Почему твой токен не растет?

Автор: Сантьяго Р Сантос

Перевод: Лаффи, Foresight News

В настоящее время все в криптоиндустрии пристально следят за одними и теми же заголовками новостей:

Биржевые торгуемые фонды (ETF) запущены

Реальные предприятия интегрируют стабильные монеты

Регуляторы становятся все более дружелюбными.

Разве это не все, о чем мы мечтали? Почему же цены по-прежнему остаются низкими? Почему биткойн колебался в течение года и вернул свои увеличения, в то время как американский рынок акций вырос на 15%-20%? Почему, даже несмотря на то, что «криптовалюты больше не являются мошенничеством» стали общепринятой точкой зрения, ваши любимые альткойны все еще находятся в убытке?

Давайте хорошо обсудим этот вопрос.

Уровень принятия ≠ рост цен

В криптовалютном Twitter существует укоренившееся предположение: «Как только институциональные игроки войдут на рынок, регулирование станет ясным, а JPMorgan выпустит токены… мы взлетим до небес.»

Теперь учреждения пришли, мы на первых полосах, но криптовалюты все еще стоят на месте.

В инвестиционном мире на самом деле существует только один ключевой вопрос: «Отразились ли эти позитивные новости заранее в ценах?»

Это всегда было самым трудным делом для оценки, но рыночное поведение передает тревожный сигнал: мы получили все, что хотели, но не смогли подтолкнуть цены вверх.

Рынок может быть неэффективным? Конечно, может. Но в чем причина? Потому что большая часть областей криптовалютной индустрии уже серьезно оторвана от реальности.

1,5 триллиона долларов США капитализации… на чем основано это?

Мы отодвигаем взгляд назад. Биткойн стал самостоятельным явлением, он подобен золоту, являясь идеальным символом консенсуса. В настоящее время рыночная капитализация биткойна составляет около 1,9 триллиона долларов, в то время как рыночная капитализация золота составляет около 29 триллионов долларов, что делает капитализацию биткойна менее 10% от капитализации золота. С точки зрения инструментов хеджирования и стоимости опционов, его логика достаточно ясна.

Общая рыночная капитализация таких криптоактивов, как Эфириум, Рипл и Солана, составляет около 1,5 триллионов долларов, но нарративная основа, стоящая за ними, значительно более хрупка.

Сегодня никто не сомневается в потенциале этой технологии, и очень немногие считают, что вся отрасль является мошенничеством, этот этап уже позади.

Но потенциал не отвечает на главный вопрос: действительно ли отрасль с примерно 40 миллионами активных пользователей стоит триллионы долларов?

В то же время ходят слухи, что оценка IPO OpenAI близка к 1 триллиону долларов, а количество его пользователей примерно в 20 раз больше, чем в экосистеме криптовалют.

Хорошо подумайте об этом сравнении. Такие моменты заставляют нас столкнуться с ключевыми вопросами: каковы лучшие способы получить доступ к криптовалютам с этого момента?

Оглядываясь на историю: ответ - «инфраструктура». Ранний Ethereum, ранний Solana, ранний DeFi - такие инвестиции были успешными.

Но что сейчас? Цены на эти активы, похоже, подразумевают, что будущие объемы использования и комиссии вырастут в 100 раз. Идеальная цена, но абсолютно без запаса безопасности.

Рынок не дурак, он просто жаден

Этот цикл дал нам все желаемые заголовки новостей… Но некоторые истины также стали ясными:

Рынок не интересует ваш рассказ, его интересуют только расхождения между ценой и фундаментальными показателями. Если это расхождение существует долгое время, рынок в конечном итоге перестанет иметь иллюзии относительно вас, особенно когда вы начнете раскрывать данные о доходах.

Криптовалюты больше не являются самым популярным объектом инвестиций, искусственный интеллект (ИИ) стал им. Деньги следуют за трендами — так устроен современный рынок. В настоящее время ИИ является абсолютным лидером, в то время как криптовалюты — нет.

Компании следуют коммерческой логике, а не идеологии. Запуск стабильной монеты Tempo от Stripe является сигналом тревоги. Возможно, компании не выберут использование инфраструктуры общедоступной цепочки блоков только потому, что услышали на Bankless, что «Эфир — это суперкомпьютер мира», они просто выберут наиболее выгодный для себя вариант.

Так что, просто потому что Ларри Финк обнаружил, что «криптовалюты не являются мошенничеством», ваш портфель может вырасти?

Когда активы оценены идеально, то невольное слово Пауэлла или тонкий жест Хуаня Рэньцзуна могут разрушить всю инвестиционную логику.

Простые расчеты: Эфириум, Солана, почему доход ≠ прибыль?

Давайте грубо оценим ситуацию с основными публичными блокчейнами (L1). Сначала поговорим о доходности от стейкинга (обратите внимание: это не прибыль):

Solana: Около 419 миллионов SOL находятся в стейкинге, годовая доходность составляет около 6%, ежегодно генерируется около 25 миллионов SOL в качестве вознаграждений за стейкинг. При текущей цене около 140 долларов за монету, стоимость вознаграждений составляет около 3,5 миллиарда долларов в год.

Эфириум: около 33,8 миллиона ETH заморожены, годовая доходность составляет около 4%, каждый год производится около 1,35 миллиона ETH в качестве вознаграждения за стейкинг. При текущей цене около 3100 долларов за монету, стоимость вознаграждения составляет около 4,2 миллиарда долларов в год.

Кто-то увидел данные о ставках и сказал: «Смотри, ставящие могут получать доход! Вот это и есть захват ценности!»

Нет, вознаграждения за ставку не являются захватом ценности. Это эмиссия токенов, размывание, это стоимость безопасности сети, а не прибыль.

Истинная экономическая ценность = Комиссия, уплаченная пользователем + Чаевые + Максимально извлекаемая ценность (MEV), это самый близкий к «прибыли» показатель в блокчейне.

С этой точки зрения: в 2024 году Ethereum заработает около 2,7 миллиарда долларов США в виде торговых сборов, занимая первое место среди всех публичных цепочек. Solana недавно продемонстрировала лидирующие показатели доходов от сети, получая сотни миллионов долларов каждый квартал.

Таким образом, текущее состояние рынка примерно следующее: рыночная капитализация Ethereum составляет около 400 миллиардов долларов, ежегодные сборы + доходы от MEV составляют около 1-2 миллиардов долларов. Это означает, что при расчете доходов на пиковых циклах его коэффициент капитализации (примечание: коэффициент капитализации PS = общая рыночная капитализация деленная на доходы от основной деятельности. Чем ниже коэффициент капитализации, тем больше инвестиционная привлекательность акций компании.) достигает 200-400 раз.

Рыночная капитализация Solana составляет около 75-80 миллиардов долларов, годовой доход превышает 1 миллиард долларов. В зависимости от различных методов расчета годовой доходности (обратите внимание: не используйте данные пиковых месяцев для оценки всего года), его коэффициент цена-продажа составляет около 20-60 раз.

Эти данные не точны и не требуют точности. Мы не собираемся подавать документы в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), мы просто хотим определить, является ли оценка разумной. А это еще не касается настоящей проблемы.

Главный вопрос: это не постоянный доход

Эти потоки не являются стабильными и корпоративными доходами. Они представляют собой высокоциклические, спекулятивные «повторяющиеся денежные потоки»:

Торговля бессрочными контрактами

Мемкоин спекуляции

Расходы, возникающие при принудительном закрытии позиций

Пиковая доходность MEV

Частые входы и выходы высокорискованных спекулятивных средств

На бычьем рынке комиссии и MEV резко возрастают; на медвежьем рынке они мгновенно исчезают.

Это не постоянный доход от программного обеспечения как услуги (SaaS), это доход казино в стиле Лас-Вегаса.

Вы не можете дать компании, которая “зарабатывает только тогда, когда казино заполнено, каждые 3-4 года”, оценку на уровне Shopify. Это разные бизнес-модели, и они должны соответствовать разным коэффициентам оценки.

Вернуться к фундаментальным показателям

В любых разумных логических рамках: Эфириум с рыночной капитализацией около 400 миллиардов долларов и годовыми доходами (высокоцикличные комиссионные) всего 10-20 миллиардов долларов не может считаться активом с ценностью.

200-400 кратный коэффициент рыночной капитализации, в сочетании с замедлением роста и перераспределением ценности экосистемы Layer2, Ethereum не похож на федеральное правительство в налоговой системе, а скорее напоминает “федеральное правительство, которое может собирать только налоги штата, но позволяет штатам (L2) забирать большую часть доходов.”

Мы считаем, что Эфириум — это «мировой компьютер», но его денежный поток не соответствует рыночной капитализации. Эфириум мне напоминает Cisco: на ранних этапах занимал лидирующие позиции, коэффициенты оценки неразумные и, возможно, он никогда больше не достигнет исторического максимума.

В сравнении, относительная оценка Solana не такая уж безумная, она не дешевая, но и не доходит до сумасшедших уровней. С рыночной капитализацией в 750-800 миллиардов долларов она достигает миллиардов долларов годового дохода, а коэффициент оборачиваемости составляет примерно 20-40 раз. Это все еще высоко, существует пузырь, но по сравнению с Эфириумом, это считается «относительно дешевым».

Давайте сравним коэффициенты оценки: NVIDIA, наиболее востребованная акция роста в мире, имеет коэффициент цены к прибыли (примечание: коэффициент цены к прибыли является одним из наиболее распространенных показателей оценки акций, который используется для оценки цены акций относительно прибыльности компании. Формула расчета: коэффициент цены к прибыли = цена акций / прибыль на акцию.) всего 40-45 раз, в то время как она имеет:

реальные доходы

реальная прибыльность

Глобальный корпоративный спрос

Постоянные контрактные продажи

Огромная клиентская база за пределами криптовалютных казино (интересный факт: криптовалютные майнеры были первой реальной движущей силой быстрого роста для Nvidia)

Снова подчеркиваю: доходы публичных цепочек являются циклическими «казино доходами», а не стабильным, предсказуемым денежным потоком.

По идее, мультипликаторы оценки этих публичных блокчейнов должны быть ниже, чем у технологических компаний, а не выше.

Если комиссии в отрасли не смогут перейти от «кругооборота спекулятивных средств» к «реальной, устойчивой экономической ценности», то большинство активов будут переоценены.

Мы все еще находимся на ранней стадии… но не в той ранней стадии.

Однажды цена снова совпадет с фундаментальными показателями, но сейчас еще не время.

Текущая ситуация такова:

Нет никаких фундаментальных факторов, которые могли бы поддерживать высокие оценки большинства токенов.

Как только будут исключены арбитражи от увеличения эмиссии токенов и аирдропов, способность многих сетей к захвату стоимости исчезнет.

Большая часть «прибыли» связана со спекулятивной деятельностью казино-подобных продуктов.

Мы построили инфраструктуру для круглосуточных, низкозатратных, мгновенных трансакций через границу… но её лучшее применение определили как «игровые автоматы».

Краткосрочная жадность, долгосрочная лень. Цитируя слова соучредителя Netflix Марка Рэндольфа: «Культура заключается не в том, что вы говорите, а в том, что вы делаете.»

Когда вашим флагманским продуктом является «Fartcoin 10x леверидж бессрочный контракт», не надо со мной пустословить о децентрализации.

Мы можем сделать лучше. Это единственный путь перейти от чрезмерно финансовых нишевых казино к настоящей, долгосрочно устойчивой отрасли.

Конец начала

Я не думаю, что это конец криптовалюты, но я верю, что это конец начала.

Мы вложили слишком много средств в инфраструктуру, более 100 миллиардов долларов было потрачено на публичные блокчейны, кроссчейн-мосты, Layer2 и различные инфраструктурные проекты, но при этом серьезно игнорировали развертывание приложений, создание продуктов и привлечение реальных пользователей.

Мы всегда хвалимся:

Количество транзакций в секунду (TPS)

Блокчейн-пространство

Сложная архитектура Rollup

Но пользователи вообще не заботятся об этом. Их интересует только:

Станет ли это дешевле?

Скорость быстрее?

Использование более удобно?

Действительно ли это может решить их проблемы?

Возвращение к денежным потокам, возвращение к экономической эффективности единицы, возвращение к существу: кто наши пользователи? Какую проблему мы решаем?

Где настоящий потенциал роста?

На протяжении более десяти лет я остаюсь убежденным быком на рынке криптовалют, и это никогда не изменится.

Я по-прежнему верю:

Стейблкоины станут стандартным платежным средством.

Открытая и нейтральная инфраструктура будет поддерживать глобальные финансы за кулисами.

Компании будут использовать эту технологию, потому что она соответствует экономической логике, а не идеологии.

Но я не думаю, что главными победителями следующего десятилетия станут нынешние мейнстримные блокчейны или Layer2.

История показывает, что победители каждого технологического цикла появляются на уровне агрегирования пользователей, а не на уровне инфраструктуры.

Интернет снизил стоимость вычислений и хранения, но богатство в конечном итоге направляется к таким компаниям, как Amazon, Google и Apple, которые используют дешевые инфраструктурные услуги для обслуживания миллиардов пользователей.

Криптовалюты также будут следовать аналогичной логике:

Блокчейн-пространство станет товаром.

Маржинальная эффективность обновления инфраструктуры будет все ниже.

Пользователи всегда готовы платить за удобство

Пользовательские агрегаторы захватят большую часть ценности

Текущая самая большая возможность заключается в интеграции этой технологии в уже существующие крупные компании. Убрав финансовые каналы эпохи до Интернета и заменив их инфраструктурой криптовалют, можно действительно снизить затраты и повысить эффективность, как это произошло с тихим обновлением всех отраслей от розничной торговли до промышленности благодаря Интернету.

Причина, по которой компании используют Интернет и программное обеспечение, заключается в том, что это соответствует экономической логике. Криптовалюты не являются исключением.

Мы можем подождать еще десять лет, ожидая, что все это произойдет естественным образом. Или мы можем начать действовать прямо сейчас.

Обновление понимания

Итак, куда нам идти? Технология осуществима, потенциал огромен, мы все еще находимся на ранней стадии реального применения.

Переоценка всего будет мудрым шагом:

Оценка сетевой ценности на основе реального уровня использования и качества комиссий, а не идеологии

Не все комиссии эквивалентны: различайте постоянный доход и повторные денежные потоки

Победители прошлого десятилетия не будут доминировать в следующем десятилетии.

Перестаньте рассматривать цену токенов как индикатор технической эффективности.

Мы все еще находимся на такой ранней стадии, что продолжаем рассматривать цену токенов как критерий эффективности технологии. Но никто не выберет AWS вместо Azure только потому, что акции Amazon или Microsoft выросли на этой неделе.

Мы можем подождать еще десять лет, ожидая, что предприятия начнут активно использовать эту технологию. Или мы можем начать действовать сейчас, чтобы реальный валовой внутренний продукт (ВВП) был зафиксирован в блокчейне.