联准会12月降息概率降溫與AI敘事出現裂痕

截至2025年11月15日，本週全球金融市場經歷了顯著波動。美國聯邦政府經歷了歷史上最長的停擺（2025年10月1日至11月12日，共43天），導致10月非農就業、10月CPI等關鍵數據永久缺失，市場在數據真空狀態下交易，情緒反復。

一、联准会12月降息概率大幅下降至50%以下

9月FOMC會議後，市場一度100%定價12月降息25bp，主要依據當月點陣圖中多數官員預計2025年底聯邦基金利率中值落在4.25-4.50%區間（即再降50bp，其中一次在12月）。然而10月議息會議紀要及11月以來多位联准会官員表態徹底改變了這一預期。

1. 關鍵官員最新表態（2025年11月4-14日）

• 聯準會理事沃勒（2025.11.13）：目前沒有足夠理由在12月繼續降息，除非未來數據顯著惡化。
• 裏奇蒙德聯儲主席巴爾金（2025.11.12）：傾向於12月暫停，觀察關稅政策落地。
• 波士頓聯儲主席柯林斯（2025.11.8）：勞動市場仍穩健，通脹未回到2%，不急於進一步寬松。
• 明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（2025.11.14）：對通脹再次加速的風險保持高度警惕。

2. 當前最新市場定價（11月15日CME FedWatch Tool）

• 12月17日議息會議維持5.25-5.50%概率：52.4%
• 降息25bp概率：47.6%
• 降息50bp概率：幾乎爲0

3. 核心爭議點

• 通脹：10月CPI永久缺失，但9月核心PCE仍爲2.7%，過去6個月年化2.6%，仍高於2%目標。
• 就業：9月非農僅增加12.3萬（大幅低於預期），失業率升至4.2%，但10月數據缺失，11月前兩周續請失業金人數繼續溫和上升。
• 關稅影響：市場普遍預期川普第二任期將實施10-20%普遍關稅+60%對華關稅。傳統觀點認爲關稅推升通脹，但舊金山聯儲11月11日發布最新研究論文《150年美國關稅史的經驗證據》指出：歷史上關稅對CPI的淨影響爲-0.2至-0.5個百分點，同時顯著提高失業率，屬於“供給側緊縮+需求抑制”組合，最終往往導致联准会更大幅度降息。

4. 實際中性利率之爭 當前聯邦基金利率5.33%，市場對實際r*（均衡真實利率）估計分歧極大：

• 紐約聯儲ACL模型最新估計：r*約爲1.0-1.2%
• 若r*=1%，則當前實際利率約5.33%-2.4%=2.93%，明顯限制性
• 若r*因生產率改善已升至2%，則實際限制性大幅下降

正因上述四重不確定性（通脹路徑、就業真實狀況、關稅實際影響、r*水平），FOMC內部出現明顯分歧，12月降息從“板上釘釘”變爲“五五開”。

二、AI資本開支敘事出現兩道明顯裂痕

2025年以來，AI相關資本開支是推動美股（尤其是Magnificent 7）的最主要敘事，累計宣布金額已超1.5萬億美元。然而11月以來，債券市場與會計處理爭議構成雙重壓力。

1. 債券市場：信用違約掉期（CDS）顯著走闊

• Oracle 5年期CDS：10月底約45bp → 11月14日最高觸152bp（漲幅237%）
• CoreWeave（AI算力租賃獨角獸，2025年計劃發行150億美元債券/貸款）5年期CDS：11月初約280bp → 11月14日最高980bp
• 對比：Meta、Google、Amazon、Microsoft等核心超大規模雲服務商CDS仍維持在20-40bp歷史低位

債券市場信號表明：投資者對“純AI概念+高槓杆建數據中心”模式信心動搖，而對現金流充沛的超大規模玩家仍保持信心。

2. 會計爭議：GPU折舊年限是否過長 知名做空人邁克爾·伯裏（Michael Burry）11月12日在其新推特帳號公開質疑：

• 當前Meta、Google、Microsoft普遍採用4-6年GPU折舊年限（多數5年）
• 但AI訓練集羣中，90%以上的算力需求集中在最新一代芯片，老一代芯片利用率快速下降
• 歷史經驗：2018-2022年Facebook數據中心服務器平均折舊年限僅3.2年

測算影響（以Meta爲例）： 2025年Meta資本開支指引1450-1600億美元，其中約60-70%爲AI相關服務器/GPU。若折舊年限從5年縮短至3年：

• 2026年折舊費用將額外增加約180-220億美元
• 相當於2026年EPS下調約9-11%（基於當前分析師一致預期）

3. 最新資本開支數據（2025年Q3財報及最新指引）

• Microsoft：2025財年CapEx指引上調至750億美元（+25%）
• Meta：2025年CapEx 600-650億美元（中值同比+55%）
• Google：2025年預計550-600億美元
• Amazon（AWS）：2025年預計700億美元以上
• 四家合計2025年AI相關CapEx預計超2700億美元

盡管折舊爭議存在，但目前市場仍給予極高估值容忍度：

• Meta 2026e P/E 24x（10年均值18x）
• Microsoft 2026e P/E 32x
• Nvidia 2026e P/E 38x（最新華爾街目標價區間140-220美元）

三、技術面與季節性因素

標普500指數：

• 11月13日最低下探5728點，再次精準回踩50日均線（5718點）後快速反彈
• 當前位於5950點附近，全周下跌1.8%，月內仍漲3.2%
• 11月至今VIX均值18.5，較10月顯著回落
• 歷史數據：1950年以來，感恩節至新年期間標普500平均漲幅1.7%（節日效應真實存在）

四、下周關鍵事件（11月17-21日）

1. 數據

• 10月非農就業報告（延後發布）：預期+220k（彌補9月低基數）
• 10月零售銷售、PPI、工業生產
• 11月費城聯儲制造業指數

2. 財報

• Nvidia（11月19日盤後）：市場預期Q3營收380億美元（同比+94%），Q4指引410-430億美元 當前一致預期2026財年EPS 4.25美元，若指引超預期10%，對應目標價可達200美元以上

五、總結與前瞻

當前市場核心矛盾：

1. 联准会12月是否降息取決於未來兩周數據是否顯著低於預期
2. AI敘事在邊緣玩家出現信用擔憂，但在核心超大規模玩家現金流支撐下仍維持強勢
3. 50日均線三次成功支撐+季節性力量仍偏多

基準情景（概率60%）： 10月非農雖因補缺口可能較強，但11-12月數據大概率回落，疊加關稅實際落地初期對經濟擾動有限，联准会12月仍降息25bp，Nvidia財報超預期，標普500年底前挑戰6500-7000點區間。

悲觀情景（概率25%）： 若10月數據全面強於預期，12月暫停降息成定局，AI折舊爭議發酵，指數可能回測5500點附近。

樂觀情景（概率15%）： 數據超預期疲軟+ Nvidia指引大幅上調，12月降息重回定價，年底前直接衝擊7200點。