95 днів до банкрутства Lehman Brothers! Звіт Morgan Stanley "Купувати" виявляє сліпу зону чорного лебедя на Уолл-стріт

!

У червні 2008 року Morgan Stanley опублікував дослідницький звіт, присвоївши Lehman Brothers рейтинг «Купувати», заголовок якого звучав «Lehman Brothers: Зазнали удару, але не впали, готові відновити прибуток!», стверджуючи, що їх ліквідність і капітальний стан залишаються стабільними. Однак лише через 95 днів цей фінансовий гігант з 158-річною історією раптово впав, спровокувавши глобальну фінансову кризу. Звіт виявив смертельні недоліки досліджень на Уолл-стріт: конфлікт інтересів між аналітиками інвестиційних банків та підписними операціями, облікові маніпуляції Lehman Repo 105, які приховали 50 мільярдів доларів боргу, упередженість підтвердження та ефект натовпу, що призвели до колективного самогіпнозу. Цей випадок чорного лебедя досі є обов'язковим елементом курсу з управління ризиками для інвесторів.

Чорна комедія 2008 року: підвищення рейтингу та крах через 95 днів

На бізнес-арені, на вершині бойового поля, з'являється та зникає безліч компаній, але дуже мало подій, як справа «Леман Бразерс» 2008 року, з такою жорстокістю знищили авторитет Уолл-Стріта, який був побудований з великою старанністю. На цьому згарищі є звіт, який нагадує надгробок, що викарбуваний гордістю та сліпотою цілого етапу.

Morgan Stanley, всього за три місяці до того, як Lehman Brothers подали заявку на банкрутство, опублікувала дослідницький звіт з назвою "Lehman Brothers: вражений, але не зламаний, готовий відновити прибуток!" Нещодавно на платформі X багато людей обговорювали цей фінансовий провал, і навіть з'явилися фотографії звіту. Цей звіт, який надав Lehman рейтинг "надмірна вага" (Overweight), сьогодні виглядає настільки абсурдно, як чорна комедія.

Тоді, буря знецінення вже накрила все, як цунамі, і ще одна велика інвестиційна компанія Bear Stearns була змушена продати свої активи за безцінь у березні того ж року. В повітрі ринку панувала атмосфера страху та сумнівів, але найкращі аналітики Уолл-Стріт вирішили в цей момент намалювати карту, що веде до берега золота для цього швидко занурюючогося гіганта. Аналітики впевнено стверджували, що "ліквідність і капітальна ситуація Lehman залишаються стабільними". Проте, через 95 днів, цей фінансовий гігант з 158-річною історією розвалився, спровокувавши глобальну фінансову кризу.

Звіт Morgan Stanley став найкращим прикладом аналізу внутрішніх принципів та вразливих місць Уолл-Стріт. Суть проблеми не в «чому вони помиляються?», а в більш глибокому запитанні: «Чи дозволяє структура Уолл-Стріт їм робити правильні висновки?» Це питання веде нас до основного переосмислення всієї фінансової аналітичної системи. Це не проблема недостатності окремих аналітиків, а питання про смертельні дефекти в самій системі проектування.

Лабіринт конфлікту інтересів у дослідженнях продавців на Уолл-стріт

По-перше, ми повинні помістити цей звіт назад у реальний контекст його народження: відділ «досліджень з продажу» (Sell-side Research) інвестиційного банку. Це структура, в якій конфлікт інтересів існує на генетичному рівні. На поверхні обов'язком аналітиків є надання об'єктивних, незалежних інвестиційних рекомендацій для широкої аудиторії. Але під водою вони є ключовою шестернею в цій величезній «машині для укладання угод».

На Уолл-стріт прибутковим двигуном є інвестиційний банківський бізнес (Investment Banking), що включає в себе андеррайтинг IPO, консультації щодо злиттів і поглинань, випуск облігацій. Клієнтами цих бізнесів є публічні компанії, які аналізують аналітики. Уявіть собі, що поки ваші колеги намагаються отримати контракт на андеррайтинг на десятки мільйонів доларів з Lehman Brothers, ви даєте їм оцінку «продавати» у своєму дослідницькому звіті, це так само, як грати з гранатою у власній вітальні. Наслідки не тільки втрата великої угоди, але й втрата цінного «доступу до компанії» (Corporate Access), що позбавляє людей вашої компанії можливості спілкуватися з керівництвом цієї компанії, в результаті чого аналітики повністю втрачають цінну інформаційну перевагу.

Це дилема в'язнів. Зарплата аналітиків і їхні перспективи кар'єри тісно пов'язані з тим, чи можуть їхні звіти підтримувати стосунки між банками та великими клієнтами. Тому звіти від продавців природно схиляються до оптимізму. Дані виявили цю підсвідому норму: за статистикою ринку, кількість рекомендацій «Купити» або «Сильно купити», виданих брокерами, в кілька разів перевищує кількість рекомендацій «Продати». Цей звіт від Morgan Stanley, скоріше, не є помилкою в оцінці, а відображає спосіб роботи цієї дефектної системи під тиском.

Подумайте, чому «продати» не так добре, як «не писати звіт», адже саме ті компанії, які рідко публікують дослідницькі звіти, є тими, про яких інвесторам слід бути особливо обережними. Звіт не є «істиною», написаною для інвесторів, а є змащенням відносин для всієї спільноти інтересів. Його справжня мета - заспокоїти ринкові емоції, підтримувати стабільність системи і прокладати шлях для потенційного капіталу. Коли Уолл-стріт найбільше потребує чесної оцінки ризиків, структурні конфлікти інтересів перетворюють чесність на професійне самогубство.

Repo 105: 500 мільярдів доларів бухгалтерської магії

Випадок Lehman Brothers можна вважати ідеальним підтвердженням. Якраз перед і після публікації звіту від Morgan Stanley, Lehman активно використовував бухгалтерську магію під назвою "Repo 105". Ця операція дозволяла Lehman тимчасово "продавати" активи на суму до 50 мільярдів доларів з балансу наприкінці кварталу, що робило його співвідношення боргу набагато здоровішим, ніж воно було насправді.

Принцип роботи Repo 105 такий: Lehman короткостроково продає активи у вигляді "угоди з викупу", але в бухгалтерському обліку враховує це як постійну продажу, а не фінансування, таким чином тимчасово зменшуючи розмір зобов'язань у балансі. Після публікації фінансового звіту Lehman знову викуповує ці активи. Це схоже на акторку, що страждає від важкої хвороби, яка перед виходом на сцену прийняла велику дозу морфію для знеболення, створюючи ілюзію бадьорості. Аналітики отримують цей недостовірний сценарій. Проблема в тому, що хоча така операція технічно може відповідати бухгалтерським правилам (використовуються британські стандарти бухгалтерського обліку, а не американські), вона явно порушує принципи добросовісності фінансової звітності.

Коли базові дані для аналізу самі по собі є спектаклем, навіть найскладніші моделі можуть дати лише абсурдні висновки. Цей звіт, що складається з десятків сторінок і переповнений термінами, насправді не має на меті розповісти інвесторам правду, а скоріше упаковує ілюзії під виглядом складності, створюючи уявлення про те, що «ризик кількісно виміряний і контрольований», поки чорна скринька не вибухне остаточно. Аналітики Morgan Stanley, можливо, дійсно вірять у цифри, які вони бачать, оскільки вони використовують найсучасніші фінансові моделі і проводять детальний аналіз. Але коли вхідні дані самі по собі маніпульовані, результати виходу, природно, також будуть помилковими. Це не проблема аналітичних здібностей, а проблема реальності інформації.

Цей випадок також виявив невдачу зовнішнього аудиту. Аудитори Lehman були Ernst & Young, які теоретично повинні були забезпечити достовірність і відповідність фінансових звітів. Проте, операція Repo 105 пройшла аудит, що вказує на те, що аудитори або не виявили проблеми, або вибрали не помічати їх. Коли управлінський склад підприємства підробляє дані, аудитори недбалі, а аналітики сліпо оптимістичні, інвестори стикаються з системним спотворенням інформації. У таких умовах навіть найобережніші інвестиційні рішення можуть бути засновані на помилкових припущеннях.

Психологічний механізм колективного самогіпнозу

Окрім подвійного спотворення структури та інформації, ми також повинні звернути увагу на найосновніший фактор: людську природу. Незалежно від кількості докторських ступенів або керування мільярдами доларів, еліта Уолл-стріт зрештою залишається людьми, які є істотами, керованими когнітивними помилками та емоціями. Перед величезною невизначеністю їхній "експертний" статус не тільки не є ліками, але й може стати посилювачем колективних помилок.

У червні 2008 року падіння Bear Stearns стало раптовим землетрусом, який потрусив основи всього фінансового сектору. У цей момент визнання того, що ще один, більший гігант також знаходиться під загрозою, є психологічним ударом, який важко витримати. Це не лише загрожує стабільності всієї системи, а й безпосередньо кидає виклик самоідентифікації аналітиків як «експертів». Якщо такі гіганти, як Lehman Brothers, можуть впасти, чи були всі їхні минулі аналізи, моделі та судження помилковими? Ця самоусвідомленість є важко переносимою для аналітиків, які покладаються на професійну репутацію для виживання. Тому висновок «Lehman готується відновити прибуток» більше є результатом аналізу, ніж колективним психологічним заспокоєнням і самогіпнозом.

Підтверджувальне упередження (Confirmation Bias) змушує їх більше схилятися до пошуку та віри в ті докази, які підтримують думку, що «Леман може вижити». Коли у вас вже є заздалегідь визначена позиція (надія, що Леман не впаде), ви підсвідомо перебільшуєте докази, які підтримують цю позицію, одночасно ігноруючи або знецінюючи протилежні докази. А ефект стада (Herd Mentality) призводить до того, що будь-хто, хто намагається висловити непопулярну думку, під впливом тиску з боку однолітків, стає маргіналізованим. Коли весь Уолл-Стріт говорить «проблема під контролем», висловити попередження про те, що «катастрофа на підході», вимагає величезної сміливості, і це може призвести до того, що вас сприймуть як панікера або непрофесійного новачка.

Сигнали попередження про чорний лебідь були колективно проігноровані

Обвал Lehman Brothers, насправді, не був абсолютно непередбачуваною "чорною лебідкою"; фактично, було багато попереджувальних сигналів, які колективно ігнорувалися. Закриття Bear Stearns у березні 2008 року повинно було стати чітким сигналом тривоги. Як одна з п’яти найбільших інвестиційних компаній Уолл-стріт, Bear Stearns швидко зруйнувалася під час іпотечної кризи і в кінцевому підсумку була придбана JPMorgan за дуже низькою ціною. Ця подія показує, що навіть столітні компанії, які мають величезні активи, можуть впасти за кілька днів під час кризи ліквідності.

Проте Уолл-стріт вирішила розглядати Bear Stearns як окремий випадок, а не як прояв системного ризику. Аналітики переконали себе, що Lehman відрізняється від Bear Stearns: Lehman більший, стабільніший, з кращим контролем ризиків. Це диференційоване мислення змусило їх пропустити найважливіший урок: у ринку з виснаженою ліквідністю ані розміри, ані репутація не є парасолькою.

Насправді, коли було опубліковано звіт Morgan Stanley, ринок вже голосував ногами. Акції Lehman продовжували падати з піку 2007 року, а ціни на кредитні дефолтні свопи (CDS) стрімко зростали, що свідчить про те, що ринок все більше оцінює ризик дефолту Lehman. Проте аналітики обрали вірити фінансовим звітам і словам керівництва, а не ціновим сигналам ринку. Це нагадує нам про важливий принцип: коли фундаментальний аналіз суттєво розходиться з поведінкою ринкових цін, ринок, як правило, має рацію. Ціна містить усю колективну мудрість (або паніку) всіх учасників, і може бути ближчою до істини, ніж будь-який окремий аналіз.

Вічний урок для інвесторів

Історія Морган Стенлі та Леман Бразерс є ніби дзеркалом, що відображає всі обмеження фінансового аналізу. Жоден дослідницький звіт, незалежно від того, з якої авторитетної установи він походить, не є точною відображенням реального світу, а є витвором, створеним мотивацією установи, автора, інструментами та упередженнями.

Аналізатори найвищого рівня інвестиційних банків Уолл-стріт мають найкраще освітнє походження, найсучасніші інструменти, найбільш прямі канали інформації, але вони все ще можуть допустити такі фатальні помилки. Це говорить нам про те, що в інвестиційних рішеннях не слід сліпо довіряти жодному авторитету, незалежно від того, наскільки яскраве їхнє резюме чи професійний звіт. Критичне мислення вимагає від нас завжди зберігати сумніви, особливо коли висновки суперечать загальному досвіду або ринковим сигналам. Якщо акції компанії обвалюються, CDS зростає, але аналітики кажуть "все в порядку", ви повинні запитати: що вони бачать, чого я не бачу? Чи можливо, я бачу те, що вони вибрали проігнорувати?

Як приймаюча рішення особа, інвестор та підприємець, ми не повинні шукати абсолютно надійний звіт, оскільки такого звіту просто не існує. Наша задача – навчитися інтерпретувати тих, хто пише звіти. Потрібно зрозуміти, чому він пише, для кого він пише, а також чи дозволяє йому середовище чесно аналізувати нинішню бурю. Коли ви читаєте дослідницький звіт інвестиційного банку, запитайте себе: які бізнес-відносини має цей інвестиційний банк з досліджуваною компанією? Як зарплата аналітика пов'язана з бізнесом інвестиційного банку? Які історичні результати цього аналітика або команди? Чи були випадки, коли вони видавали попередження, які відрізнялися від основних?

У 2008 році дійсно були кілька незалежних аналітиків і керуючих хедж-фондами, які випустили попередження, прогнозуючи кризу субпрайм-кредитів та крах фінансових установ. Фільм «Велика гра» (The Big Short) документує, як кілька контрінвесторів наполегливо робили короткі ставки на фоні оптимістичних настроїв у суспільстві, зрештою отримавши величезний прибуток. Спільною рисою цих людей є те, що вони не покладаються на дослідницькі звіти інвестиційних банків, а проводять незалежне фундаментальне дослідження; у них немає конфлікту інтересів, тому вони можуть чесно висловлювати свої судження; вони готові витримувати тиск з боку мейнстриму, який сміється та ізолює їх. Інвестори повинні активно шукати ці незалежні голоси протесту, навіть якщо вони виглядають як апокаліптичні песимісти.

Уроки Леман Бразерс для криптоінвесторів

Наступного разу, коли ви отримаєте нібито бездоганний аналітичний звіт, незалежно від того, чи йдеться про ринок криптовалют, чи фондовий ринок, пам'ятайте про ту рекомендацію «купувати» влітку 2008 року. Цей випадок нагадує нам, що в інвестиційному світі чорні лебеді завжди існують, а ризики часто приховані за нібито професійним аналізом.

Криптовалютний ринок має багато спільного з Уолл-стріт 2008 року. Компанії можуть маніпулювати фінансовими даними (як-от TVL, кількість користувачів, доходи тощо), біржі та аналітичні платформи можуть мати конфлікти інтересів, KOL та дослідницькі установи можуть публікувати упереджені звіти через оплату, а емоції спільноти можуть формувати колективний сліпий оптимізм або паніку. Коли якась біржа або компанія публікує звіт "все добре", інвестори повинні згадати уроки Лемана. Коли всі KOL рекомендують якийсь проект, запитайте себе, чи мають вони зв'язок з інтересами. Коли технічний аналітик каже "цього разу по-іншому", згадайте численні випадки "цього разу по-іншому" з історії.

У підсумку, найкращий спосіб захистити себе – це створити незалежну рамку оцінки ризиків. Не покладайтеся повністю на аналіз інших, навчіться самостійно читати фінансові звіти (або білі книги проектів), розуміти бізнес-моделі, оцінювати чесність керівництва, звертати увагу на дані в блокчейні, а не лише на маркетинг. Диверсифікація інвестицій знижує ризики окремих проектів або активів. Встановіть строгі правила зупинки збитків і рішуче їх дотримуйтесь. Залишайтеся скромними, визнавайте, що можете помилятися, будьте готові коригувати свої судження, коли з'являється нова інформація.

Суть фінансового аналізу ніколи не була наукою про цифри, а мистецтвом про інтереси, владу і людську природу. Пам'ятайте літо 2008 року, пам'ятайте той звіт про «підвищення», пам'ятайте, що чорні лебеді завжди приходять у найнесподіваніші моменти.

Зберігайте скептицизм, незалежне мислення та управління ризиками – це вічний урок, який залишив усім інвесторам крах Леман Бразерс!