Децентрализованные финансы 回购潮下：Uniswap、Lido 陷「中心化」争议

Автор: Олувапелуми Адеджумо

Перевод: Саорс, Foresight News

10 ноября, когда управляющие Uniswap представили предложение «UNIfication», этот документ больше походил на корпоративную реорганизацию, а не на обновление протокола.

Данное предложение планирует активировать ранее неиспользуемые сборы по протоколу, перераспределяя средства через новый механизм казначейства на блокчейне и используя полученные средства для покупки и сжигания токенов UNI. Эта модель аналогична программам выкупа акций в традиционной финансовой сфере.

Через день Lido также представил аналогичный механизм. Его децентрализованная автономная организация (DAO) предложила создать систему автоматического выкупа: когда цена эфира превысит 3000 долларов, а годовой доход превысит 40 миллионов долларов, избыточные доходы от стейкинга будут использоваться для выкупа его токенов управления LDO.

Этот механизм специально использует стратегию «антицикличности» — в бычьем рынке он более агрессивен, а в условиях ужесточения рыночной среды становится более консервативным.

Эти меры вместе знаменуют собой значительную трансформацию в области DeFi.

В последние годы область DeFi была доминирована «мем-токенами» и стимулирующими ликвидностными мероприятиями; сегодня ведущие DeFi-протоколы переориентируются вокруг таких основных рыночных факторов, как «доход, захват сборов, эффективность капитала».

Тем не менее, это преобразование также заставляет отрасль столкнуться с рядом сложных вопросов: кому принадлежит контроль, как обеспечить устойчивость и не начинает ли “децентрализация” постепенно уступать место корпоративной логике.

Новая финансовая логика DeFi

В течение большей части 2024 года рост DeFi будет в значительной степени зависеть от культурного интереса, программ стимулов и ликвидного майнинга. А недавние действия, такие как «восстановление сборов» и «внедрение схемы выкупа», показывают, что отрасль пытается более непосредственно связать стоимость токенов с бизнес-результатами.

Например, инициатива Uniswap по «планируемому уничтожению до 100 миллионов токенов UNI» переопределяет UNI от чисто «управленческого актива» к активу, который ближе к «права на экономические активы протокола» — даже если ему не хватает юридической защиты или права на распределение денежного потока, присущего акционерному капиталу.

Масштабы таких программ обратного выкупа нельзя недооценивать. Исследователь лаборатории MegaETH BREAD оценивает, что при текущем уровне сборов Uniswap может генерировать примерно 38 миллионов долларов США ежемесячно.

Эта сумма превысит скорость выкупа Pump.fun, но будет ниже месяственного объема выкупа Hyperliquid примерно в 95 миллионов долларов.

Сравнение выкупа токенов Hyperliquid, Uniswap и Pump.fun (Источник: Bread)

Структура симуляционного механизма Lido показывает, что он может поддерживать объем выкупа примерно 10 миллионов долларов в год; выкупаемые токены LDO будут парными с wstETH и будут внесены в пул ликвидности для повышения глубины торговли.

Другие протоколы также активно продвигают аналогичные меры: Jupiter будет использовать 50% операционного дохода для выкупа токенов JUP; dYdX выделит четверть сетевых сборов на выкуп и стимулы для валидаторов; Aave также разрабатывает конкретные планы, намереваясь ежегодно выделять до 50 миллионов долларов для выкупа с помощью средств казны.

Данные Keyrock показывают, что с начала 2024 года дивиденды для держателей токенов, привязанных к доходам, увеличились более чем в 5 раз. Только в июле 2025 года расходы или распределения по выкупу и стимуляции со стороны различных протоколов составили около 800 миллионов долларов.

Доходы держателей DeFi протоколов (источник: Keyrock)

Таким образом, около 64% доходов ведущего протокола теперь возвращается к держателям токенов — это резко контрастирует с предыдущим циклом «сначала приоритетные реинвестиции, затем распределение».

За этой тенденцией стоит новое согласие, формирующееся в отрасли: «дефицит» и «постоянный доход» становятся основными элементами ценностного нарратива DeFi.

Институционализация токеномики

Волна выкупа отражает углубляющееся слияние DeFi и институциональных финансов.

Дефи-протоколы начинают использовать традиционные финансовые показатели, такие как «коэффициент цены к прибыли», «порог доходности» и «чистый коэффициент распределения», чтобы передавать ценность инвесторам — эти инвесторы также смотрят на проекты Дефи так же, как оценивают компании с высоким потенциалом роста.

Это слияние предоставило управляющим фондами универсальный язык анализа, но также принесло новые вызовы: изначальная цель DeFi не включала такие институциональные требования, как «дисциплина» и «раскрытие информации», однако теперь отрасли необходимо соответствовать этим ожиданиям.

Стоит отметить, что анализ Keyrock показал, что многие программы выкупа серьезно зависят от существующих резервов казначейства, а не от устойчивых регулярных денежных потоков.

Этот режим, возможно, сможет краткосрочно поддерживать цену токена, но долгосрочная устойчивость вызывает сомнения — особенно в условиях рыночной среды, где “доходы от комиссий имеют цикличность и, как правило, связаны с ростом цены токена.”

Кроме того, аналитик Blockworks Марк Ажун считает, что «автономно принятые выкупы» обычно имеют ограниченное влияние на рынок и могут привести к неосуществленным убыткам для протокола в случае падения цен на токены.

В связи с этим Ajoon выступает за создание «системы автоматической корректировки на основе данных»: выделение средств при низкой оценке, переход к реинвестированию при слабых показателях роста, чтобы гарантировать, что выкуп отражает реальные операционные результаты, а не спекулятивное давление.

Он заявил:

“На данный момент выкуп не является панацеей… Из-за существования 'нарратива о выкупе' отрасль слепо ставит его выше других возможных путей, которые могут принести более высокую доходность.”

Главный инвестиционный директор Arca Джефф Дорман имеет более всестороннюю точку зрения.

Он считает, что выкуп акций компаниями уменьшит количество акций в обращении, но токены существуют в специальной сети — их предложение не может быть компенсировано традиционной реорганизацией или слиянием.

Таким образом, сжигание токенов может способствовать развитию протокола к «полностью распределенной системе»; но удержание токенов также может предоставить гибкость на будущее — при необходимости можно в любой момент выпустить новые токены. Эта двойственность делает решения по распределению капитала в DeFi более влиятельными, чем решения на фондовом рынке.

Новые риски появляются

Финансовая логика выкупа проста и пряма, но ее влияние на управление сложное и далеко идущее.

Например, в случае с Uniswap, предложение «UNIfication» планирует передать контроль над операциями от общественного фонда к частному лицу Uniswap Labs. Эта централизационная тенденция вызвала настороженность у аналитиков, которые считают, что это может воспроизвести «иерархическую структуру, которую децентрализованное управление должно было избежать».

На это исследователь DeFi Игнас указал:

«Исходное видение “децентрализованной” криптовалюты сталкивается с трудностями.»

Игнас подчеркивает, что за последние несколько лет эта «тенденция к централизации» постепенно проявлялась — самым典型ным примером является то, что DeFi-протоколы при решении проблем безопасности часто полагаются на «экстренное отключение» или «ускоренное принятие решений ядром команды».

На его взгляд, суть проблемы заключается в том, что даже если «концентрация власти» имеет экономическую целесообразность, это все равно повредит прозрачности и вовлеченности пользователей.

Однако сторонники возражают, что такая централизация власти может быть “функциональной необходимостью”, а не “идеологическим выбором”.

Главный технический директор венчурной компании a16z Эдди Лаззарин описал модель «UNIfication» Uniswap как «замкнутую модель» — в этой модели доходы, получаемые децентрализованной инфраструктурой, напрямую поступают к держателям токенов.

Он добавил, что DAO все еще сохранит право на “выпуск новых токенов для будущего развития”, тем самым достигая баланса между гибкостью и финансовой дисциплиной.

Напряжение между «распределённым управлением» и «решениями на уровне исполнения» не является новой проблемой, но в настоящее время его финансовое влияние значительно увеличилось.

В настоящее время объем казны, управляемой ведущими протоколами, достигает нескольких сотен миллионов долларов, и их стратегические решения способны оказывать влияние на всю экосистему ликвидности. Поэтому, по мере того как экономика DeFi постепенно созревает, фокус обсуждений по治理 смещается с «идеологии децентрализации» на «реальное влияние на баланс активов и пассивов».

Испытание зрелости DeFi

Волна выкупа токенов указывает на то, что децентрализованные финансы переходят от «фазы свободного эксперимента» к «структурированной, ориентированной на показатели отрасли». То, что когда-то определяло эту область как «свободное исследование», постепенно заменяется такими аспектами, как «прозрачность денежного потока», «подотчетность производительности» и «выравнивание интересов инвесторов».

Однако зрелость также сопряжена с новыми рисками:

Управление может склониться к «централизованному контролю»;

Регуляторы могут рассматривать выкуп как «реальные дивиденды», что вызывает споры о соблюдении норм;

Команда может переключить внимание с «технических инноваций» на «финансовую инженерия», игнорируя развитие основного бизнеса.

Долговечность этой трансформации зависит от выборов на уровне исполнения:

«Программная модель выкупа» может внедрить прозрачность через автоматизацию на блокчейне, сохраняя при этом децентрализованные характеристики;

Хотя «рамки самостоятельного выкупа» реализуются быстрее, это может подорвать доверие и юридическую четкость;

«Гибридная система» (связывающая выкуп с измеримыми и проверяемыми сетевыми показателями) может быть компромиссным решением, но в настоящее время в реальном рынке мало случаев, которые доказывают «устойчивость».

Эволюция обратного выкупа DeFi токенов (Источник: Keyrock)

Но одно уже ясно: взаимодействие DeFi и традиционных финансов вышло за рамки «простой имитации». Сегодня эта область, сохраняя «основу с открытым исходным кодом», внедряет такие принципы управления, как «управление казной», «капитальное распределение», «консерватизм бухгалтерского баланса».

Выкуп токенов является ярким примером такого слияния — он объединяет рыночное поведение и экономическую логику, способствуя превращению DeFi-протоколов в «самофинансируемые, ориентированные на доход организации»: ответственность перед сообществом, основанная на «эффективности выполнения», а не на «идеологии».