95 дней до банкротства Lehman Brothers! Отчет Morgan Stanley «Увеличение доли» раскрывает черные лебеди Уолл-стрита.

!

В июне 2008 года Morgan Stanley опубликовал исследовательский отчет, в котором присвоил рейтинговую оценку «Увеличить» компании Lehman Brothers, заголовок которого гласил: «Lehman Brothers: сбитый с толку, но не поверженный, готов к восстановлению прибыли!» В отчете утверждалось, что его ликвидность и капитал остаются стабильными. Однако всего через 95 дней этот финансовый гигант с 158-летней историей рухнул, спровоцировав глобальный финансовый кризис. Отчет раскрыл смертельные недостатки исследований, проводимых продавцами на Уолл-стрит: конфликт интересов между аналитиками инвестиционных банков и андеррайтингом, использование бухгалтерского метода Repo 105 для сокрытия долгов в размере 50 миллиардов долларов, предвзятость подтверждения и эффект стада, ведущие к коллективному самообману. Этот случай черного лебедя до сих пор является обязательным курсом по управлению рисками для инвесторов.

Чёрная комедия 2008 года: Повышение рейтинга и крах через 95 дней

На коммерческом поле битвы, на высшей точке, взлетали и падали бесчисленные предприятия, но мало каких событий, как «дело Леман Бразерс» 2008 года, так жестоко разрушило авторитет, тщательно построенный Уолл-стрит. На этих развалинах отчет стал как могила, высеченная с гордостью и слепотой целой эпохи.

Морган Стэнли (Morgan Stanley) выпустил исследовательский отчет под названием «Леман Бразерс: в затруднении, но не повалены, готовы к восстановлению прибыли!» всего за три месяца до того, как Леман Бразерс (Lehman Brothers) подал заявление о банкротстве. В последнее время на платформе X многие обсуждают эту финансовую катастрофу, и даже появились фотографии отчета. Этот отчет, присвоивший Леман «рейтинг на покупку» (Overweight), выглядит сегодня абсурдно, как черная комедия.

В то время как подрывная ипотечная буря уже накрыла мир, другая инвестиционная банковская гигантская компания Bear Stearns была вынуждена продать свои активы в марте того же года. На рынке витали страх и сомнение, но ведущие аналитики Уолл-Стрит выбрали этот момент для того, чтобы нарисовать карту, ведущую к золотому берегу для быстро тонущего гиганта. Аналитики уверенно утверждали, что «ликвидность и капитализация Lehman остается стабильной». Однако спустя 95 дней этот финансовый гигант с 158-летней историей рухнул, вызвав глобальный финансовый кризис.

Доклад Morgan Stanley стал образцовым примером для анализа внутренних движущих сил и уязвимых мест Уолл-стрита. Суть проблемы заключается не в вопросе «Почему они ошибаются?», а в более глубоком вопросе: «Разрешено ли им делать правильные суждения в рамках структуры Уолл-стрита?» Этот вопрос подводит нас к фундаментальному переосмыслению всей финансовой аналитической системы. Это не вопрос недостатка возможностей отдельных аналитиков, а проблема, связанная с самой системой проектирования, которая имеет фатальные недостатки.

Лабиринт конфликта интересов на Уолл-Стрит

Во-первых, мы должны вернуть этот отчет в его истинный контекст: в отдел «продающих исследований» инвестиционного банка. Это структура, в которой конфликты интересов существуют с генетического уровня. На поверхности обязанности аналитиков состоят в том, чтобы предоставлять инвесторам объективные, независимые инвестиционные рекомендации. Но под поверхностью они являются ключевым зубцом в этой огромной «машине по согласованию сделок».

На Уолл-стрит движущей силой прибыли является инвестиционный банковский бизнес (Investment Banking), который включает в себя андеррайтинг IPO, консультации по слияниям и поглощениям, выпуск облигаций. Клиентами этих бизнесов являются компании, которые анализируют аналитики. Представьте, когда ваш коллега изо всех сил пытается получить андеррайтинг на десятки миллионов долларов от Lehman Brothers, а вы даете его отчету рейтинг «продавать», это все равно что играть с гранатой в своей гостиной. Последствия заключаются не только в утрате крупного бизнеса, но и в потере ценного «корпоративного доступа» (Corporate Access), что делает невозможным общение ваших сотрудников с руководством этой компании, и аналитики таким образом полностью теряют своё драгоценное информационное преимущество.

Это и есть дилемма заключенного. Заработная плата и карьерные перспективы аналитиков сильно зависят от того, могут ли их отчеты поддерживать отношения между банками и крупными клиентами. Поэтому отчеты продавцов естественно склоняются к оптимизму. Данные раскрывают эту скрытую закономерность: согласно рыночной статистике, количество рекомендаций «покупать» или «рекомендовать покупать» от брокеров в несколько раз превышает количество рекомендаций «продавать». Этот отчет от Morgan Stanley, скорее, отражает не ошибку суждений, а способ работы этой дефектной системы под давлением.

Подумай об этом, почему «продажа» хуже, чем «не писать отчет». Компании, которые редко публикуют исследовательские отчеты, действительно являются теми, о ком инвесторам стоит быть особенно осторожными. Отчет не является «истиной», написанной для инвесторов, а служит смазкой для отношений всей利益共同体. Его истинная цель заключается в том, чтобы успокоить рыночные настроения, поддерживать стабильность системы и прокладывать путь для потенциального капитала. Когда Уолл-стрит больше всего нуждается в честной оценке рисков, структурные конфликты интересов делают честность职业自杀.

Repo 105: 500 миллиардов долларов бухгалтерской магии

Дело «Леман Бразерс» можно считать идеальной иллюстрацией. Непосредственно перед публикацией отчета «Морганы» Леман активно использовал бухгалтерское волшебство под названием «Repo 105». Эта операция позволяла Леману временно «продавать» активы на сумму до 50 миллиардов долларов из баланса в конце квартала, что делало его соотношение долга гораздо более здоровым, чем было на самом деле.

Принцип работы Repo 105 таков: Леман краткосрочно продает активы в форме «обратного репо», но в бухгалтерском учете классифицирует это как постоянную продажу, а не как финансирование, что временно снижает масштаб обязательств в балансе. После публикации финансового отчета Леман выкупает эти активы обратно. Это похоже на безнадежного актера, который перед выходом на сцену принял высокую дозу морфина для облегчения боли, создавая видимость сияющего внешнего вида. Аналитики получили именно этот ложный сценарий. Проблема в том, что хотя такая операция технически может соответствовать бухгалтерским правилам (используются британские стандарты бухгалтерского учета, а не американские), она явно нарушает принципы добросовестности в финансовой отчетности.

Когда базовые данные для анализа сами по себе являются спектаклем, даже самые точные модели могут прийти только к абсурдным выводам. Этот долгий, состоящий из десятков страниц, наполненный профессиональной терминологией отчет, на самом деле не предназначен для того, чтобы сообщить инвесторам правду, а для того, чтобы упаковать иллюзии сложностью, создавая у рынка знание о том, что "риски были количественно оценены и контролируемы", пока черный ящик полностью не взорвется. Аналитики Morgan Stanley, возможно, действительно верят в те цифры, которые они видят, они использовали самые современные финансовые модели и провели детальный анализ. Но когда входные данные сами по себе манипулируются, выходные результаты, естественно, также будут ошибочными. Это не проблема аналитических способностей, а вопрос истинности информации.

Этот случай также выявил провал внешнего аудита. Аудиторами Lehman были Ernst & Young, которые теоретически должны были обеспечить достоверность и соответствие финансовой отчетности. Тем не менее, операция Repo 105 прошла аудит, что говорит о том, что аудиторы либо не обнаружили проблемы, либо выбрали тактику «не видеть». Когда руководство компании занимается мошенничеством, аудиторы исполняют свои обязанности некачественно, а аналитики слепо оптимистичны, инвесторы сталкиваются с систематической дезинформацией. В таких условиях даже самые осторожные инвестиционные решения могут основываться на ошибочных предпосылках.

Психологический механизм коллективного самогипноза

Помимо двойного искажения структуры и информации, мы также должны обратить внимание на самый основной фактор: человеческую природу. Независимо от того, сколько у них докторских степеней и сколько миллиардов долларов они управляют, элита Уолл-стрит в конечном итоге остается людьми, существами, движимыми когнитивными искажениями и эмоциями. Перед лицом огромной неопределенности их «профессионализм» не только не является лекарством, но может стать усилителем коллективных ошибок.

В июне 2008 года падение Bear Stearns стало внезапным землетрясением, подорвавшим основы всего финансового сектора. В такой момент признание того, что другой, более крупный гигант тоже находится на грани, психологический эффект оказывается непереносимым. Это угрожает не только стабильности всей системы, но и прямо ставит под сомнение самоидентификацию аналитиков как "экспертов". Если такие гиганты, как Lehman Brothers, могут упасть, значит ли это, что все их предыдущие анализы, модели и суждения были ошибочными? Эта само-сомнение становится непосильным бременем для аналитиков, зависящих от своей профессиональной репутации. Таким образом, вывод о том, что "Lehman готов восстановить прибыль", скорее является результатом анализа, чем коллективным психологическим утешением и самогипнозом.

Подтверждающее bias (Confirmation Bias) заставляет их более склонными искать и верить в те доказательства, которые поддерживают мнение о том, что «Леман может выжить». Когда у вас уже есть предвзятое мнение (надежда на то, что Леман не упадет), вы невольно усиливаете доказательства, поддерживающие эту позицию, одновременно игнорируя или преуменьшая противоречащие доказательства. Эффект стада (Herd Mentality) заставляет любого, кто пытается высказать непопулярное мнение, быть маргинализированным под давлением сверстников. Когда весь Уолл-стрит говорит, что «проблема контролируема», требуется огромная смелость, чтобы предупредить о «надвигающейся катастрофе», и это может привести к тому, что вас будут считать паникером или непрофессионалом.

Сигналы предупреждения о черном лебеде были коллективно проигнорированы

Крах Lehman Brothers, как теперь кажется, не был совершенно непредсказуемым черным лебедем, на самом деле было много сигналов тревоги, которые были коллективно проигнорированы. Крах Bear Stearns в марте 2008 года должен был быть четким сигналом тревоги. Как один из пяти крупнейших инвестиционных банков на Уолл-стрит, Bear Stearns быстро рухнул в условиях кризиса субстандартного кредитования и в конечном итоге был приобретен JPMorgan по очень низкой цене. Этот инцидент показывает, что даже столетние компании с огромными активами могут рухнуть в течение нескольких дней перед лицом кризиса ликвидности.

Тем не менее, Уолл-стрит выбрала рассматривать Bear Stearns как отдельный случай, а не как проявление системного риска. Аналитики убеждали себя, что Lehman Brothers отличается от Bear Stearns, поскольку Lehman больше, стабильнее и имеет лучшую систему управления рисками. Это дифференцированное мышление заставило их упустить самый важный урок: на рынке с иссякающей ликвидностью ни размер, ни репутация не являются защитой.

На самом деле, когда был опубликован отчет JPMorgan, рынок уже голосовал ногами. Акции Lehman Brothers продолжали падать с пика 2007 года, а цены на кредитные дефолтные свопы (CDS) взлетели, показывая, что рынок все больше и больше оценивает риск дефолта Lehman. Тем не менее, аналитики предпочли верить отчетам и заявлениям руководства, а не ценовым сигналам рынка. Это напоминает нам об одном важном принципе: когда фундаментальный анализ значительно расходится с поведением рыночных цен, рынок зачастую оказывается прав. Цены содержат всю коллективную мудрость (или панику) участников, и они могут быть ближе к истине, чем любой отдельный анализ.

Вечный урок для инвесторов

История с Morgan Stanley и Lehman Brothers напоминает зеркало, отражающее все ограничения финансового анализа. Любой исследовательский отчет, независимо от того, из какого авторитетного учреждения он исходит, не является точным отражением реального мира, а представляет собой картину, созданную в сочетании с мотивацией учреждения, автора, инструментами и предвзятостью.

Аналитики крупнейших инвестиционных банков Уолл-стрит обладают лучшим образованием, самыми современными инструментами и прямыми каналами информации, но они все равно могут допустить такие фатальные ошибки. Это говорит нам о том, что в инвестиционных решениях не следует слепо доверять каким-либо авторитетам, независимо от того, насколько блестящи их биографии или насколько профессиональны их отчеты. Критическое мышление требует от нас сохранять сомнение, особенно когда выводы противоречат здравому смыслу или сигналам рынка. Если акции компании упали вдвое, а CDS взлетели, но аналитики утверждают, что «все стабильно», вам следует задать вопрос: что они видят, чего не вижу я? Или что я вижу, что они выбрали игнорировать?

Как лицам, принимающим решения, инвесторам и предпринимателям, нам не следует искать абсолютно надежный отчет, потому что такого отчета просто не существует. Наша задача — научиться интерпретировать тех, кто составляет отчеты. Нужно понять, почему он пишет, для кого он пишет и позволяет ли ему окружающая среда честно анализировать текущую бурю. Когда вы читаете исследовательский отчет инвестиционного банка, спросите себя: какие деловые отношения у этого инвестиционного банка с исследуемой компанией? Как зарплата аналитика связана с бизнесом инвестиционного банка? Какова история этого аналитика или команды? Выдавали ли они когда-либо предупреждения, отличающиеся от мейнстрима?

В 2008 году действительно были некоторые независимые аналитики и управляющие хедж-фондами, которые выпустили предупреждения, предсказывая кризис субстандартных ипотек и крах финансовых учреждений. Фильм «Игра на понижение» (The Big Short) документирует, как несколько контртрендовых инвесторов настаивали на коротких позициях в условиях мейнстримного оптимизма и в конечном итоге получили огромную прибыль. Общей чертой этих людей является то, что они не полагаются на исследовательские отчеты инвестиционных банков, а проводят независимые фундаментальные исследования; у них нет конфликтов интересов, и они могут честно высказывать свои суждения; они готовы терпеть давление насмешек и изоляции со стороны мейнстрима. Инвесторы должны активно искать эти независимые голоса протеста, даже если они кажутся паникерами с мрачными прогнозами.

Уроки от Lehman Brothers для криптоинвесторов

В следующий раз, когда вы получите на вид безупречный аналитический отчет, будь то рынок криптовалют или фондовый рынок, помните о той рекомендации «покупать», которая была дана летом 2008 года. Этот случай напоминает нам, что в мире инвестиций черные лебеди всегда присутствуют, а риски часто скрыты за кажущейся профессиональной аналитикой.

Криптовалютный рынок имеет много общего с Уолл-стрит 2008 года. Проекты могут манипулировать финансовыми данными (такими как TVL, количество пользователей, доход и т.д.), у бирж и аналитических платформ могут быть конфликты интересов, KOL и исследовательские организации могут публиковать предвзятые отчеты из-за оплаты, а общественное настроение может формировать коллективный слепой оптимизм или панику. Когда какая-либо биржа или проект публикует отчет «всё в порядке», инвесторы должны помнить уроки Лемана. Когда все KOL рекомендуют какой-либо проект, спросите себя, есть ли у них интересы. Когда технические аналитики говорят «на этот раз всё по-другому», вспомните о бесчисленных неудачах из истории, когда «на этот раз всё по-другому».

В конечном итоге лучшим способом защитить себя является создание независимой рамки оценки рисков. Не полагайтесь полностью на анализ других, научитесь сами читать финансовые отчеты (или белые книги проектов), понимать бизнес-модели, оценивать честность руководства, обращая внимание на данные блокчейна, а не только на маркетинг. Диверсификация инвестиций снижает риск от одного проекта или актива. Установите строгие правила стоп-лосса и настойчиво их соблюдайте. Сохраняйте скромность, признавайте, что вы можете ошибаться, и будьте готовы корректировать свои суждения при появлении новой информации.

Суть финансового анализа никогда не была наукой о цифрах, а искусством, связанным с интересами, властью и человеческой природой. Помните лето 2008 года, помните тот отчет о «повышении доли», помните, что черный лебедь всегда приходит в самый неожиданный момент.

Сохраняйте сомнение, независимое мышление и управляйте рисками — это вечный урок, который крах Lehman Brothers оставил всем инвесторам!