Каков будет дальнейший ход этого золотого бычьего рынка?

Автор: Чэнь Даотянь

Этот раунд золотого бычьего рынка продолжается с начала 2024 года и по настоящее время, цена выросла с 2000 долларов за унцию до 4000 долларов (единица измерения — доллары за унцию, далее то же самое). После почти двух лет стремительного роста 21 октября цена на золото внезапно резко снизилась, а к 31 октября максимальная коррекция достигла почти 10%. Каковы причины этого раунда золотого бычьего рынка и каков его дальнейший ход? В этой статье рассматриваются четыре гипотезы о ценах на золото и проводится анализ будущих тенденций.

Что нужно знать о золоте?

По данным Всемирного совета по золоту, в 2024 году общее количество золота в мире составляет 216 тысяч тонн. Несмотря на то, что это результат многовековой добычи, после Второй мировой войны добытое золото составляет половину общего запаса. В распределении по использованию 17% — официальные резервы, 46% — ювелирные изделия, 22% — частные инвестиции, 15% — промышленное применение. В 2024 году глобальный объем добычи золота составил 3661 тонну, что на 0,6% больше по сравнению с прошлым годом, и является рекордным показателем. Уже разведаны подземные запасы золота, пригодные для экономической добычи, чуть превышающие 50 тысяч тонн. Одна тонна золота содержит 32150 унций, при текущей рыночной цене 4000 долларов за унцию стоимость одной тонны составляет примерно 130 миллионов долларов, а общая стоимость существующего запаса золота во всем мире — около 27 триллионов долларов.

Цены на золото с 1971 года: ключевые моменты

После Второй мировой войны при системе Бреттон-Вудс цена на золото была зафиксирована на уровне 35 долларов за унцию, и правительства стран постоянно регулировали цену на частном рынке, колеблясь вблизи этой отметки. В ноябре 1970 года рынок частного золота начал либерализоваться, и цена на золото выросла с 36,5 до 39 долларов за унцию к концу года (средняя цена за месяц). 15 августа 1971 года Министерство финансов США объявило о прекращении фиксации цены на золото и доллар, после чего цена на золото достигла 48 долларов за унцию, а затем стремительно выросла до 180 долларов к концу 1974 года. В 1974 году высокая инфляция, превышающая двузначные показатели, заставила Федеральную резервную систему ужесточить денежно-кредитную политику. В 1975 году золото находилось в медвежьем рынке, после чего, после консолидации в 1976 году и ослабления политики ФРС, в 1977 году цены начали снова расти, достигнув максимумов в конце 1979 и начале 1980 года — 680 долларов за унцию.

После назначения Пола Волкера председателем ФРС и его масштабных повышений ставок для борьбы с инфляцией в 1980–1982 годах цена на золото снизилась с 680 до 320 долларов. В период с 1983 по 2002 год цена на золото колебалась в низком диапазоне, что можно разделить на два подэтапа. В 1983–1996 годах цена находилась в диапазоне 300–400 долларов, а в 1997–2002 годах — в более низких пределах 260–350 долларов. Второй этап был обусловлен перераспределением капитала в пользу технологического бума и последующим дефляционным давлением после краха пузыря на рынке NASDAQ. Этот период, получивший название «золото мертво», длился около 20 лет. В 2003–2012 годах начался десятигодичный бычий рынок, и цена выросла с 330 до около 1760 долларов за унцию. Основные характеристики этого периода — низкие ставки и низкая инфляция. За 42 года с 1970 по 2012 год цена на золото демонстрировала чередование «длинных быков» и «длинных медведей», примерно равных по продолжительности.

После 2013 года рынок золота претерпел заметные изменения, характеризующиеся более частой сменой фаз роста и падения. В 2013–2015 годах цена снизилась с 1650 до 1060 долларов, в 2016–2018 годах — колебалась в диапазоне 1100–1350 долларов, а в 2019–2021 годах — выросла с 1300 до 1900 долларов. В 2022–2023 годах рынок снова вошел в фазу консолидации, диапазон цен — 1650–1950 долларов. После этого с начала 2024 года начался новый бычий тренд, продолжающийся по сей день.

Что влияет на цену золота? В этой статье рассматриваются четыре гипотезы, и на основе исторических данных проводится их анализ.

Гипотеза сохранения стоимости золота: долгосрочная доходность и индекс потребительских цен (CPI)

Расчет долгосрочной доходности золота зависит от выбранного временного интервала. Например, при завершении октября 2024 года цены в 4000 долларов (учитывая удвоение за последние два года, расчет доходности по этому показателю может переоценивать) — если взять за стартовую точку 35 долларов в эпоху золотого стандарта 1970 года, то среднегодовой рост составит около 9%. Если стартовать с пика 680 долларов 1980 года, то среднегодовая доходность — около 4%. При покупке по средней цене 370 долларов 1990 года — доходность за этот период составляет около 7%. Если же купить по пику 1800 долларов 2012 года — доходность около 6%.

Золото — материальный актив, и теоретически его долгосрочная цена должна оставаться относительно стабильной по сравнению с корзиной товаров. Предположим, что в 1992 году соотношение между индексом CPI США и ценой на золото было 1:1. Тогда в рамках «чистой реальной экономики» цена на золото в 2025 году должна сохранять примерно тот же уровень. Анализируя динамику CPI и цен на золото с 1992 года, видно, что в большинстве случаев цена на золото была ниже CPI, а при значительных «разрывах» — догоняла его, затем снова отставала и снова догоняла. В период с 1992 по 2010 год цена на золото оставалась ниже CPI, затем в 2011–2013 годах — превзошла CPI, после чего снова отставала и в 2020 году кратковременно догнала CPI, а затем снова отстала. В сентябре 2024 года цена на золото вновь превзошла CPI и держится выше.

Вышеописанное «ценовое прилипание» золота заслуживает отдельного анализа. В отношении относительных цен потребительских товаров (например, цена за килограмм яиц по сравнению с килограммом риса) — согласно теории цен — это определяется предельной полезностью. Поскольку товары являются дефицитными, люди постоянно сравнивают их предельную полезность, и относительные цены быстро корректируются. В случае с золотом «медленная» корректировка цен может отражать его «бесполезность», так как при отсутствии полезности у него нет ценовой теории «дефицитности». Поэтому цена на золото «жестко» привязана к корзине товаров, что объясняет его «липкость». Исторически цена на золото часто отставала от корзины товаров, а при значительных «разрывах» догоняла её, поддерживая стабильное соотношение. Использование «бесполезности» как объяснения ценовой липкости — инновационный подход автора, однако его теоретическая ценность остается на усмотрение читателя.

Гипотеза хеджирования рисков

Золото — «драгоценный камень», практически вечное, в то время как прибыльность акций постоянно меняется в зависимости от макроэкономических рисков. С точки зрения ценообразования активов, при возникновении макроэкономических рисков привлекательность золота как «стабильного» актива возрастает, и его цена должна расти — такова гипотеза хеджирования. Используя подразумеваемую волатильность опционов на индекс S&P 500 как показатель макроэкономических рисков США (и в некоторой степени глобальных), ожидается, что цена на золото и волатильность должны двигаться синхронно. Однако реальные данные показывают противоречия. В 1994 году, во время кризиса мексиканского песо, в 1997–1998 годах, во время кризиса в Азии и российского долгового кризиса — цена на золото практически не реагировала. В период с 2000 по 2003 год, когда пузырь на рынке NASDAQ лопнул, также не было заметных реакций. В 2008 году, в разгар кризиса субстандартных кредитов, цена на золото снизилась вместе с рынком. В 2011 году во время пика еврозоны цена на золото росла, что подтверждает гипотезу. В 2020 году, во время пандемии, глобальные риски выросли, а цена на золото лишь немного выросла, что ставит под сомнение её роль хеджирования. В 2025 году во время торговых войн цена на золото выросла, что подтверждает гипотезу. В целом, свидетельства о функции хеджирования рисков у золота противоречивы и не являются однозначными.

Часто упоминается связь между геополитическими рисками и ценой на золото. После начала конфликта между Россией и Украиной в феврале 2022 года цена на золото снизилась, что не подтверждает функцию хеджирования. В 2003 году, после начала войны в Ираке, цена выросла примерно на 10%. В октябре 2023 года начался конфликт в Газе, и цена на золото лишь немного выросла, затем снизилась. В 2014 году, после аннексии Крыма Россией, цена на золото снизилась. В целом, роль золота как хеджирования геополитических рисков неясна.

Золото и доллар: гипотеза мировых товаров

С точки зрения теории цен, золото — мировой товар, но его цена устанавливается в долларах. Поэтому при ослаблении доллара цена на золото должна расти (мировая взвешенная цена оставаться стабильной), а при укреплении доллара — снижаться. Эта логика кажется очевидной и подкрепляется многими данными. Например, с конца 2008 по конец 2011 года долларовый индекс значительно снизился (из-за опасений по поводу количественного смягчения), а цена на золото выросла — хотя рост цен на золото был значительно выше падения доллара. В других периодах также есть подтверждения. Однако есть и противоречия: с 2014 по 2017 год долларовый индекс вырос, а цена на золото практически оставалась стабильной; с 2018 по 2020 год оба показателя росли одновременно; в конце 2023 — начале 2024 года цена на золото и долларовый индекс росли одновременно. В 2025 году доллар снизился, а цена на золото выросла, что добавляет новые аргументы в пользу гипотезы. В долгосрочной перспективе с 2006 по 2025 год долларовый индекс вырос почти вдвое, а цена на золото — почти в пять раз, что противоречит гипотезе о обратной связи. В целом, несмотря на популярность гипотезы, доказательства её поддержки и опровержения равны.

Золото и реальные ставки: гипотеза альтернативных издержек

Еще одна важная гипотеза предполагает, что поскольку золото — бездоходный актив, а реальные ставки — это альтернативные издержки его удержания, то цена на золото должна двигаться в обратную сторону к реальным ставкам. В 1994–2003 годах, когда реальные ставки по десятилетним облигациям США снизились с 4% до 1%, цена на золото практически не изменилась. В 2004–2007 годах реальные ставки и цена на золото росли одновременно. В 2007–2012 годах, когда реальные ставки снизились с 2.4% до нуля, цена на золото выросла значительно, что подтверждает гипотезу. В 2012–2022 годах наблюдается обратная корреляция, что также поддерживает гипотезу. Однако с конца 2022 года, когда реальные ставки стабилизировались около 1.5–1.7%, цена на золото выросла значительно — что противоречит гипотезе. В целом, влияние реальных ставок на цену золота остается неоднозначным.

Четыре гипотезы и прогноз на 2026 год

Из вышесказанного видно, что гипотеза сохранения стоимости наиболее обоснована и имеет теоретическую поддержку, тогда как гипотезы хеджирования рисков, валютной и процентной ставки менее убедительны. В обсуждении также отмечается, что причина ценовой «липкости» золота — его «бесполезность». В целом, автор считает, что гипотеза сохранения стоимости — основа для определения цен на золото, а остальные гипотезы — лишь нарративы, объясняющие колебания цен в разные периоды. Учитывая, что текущая цена на золото снова значительно превысила CPI США, автор полагает, что золото находится в зоне высокого риска. В краткосрочной перспективе рост возможен, но многое зависит от силы различных нарративов. Недавний рост цен на золото также был обусловлен перераспределением активов центральных банков, которые продолжают переводить долларовые активы в золото, что создает новые драйверы для роста.

Рынки ранее характеризовались длительными бычьими и медвежьими циклами, особенно в 1970–1979 годах, что было вызвано фиксированными ценами и страхом перед инфляцией. В 2003–2012 годах рост был обусловлен «засыпанием» золота в течение 20 лет. После 2013 года частота смены трендов увеличилась, и золото не отставало от инфляции в долгосрочной перспективе. Автор считает, что текущий бычий цикл завершил «восстановление стоимости». Что касается катализаторов, то автор уверен, что кризис доллара маловероятен. Маркетинг почти полностью игнорирует тот факт, что «масштабное» стимулирование ФРС в 2020–2021 годах и высокая инфляция 2022 года увеличили долговую нагрузку США, что опровергает гипотезу о «печатании денег для погашения долгов». Однако многие участники рынка этого не замечают.

Снижение цен на золото с конца октября трудно назвать точкой разворота бычьего рынка, но оно посылает важный сигнал для инвесторов. Кейнс называл увлечение золотом пережитком дикого прошлого, и автор полностью с этим согласен — для макроэкономических исследований золото не имеет особого значения. С точки зрения макросов и безопасности, автор не стал бы покупать золото в текущий момент.