эта инфраструктура создавалась более десяти лет и трудно поддается легкому копированию.

Сила Tether заключается в его глобальных отношениях и финансовой мощи. В первой половине 2025 года компания заработала 5,7 миллиарда долларов прибыли, что обеспечило достаточные ресурсы для создания рынка, стимулирования ликвидности и развития партнерских отношений. В отличие от конкурентов, которые вынуждены «арендовать» каналы распределения, Tether располагает собственной инфраструктурой.

Основным преимуществом USAT, возможно, является его совместимость. Если он сможет работать в сотрудничестве с существующей инфраструктурой USDT, пользователям не потребуется полностью перестраивать свои системы. Для разработчиков, которые потратили месяцы на интеграцию USDT, переход на другой токен Tether гораздо предпочтительнее, чем начинать с совершенно другого поставщика.

Некоторые учреждения или пользователи с высоким уровнем осознания рисков могут просто хотеть держать различные регулируемые стейблкоины для диверсификации и снижения контрагентского риска между Circle (USDC) и Tether (USAT).

!

Временная линия здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что означает, что Tether имеет ограниченное время для создания ликвидности, обеспечения выхода на биржи и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках первое преимущество может оказаться решающим, пользователи обычно предпочитают выбирать уже устоявшиеся и ликвидные варианты, а не новички.

Расписание здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что дает Tether ограниченное время, чтобы установить ликвидность, обеспечить листинг на бирже и наладить отношения с маркет-мейкерами. В финансовых рынках первенство имеет огромное значение — пользователи, как правило, предпочитают выбирать зрелые и ликвидные варианты, а не новички.

Критики считают, что USAT по сути является «выступлением на соответствие» — способом, которым Tether входит на рынок США, но при этом не решает проблемы прозрачности и операционной деятельности своей основной деятельности.

!

Эта критика имеет определённый смысл. Выбор Tether запустить USAT вместо того, чтобы сделать USDT полностью соответствующим требованиям, указывает на то, что компания больше ценит текущую операционную гибкость, чем полную законность в соответствии с регуляторными нормами.

С другой стороны, некоторые могут сказать, что именно так и должен работать рынок. У разных групп клиентов разные потребности и рискованности. Американским учреждениям нужна соблюдение нормативных требований и прозрачность, в то время как пользователи развивающихся рынков отдают предпочтение доступности и низким сборам. Почему одна компания не может одновременно удовлетворять потребности этих двух сегментов рынка с помощью разных продуктов?

Заключение

Стратегия двойной стабильной монеты Tether отражает более широкие противоречия в криптоиндустрии в отношении регулирования, децентрализации и институционального принятия. Отрасль все чаще сталкивается с вызовом балансирования первоначального духа криптовалюты без разрешений и потребности в регулирующих рамках для содействия массовому принятию.

USAT представляет собой ставку Tether: они могут обеспечить институциональным пользователям нормативную легитимность, одновременно сохраняя гибкость для глобальных розничных инвесторов. Успех этой стратегии будет зависеть от исполнения, принятия на рынке и стабильности постоянно меняющейся нормативно-правовой базы.

Регуляторная среда продолжает меняться. Хотя Закон GENIUS предоставляет некоторую ясность, конкретные детали его реализации и обеспечения остаются неопределенными. Смена административных органов или изменения в приоритетах регулирования могут существенно повлиять на стратегии эмитентов стейблкоинов.

Более того, USAT поднял ключевой вопрос о природе первоначального успеха Tether. Доминирующее положение USDT основано на регуляторном арбитраже, который, возможно, больше не является устойчивым? Или же оно отражает истинные инновации в глобальной финансовой инфраструктуре, где соблюдение регуляторных норм может способствовать, а не ограничивать эти инновации?

Ответ на этот вопрос может в конечном итоге определить, является ли USAT эволюцией Tether в направлении зрелых финансовых институтов или признанием основных ограничений ее первоначальной модели. В любом случае, запуск USAT знаменует собой новую главу в конкуренции и регулировании стейблкоинов.

Король создает второе королевство. Сможет ли он одновременно управлять обоими, еще предстоит увидеть.